Техники коэффициентов капитализации

Техники второй группы обеспечивают капитализацию чистого операционного дохода путем деления его на норму денежного потока, называемую общим коэффициентом капитализации R_о: V_o=I_o/R_o. (4.6)

Заметим, что здесь можно было бы использовать и соотношение, рассмотренное выше V_o = I_o/М_o,однако ведение в рассмотрение общего коэффициента капитализа­ции вместо обратной ему величины мультипликатора чистого операционного дохода М_o оказалось удобнее при представлении связей инструмента капитализации с другими параметрами.

Техника сравнительного анализа (ТСА) обеспечивает опреде­ление коэффициента капитализации путем обработки рыночных данных о ценах продаж P_j и чистых операционных доходов I_oj на конец года, следующего за датой продажи (аналогично тому, как это делалось при определении величин мультипликаторов):

. (4.7)

При применении ТСА нет необходимости - в сравнении с ТМЭВД - оговаривать идентичность условий, касающихся учета операционных расходов: для признания R_o универсальным инстру­ментом из перечня условий «а-d» исключается теперь не только п. «b», но также и пункт «c», касающийся учета структуры расходов и степени полноты включения их в арендную ставку. Однако ТСА обладает тем же основным недостатком, который отмечался для техник мультипликаторов валового дохода: использование R_o, полученного обработкой данных о сделках с объектами-аналогами (с корректировками по некоторым элементам сравнения), имеет своим результатом потерю независимости доходного подхода от сравнительного (рыночного) подхода к оценке объекта.

Техника коэффициентов операционных расходов (ТКОР) ус­танавливает связь между общим коэффициентом капитализации R_o, коэффициентом операционных расходов K_oe и мультипликатором эффективного валового дохода M_eg: R_o=(1-K_oe)/M_eg, где K_oe=OЕ/I_eg – операционные расходы; М_е=V_o/I_eg.

Обоснованность формулы подтверждается прямой подстановкой выражений для величин M_eg и K_oe в правую часть (4.8) - с учетом (4.6).

Несмотря на то, что в расчете участвует мультипликатор M_eg данная техника обладает преимуществами в сравнении с техникой мультипликаторов эффективного валового дохода. Важным пре­имуществом является исключение необходимости выполнения условия идентичности структуры операционных расходов и их представительства в арендной ставке для объекта оценки и для объектов-аналогов при определении M_eg, так как изменения в структуре учитываемых операционных расходов отражаются одно­временно и эквивалентно в числителе и в знаменателе (4.8).

Более существенным достоинством техники является ослабление зависимости инструмента и результата оценки рыночной стоимости по доходу от информации о рыночных сделках и от процедур сравнительного анализа с корректировками цен. Здесь расщепляют­ся источники и потоки обрабатываемой рыночной информации: расчет опирается на среднерыночные величины мультипликаторов эффективного валового дохода, накапливаемые информационными центрами оценщиков, и на коэффициенты операционных расходов, публикуемые и накапливаемые информационными центрами объе­динений профессиональных управляющих недвижимостью. Необходимость последних публикаций обуславливается потребностью собственников недвижимости контролировать береж­ливость нанятых ими внутренних и внешних управляющих при существующей практике исчисления вознаграждения последних в процентах от I_eg.

Техника группы компонентов собственности (ТГКС) обеспе­чивает расчет общего коэффициента капитализации с использовани­ем рыночных величин коэффициентов капитализации для земли R_l и для улучшений R_b, а также типичной для локального рынка недви­жимости доли L стоимости земли в стоимости V_o всего объекта недвижимости: R_o=R_lL+R_b(1-L), (4.9) где L=V₁/V_o; R_l=I_l/V_l; R_b=I_b/V_b; V₁ – стоимость земли, V_b – рыночная стоимость улучшений, V_o=V₁+V_b и I_o=I₁+I_b. Справедливость фор­мулы проверяется прямой подстановкой в ее правую часть приве­денных выше выражений для всех величин и сравнением результата подстановки с (4.6).

Обратим внимание на то, что в данном представлении параметр L может рассматриваться в качестве весового коэффициента, харак­теризующего вклад земельного участка в стоимость объекта, в то время как величина (1-L) характеризует вклад улучшений в стои­мость объекта. Из этого следует, что общий коэффициент капитали­зации является величиной, средневзвешенной между R_l и R_b. Допол­нительно отметим, что, как будет показано далее, всегда R_l<R_b, и, следовательно, R_l<R_o<R_b (4.10)

Рыночные значения коэффициентов капитализации для земли могут быть определены обработкой цен сделок купли-продажи с земельными участками (Р,_у) и с объектами недвижимости (P_lj), характеризуемыми пренебрежимо малым вкладом земли в их стоимость, а также обработкой данных о величинах чистых опера­ционных доходов, генерируемых земельным участком I_lj, и улучше­ниями I_bj объекта оценки - аналогично (4.7):

; (4.11)

Здесь I_lj рассчитывается по известной рыночной ставке арендной платы за пользование и владение землей (находится методом срав­нительного анализа арендных договоров или оценивается корректи­ровкой нормативной ставки аренды, устанавливаемой государством), за вычетом операционных расходов. При этом учитыва­ется, что пренебрежимо малы потери:

• от недозагрузки - из-за длительных сроков аренды и весьма редкой смены арендаторов,

• от неплатежей - из-за законодательно закрепленных жестких санкций к должникам по арендной плате за землю.

Что касается операционных расходов, то в них всегда включает­ся налог на землю. Весьма редко - при сдаче в аренду участков земли корпорациями, обеспечившими прокладку коммуникаций - в арендную ставку и в операционные расходы включаются платежи, обеспечивающие со временем возврат капитала и доход на капитал, вложенный в коммуникации. При этом имеется в виду, что указан­ные платежи не включаются в арендную ставку и в операционные расходы на землю, если они включены в тарифы ресурсов, постав­ляемых арендатору участка по указанным коммуникациям.

Определение I_bj осуществляется процедурами, аналогичными определению I_oj - но только для объектов, располагающихся на окраинах поселения, где (и при условии, что) вклад земельного участка в величину чистого операционного дохода от любых объек­тов недвижимости пренебрежимо мал, т.е. когда I_bj≈I_oj. Для этих же объектов принимается P_bj≈P_j, так что в результате применения техник ТСА окажется R_b≈R_o. При этом нужно иметь в виду, что полученная таким образом приближенная величина R_b должна рассматриваться как оценка «снизу» искомой величины коэффици­ента капитализации для улучшений (см. неравенство (4.10)).

Существенно труднее решается задача отыскания величины L, характерной для каждого поселения. Для западных стран известна тенденция ускоряющегося роста цен на землю с приближением участков к центру города, что обычно отражается на столь же стремительном удорожании зданий - вследствие увеличения их этажности, а также ценности проектов, материалов, отделки. Ука­занная синхронизация тенденций обуславливается «выдержкой» примерной неизменности величины L по поселению в целом - на уровне, исторически сложившемся и примерно известном для каждого поселения. В России планирование застройки осуществля­лось без ориентации на целесообразность указанной синхронизации, поэтому сегодня данных по этой характеристике у оценщиков нет, и техника в целом оказывается неприменимой для целей оценки.

Техника инвестиционной группы (ТИГ) опирается на связь об­щего коэффициента капитализации с коэффициентами капитализа­ции для заемного и для собственного капитала: R_o=MR_m+(1-M)R_e,(4.12) где М=V_т/V_o - доля величины заемного капитала V_m в величине рыночной стоимости всего объекта V_o=V_т+V_e; R_m=I_m/V_m - коэффициент капитализации для заемного капитала, называемый также ипотечной или кредитной постоянной; R_e=I_e/V_e - коэффициент капитализации для собственного капи­тала, называемый также дивидендом на собственный капитал (чистый операционный доход I_o= I_m+I_e делится между двумя интересами - заемного и собственного капитала); I_m и I_e - части чистого операционного дохода I_o, приходящиеся на заемный и собственный капитал соответственно, V_e - рыночная стоимость собственного капитала, вкладываемого в объект оценки.

Соотношение (4.12) обосновывается прямой подстановкой в его правую часть выражений для R_m, М и R_e.

Представленная техника существенно интереснее для практики оценки в условиях развивающегося и, тем более, развитого института ипотечного кредитования, так как кредитные учреждения, конку­рируя между собою, задают на рыночно обоснованном уровне свои условия по приемлемой доле М заемного капитала в рыночной стоимости объекта и по величине ипотечной постоянной - коэффи­циента капитализации для заемного капитала R_m. Что касается коэффициента капитализации для собственного капитала R_e (диви­денда на собственный капитал в первый год после даты оценки как даты старта проекта), то его можно оценить по альтернативным проектам равной рискованности, в том числе и не связанным с недвижимостью. Заметим, что последнее особенно важно для инвестора, нуждающегося в оценке рыночной стоимости объекта в условиях слабого развития рынка недвижимости.

Обратим внимание на недопустимость применения данной тех­ники в случаях, когда оцененная по доступным альтернативным проектам величина коэффициента капитализации для собственных средств R_e оказывается меньше ипотечной постоянной R_m. Такое соотношение указанных коэффициентов делает использование заемного капитала для типичного инвестора невыгодным, и приме­нение техники инвестиционной группы в оценке рыночной стоимо­сти становится бессмысленным.

Поясним последнее утверждение, напомнив о феномене финан­сового левереджа: кредиты следует брать, если с ростом доли М заемного капитала в рыночной стоимости объекта инвестирования увеличивается норма отдачи на собственный капитал и дивиденд на собственный капитал. Эта установка определяет соотношение между величинами, представленными в (4.12). В самом деле, при обычно фиксированных (задаваемых рынком) значениях R_o и R_m величина R_e оказывается функцией M: R_o=MR_m+(1-M)R_e; R_e=(R_o-MR_m)(1-M)^-1=R_o+(R_o-R_m)(1-M)^-1.

Знак производной от R_e по M и определяет направление действия рычага: ∂R_e/∂M=(R_o-R_m)/(1-M)², откуда следует, что дивиденд на собственный капитал растёт с увеличением доли заёмного капитала при выполнении условия (∂R_e/∂M)>0, если R_e>R_o>R_m. Напротив, левередж оказывается отрицательным, если (∂R_e/∂M)<0, если R_e<R_o<R_m.

Для будущего анализа важно отметить, что в текущих условиях на рынке заимствований М≥0,7, т.е. ипотечная постоянная может рассматриваться как нижняя граница возможных значений общего коэффициента капитализации.

Техника коэффициента покрытия долга (ТКПД) широко при­меняется в условиях развитой практики ипотечного кредитования. В этих условиях кроме упоминавшихся ранее сведений о величинах М и R_m, банки и другие кредитные учреждения обращают внимание на проявляющуюся в бизнес-плане заемщика величину коэффици­ента покрытия долга DCR=I_o/I_m. Величина этого коэффициента должна быть достаточно высокой для обеспечения гарантии воз­вратности кредита при ожидаемых рисках недополучения заемщи­ком планируемой величины чистого операционного дохода.

Существенно, что в условиях конкуренции и повсеместного вы­бора заемщиками максимально возможных размеров ссуды кредит­ные учреждения устанавливают контрольные значения для DCR, как правило, близкие к среднерыночным. Нетрудно показать (прямой подстановкой), что при известных в конкурентной банковской среде рыночно обоснованных величинах R_m, М и DCR общий коэффициент капитализации может быть рассчитан по соотношению: R_o = R_m M DCR.(4.13)

Эта техника интересна тем, что - в сравнении с предыдущей техникой (4.12) - опирается только на банковскую информацию и не требует обращения к труднодоступной информации о доходности на собственный капитал для альтернативных проектов.