Акулов Финансовый менеджмент

чае интересы менеджеров и собственников — владельцев кон т- рольного пакета акций (одна группа субъектов) согласованы, и они солидарным фронтом противостоят мелким акционерам и владельцам крупных пакетов акций (вторая группа субъекто в), стремящимся к изменению конфигурации треугольника собственность — контроль — управление.

Реинвестирование дивидендов — это ситуация, которая такж е складывается в пользу менеджеров и владельцев контрольн ого пакета акций. При этом данное положение дел им выгоднее, че м первое (см. выше), так как противоречия между двумя группам и субъектов смягчаются за счет того, что богатство мелких а кционеров и особенно владельцев крупных пакетов акций возрастает.

Выкуп акций фирмой приводит к тому, что их цена возрастает (увеличивается капитализация компании), что на руку собственникам. Менеджеры же сталкиваются с ситуацией, когда часть прибыли, предназначенная для расширения производс тва, расходуется на увеличение богатства акционеров. Здесь возможно обострение ситуации в треугольнике собственность — ко нтроль — управление.

Дробление акций выгодно прежде всего собственникам контрольного пакета акций, который, как правило, меньше 50%- ного пакета (10—15—20%). Однако в данном случае возникает дополнительная угроза, исходящая от мелких акционеров, ко - личество которых возрастает (напомним, что эти субъекты о чень склонны к эмоциональному (даже истерическому) поведению, реагируют на любые (даже неверные) импульсы как фондового рынка, так и политики).

Выплата дивидендов акциями повышает способность прежде всего менеджеров воздействовать на курс акций (капитализ ацию фирмы). Здесь возможна коллизия, связанная с оппортунистическим поведением менеджеров, которые в погоне за высокими лич- ными доходами (в США доходы менеджеров напрямую зависят от капитализации фирмы) начинают манипулировать отчетно с- тью компании (вспомним корпоративные скандалы в США в 2001—2002 гг. — «Энрон» и др.).

Самым интересным инструментом дивидендной политики является выпуск привилегированных акций (см. пример, рас-

131

смотренный выше). Сами по себе привилегированные акции представляют собой некий гибрид обыкновенной акции и облигации. С одной стороны, мы имеем дело с акционерами (собственниками), с другой — фактически с кредиторами, так как дивиденд по привилегированным акциям фиксирован и выпла- чивается в первую очередь (так происходит в случае привле че- ния фирмой банковского кредита). Поэтому при их выпуске и последующей оплате дивидендов причудливым образом пере - плетаются интересы собственников (в прямом смысле этого слова), менеджеров и кредиторов (хотя последние формально и я в- ляются собственниками).

Привилегированные акции обычно используются для смяг- чения противоречий в треугольнике собственность — контроль — управление и увязывания противоречивых интересов во вну тренней среде организации (фирмы).

Владельцы привилегированных акций вполне могут быть союзниками менеджеров в их «борениях» с собственниками сам ых разных видов. Особенно актуальным это становится в случае противостояния менеджеров и собственников мелких и круп ных пакетов акций, не связанных с контролем. С другой стороны, наличие определенного количества привилегированных акц ий снижает размер пакета, который становится контрольным, по - этому угроза от мелких и крупных (но не контролирующих) собственников все-таки сохраняется (хотя и не такая сильная, к ак прежде).

Теперь проанализируем инвестиционную политику фирмы и введем в наш анализ конкретный временной интервал. Это да ст возможность приступить к анализу выбора инвестиционног о проекта, тактики, стратегии финансового менеджмента и соч е- тания тактических и стратегических приемов при принятии фирмой финансовых решений (разделы 11—14).

132

11. Инвестиционная политика фирмы. Выбор инвестиционного проекта

Инвестиции — основа жизненного цикла предприятия (фирмы) . Совокупность (наложение) долгосрочных и краткосрочных проце ссов в деятельности фирмы. Самостоятельное значение времени и возм ожность его сознательного использования для корректировки жизн енного цикла предприятия (фирмы). Требования к инвестиционному проекту. Дезинвестиции как самое разрушительное действие в жизни фи рмы. Невозможность отказа от инвестиций в нормально работающей фирме. Возможности и способности фирмы адаптироваться к макроэ кономи- ческим реалиям посредством реализации инвестиционных п роектов. Различные рыночные условия на макро- и мезоуровнях (отраслевых) при принятии инвестиционных решений. Многовариантность инвестиционных решений в условиях существования различных сфер приложения капиталов (временно свободных и заемных). Предприни мательские и спекулятивные вложения (диалектика в зависимости от макроэкономических параметров) в современной России. Рискованность инвестиционных проектов. Временная стоимость денег (диск онтирование). Способы определения степени риска проектов. Основ ные методы выбора инвестиционного проекта. Окончательное реше ние об эффективности и целесообразности инвестиционного проекта. Способы минимизации риска инвестиционного проекта и повышени я эффективности его реализации. Конкретный расчет выбора инвест иционного проекта (гипотетический). Рейтинг возможных проектов.

Рассматривая финансовый механизм функционирования фирмы, мы утверждали, что предприятие не только действует в координатах времени, но и использует его для достижения собственных целей. При этом фактически впервые был поставлен вопрос о цикличности в развитии фирмы. В дальнейшем эта пр о- блема нашла свое развитие, когда мы говорили о двух периодах в жизни любой фирмы — периоде достижения порога рентабель - ности (бесприбыльной работы) и периоде, когда происходит р ез-

133

кое нарастание постоянных затрат. Второй период — это как раз период, связанный с реализацией инвестиционного проекта35.

Можно утверждать, что именно процесс инвестирования задает фирме ритм существования на период до начала реализа - ции нового инвестиционного проекта. Логика функциониров а- ния фирмы теперь предстает в следующем виде: инвестиции — период роста постоянных затрат — период достижения бесприбыльного развития (порога рентабельности) — наращивание запаса финансовой прочности — новые инвестиции... è ò.ä.

Можно принять этот тезис, но необходимо сделать одно замечание — данный алгоритм жизненного цикла фирмы «работает» только с точки зрения учета ее внутренней среды. Мы не утверждаем, что невозможны отклонения или нарушения в жиз - ненном цикле фирмы, обусловленные какими-то серьезными изменениями во внешней среде предприятия. Более того, такие отклонения и нарушения возможны именно вследствие измен е- ний параметров внешней среды.

Вспомним хотя бы трансформационные процессы в российской экономике, сопровождающиеся периодом высокой и сверхвысокой инфляции, когда происходит обесценение капитала , амортизационных отчислений и фондов, когда «ломается» са м механизм жизненного цикла фирмы, происходит отказ от инве - стиций или они откладываются на потом. Но изменения во вне ш- ней среде не могут происходить постоянно: все равно жизнь берет свое, и рано или поздно фирмы приступают к реализации инвестиционных проектов, вновь запуская механизм жизненного цикла предприятия. Именно это мы и наблюдаем сейчас в нашей национальной экономике. Робко, несмело, но фирмы всетаки начинают инвестировать средства в собственное разв итие,

âреализацию каких-то проектов.

Ñдругой стороны, не хотелось бы упрощать сам жизненный цикл фирмы, так как в действительности мы имеем дело с сово-

35 В данном разделе мы специально не рассматриваем ни источники финансирования инвестиционных проектов, ни вопрос мобилизации внешних è внутренних источников финансирования таких проектов. Эти проблемы н айдут свое решение в разделе 13.

134

купностью, наложением кратко- и долгосрочных процессов в реальном процессе развития предприятия. Таким образом, жизненный цикл фирмы «пробивает» себе дорогу через череду второ - степенных, случайных событий в развитии предприятия, обусловленных как элементами внутренней, так и внешней среды фирмы.

Сделанный вывод может быть подкреплен следующими теоретическими рассуждениями. Перед нами всеобщая формула капитала:

Ä — Ò (Ñ. Ï.; Ð. Ñ.) ... Ï ... Ò’– Ä’,

ãäå Ä — деньги, Ò — товар, с. п. — средства производства, р. с. — рабо- чая сила, Ï — процесс производства, Ä’ > Ä.

Здесь видно, что процесс возрастания капитала происходит в процессе производства, в сфере же обмена — только смена форм стоимости (с денежной на товарную и наоборот). Также очевидно, что у нас в анализируемой формуле имеются разрывы во времени. Сначала — процесс обращения (покупка средств производства и рабочей силы), затем — процесс производств а, который сменяется процессом реализации произведенной п родукции, и т.д.

Фирма же непрерывно что-то производит, непрерывно реализует результаты своего производства и непрерывно закупает сырье, материалы, выплачивает заработную плату. Как же сопоставить всеобщую формулу капитала с реальной действительностью (непрерывностью процессов, протекающих на предприятии)? Может быть, всеобщая формула слишком абстрактна и поэтому непригодна для рассмотрения конкретных вопросо в функционирования предприятий? Нет. Просто в реальной жизни конкретного предприятия происходит наложение всех экономических процессов во времени.

Одна часть капитала расходуется сейчас на приобретение средств производства и рабочей силы. Вторая в это же время находится в производительной форме, то есть происходит созд а- ние товара и его стоимости. Третья часть капитала в этот же период времени связана с реализацией уже произведенного ра нее товара. Именно таким образом достигается непрерывность всех

135

процессов в жизни фирмы. Каждая часть капитала последовательно проходит фазу приобретения средств производства и раб очей силы, фазу производства и стадию реализации произведенны х товаров.

Эта непрерывность и обусловливает циклический характер функционирования капитала, а стало быть, и фирмы. Искусство менеджеров и состоит в поддержании этой непрерывности и недопущении сбоев в движении капитала в рамках его жизнен - ного цикла.

Отмеченные фазы цикла могут быть интерпретированы и через финансовые (денежные) отношения. Отсюда и интерес к этому в рамках проблем финансового менеджмента, рассматр и- ваемых в данной работе.

Выше уже неоднократно ставился вопрос об использовании времени как самостоятельного феномена в хозяйственной и финансовой деятельности предприятия. Теперь следует задаться вопросом: а нельзя ли использовать время для корректировк и жизненного цикла фирмы?

Ответ, скорее всего, должен быть положительным. Мы сегодня оплачиваем вчерашние долги, перенося на завтра сегодня ш- ние. Если такой методологический подход попытаться приме - нить к предложенному нами алгоритму жизненного цикла фир - мы, то получится, что можно наращивать задолженность в период инвестирования (нарастания постоянных затрат), перенося эти долги (выплату по ним) на период наращивания запаса финансовой прочности. За это время объем реализации предприяти я (объем производства фирмы) должен возрасти, а следователь но, не произойдет и наращивание долгового бремени фирмы (мож - но надеяться, что относительная величина задолженности д аже сократится!).

Описанный выше механизм позволяет определенным образом корректировать жизненный цикл фирмы.

Все сказанное дает основание утверждать, что фирма не может отказаться от инвестирования. Это противоречит ее жиз ненному циклу и не позволяет «удержаться на плаву» на фоне др у- гих фирм-конкурентов. Правомерно говорить даже о том, что отказ от инвестиций — это самый страшный риск, которому мо -

136

жет подвергнуть себя фирма. Он во многом равносилен банкротству предприятия.

Исключением может считаться ситуация, когда все фирмы отказываются от инвестиций в результате неблагоприятного изменения внешней среды их функционирования. Именно этим и объясняется парадоксальная ситуация, сложившаяся в наше й стране, когда фирмы сознательно откладывают реализацию и н- вестиционных проектов, но при этом не происходит их массо - вого банкротства. Однако этот период заканчивается, и рос сийские фирмы должны осознать, что именно реализация инвести - ционных проектов позволит им удержаться в рыночной гонке с национальными и зарубежными конкурентами.

Осознание этого медленно, но все же приходит к нашим предпринимателям, в частности, заметным стало изменение мотив а- ции крупнейших российских фирм. В 1992—1994 гг. очевидным было, что они тяготели к максимизации дохода (прибыли) любой ценой (в том числе и за счет чисто спекулятивного и мон о- полистического доходов — период необоснованного роста ц ен и издержек производства). В настоящее же время замечено, чт о эти фирмы начинают закрепляться на собственных рыночных сегментах даже за счет стабилизации и снижения цен (при этом изыскиваются возможности снижения издержек производств а). Налицо переход от мотива максимизации прибыли любыми сре д- ствами к мотиву деятельности, когда крупный капитал стрем ится к максимизации гарантий получения ожидаемой прибыли.

Реализация инвестиционного проекта позволяет фирме адаптироваться к макроэкономическим реалиям, к изменениям во внешней среде, предвосхищая их. Следовательно, инвестиции не могут рассматриваться как пассивный элемент экономич еского действия. Скорее, наоборот, они — активный элемент, позволяющий фирме не только адаптироваться, но адаптироват ь внешнюю среду (последнее происходит в результате инвестиционной активности всех экономических субъектов — предпри я- тий, фирм).

Инвестиционные решения в силу этого должны учитывать параметры не только внутренней среды фирмы, но и внешней. Важным здесь представляется не только общехозяйственна я

137

конъюнктура (макроэкономические реалии), но и параметры отрасли, сегмента рынка, технологического уровня на рынке данной продукции и т.д. Самостоятельное значение будет иметь тип рыночной среды, в которой функционирует фирма (она — конкурент, монополист, олигополист, монопсонист, производитель дифференцированной продукции и т.д.).

Например, в экономической литературе общепринятой является такая классификация отраслей: устойчивые, циклические и растущие. Очевидно, что в таких отраслях существуют р азличные побудительные мотивы к инвестированию, а кроме тог о, они имеют еще и разный технологический уровень (фондоемкость, капиталоемкость, трудоемкость и т.д.).

Рыночные условия, представляя собой многовариантное поле деятельности, позволяют фирме выбирать тип инвестиционн о- го решения — предпринимательский (в широком смысле этого слова) или спекулятивный. Данный выбор в значительной степени как раз и предопределяется параметрами внешней сред ы фирмы. В частности, современная российская действительность не побуждает их вкладывать инвестиции в предприниматель с- кую сферу. Хотя, с другой стороны, следует констатировать, что с 1996 г. предпринимательский мотив все-таки начинает пробивать себе дорогу (о чем еще за год-два до этого было просто н аивно говорить — спекулятивный мотив был, безусловно, преобладающим).

Следовательно, фирма может вложить временно свободные и заемные денежные средства как в организацию производства, торговлю, так и в приобретение ценных бумаг государства, других компаний, спекуляцию иностранной валютой . Другой критерий — доходность вложений (доход на авансированный капитал).

Критерии такого вложения:

1.Чистая прибыль от вложения должна превышать чистую прибыль от альтернативного вложения (в качестве такового выступает вложение денег в банк под проценты).

2.Прибыльность (рентабельность) инвестиций должна превышать уровень инфляции, т.е. не происходит обесцене-

138

ние растущего капитала в результате действия внешней среды.

3.Прибыльность (рентабельность) данного проекта с уче- том временной стоимости денег должна быть выше, чем у альтернативных.

4.Экономическая рентабельность активов после реализации инвестиционного проекта, по крайней мере, не должна снижаться (желательнее, чтобы она возрастала).

5.Улучшается структура пассива баланса (увеличивается доля собственных средств, а заемные средства не выходят за «красную черту» плеча финансового рычага).

6.Возрастают чистая прибыль на обыкновенную акцию и рыночный курс обыкновенных акций предприятия (об успехе инвестиционного проекта свидетельствует спокойствие акционеров!).

7.Предложенный инвестиционный проект должен соответствовать стратегической линии поведения фирмы (или на максимизацию прибыли, или на закрепление на собственном рыночном сегменте и его возможное расширение).

Эти критерии могут считаться общепринятыми, но не единственными! Фирма может иметь совсем другие цели, не связан - ные ни с максимизацией прибыли, ни с какими-то другими рыночными реалиями и принципами, поэтому допустимы и иные критерии принятия инвестиционного решения. Однако это не является предметом нашего исследования.

Но все-таки для финансового менеджера главными представляются те семь критериев, которые следует помнить при принятии инвестиционных решений. Кроме того, учитывая, что инве - стиционный процесс растянут во времени (что дает возможность использования времени для достижения экономических и фи - нансовых целей предприятия, см. выше), менеджеры должны соотносить доходность è рискованность предлагаемых (предлагаемого) инвестиционных проектов и выбирать те, где результат этого соотношения выше.

139

Âпредыдущих разделах уже рассматривались некоторые аспекты риска, связанного с деятельностью предприятия. К этому следует добавить анализ рискованности инвестиционного проекта. Здесь должны анализироваться другие источники риск а, а не только те, которые мы описывали выше в связи с функционированием финансового механизма фирмы (финансовый, операционный риск, риск, связанный с многосубъектностью фирмы и возможными противоречиями между субъектами).

Âсвязи с этим специально подчеркнем следующее.

1.Анализ риска начинается с выявления его источников и причин — какие и почему преобладают.

2.Риск, представляя собой вероятностную категорию, показывает вероятность потерь (или неполного достижения пост авленных целей) при реализации инвестиционного проекта.

3.Выделяют допустимый риск (потеря прибыли от реализации проекта), критический риск (недополучение выручки, вследствие чего приходится компенсировать убытки за сво й счет, за счет текущей прибыли по другим проектам или нераспределенной прошлых периодов), катастрофический риск (банкротство предприятия вследствие реализации инвестицион ного проекта).

4.Для определения риска пользуются статистическими (вариация, дисперсия, стандартное отклонение), экспертными (мнения высококвалифицированных специалистов) и комбини - рованными (сочетание статистических и экспертных) метод ами.

Для выбора инвестиционного проекта важен учет временной стоимости денег.

Разделяют настоящую и будущую стоимость денег (НСД и БСД соответственно). Они связаны между собой следующей за - висимостью:

БСД = НСД ( (1 + СТАВКА ДОХОДНОСТИ)n,

(28)

ãäå (1 + СТАВКА ДОХОДНОСТИ) — дисконтный множитель.

ÍÑÄ =	ÁÑÄ
			(29)
	n
	(1 + СТАВКА ДОХОДНОСТИ)

140