15.Метод капитализации доходов нормой отдачи на капитал

Метод капитализации доходов нормой отдачи устанавливает (с использованием общей нормы дохода на капитал Y_o в качестве нормы дисконта) связь искомой рыночной стоимости V_o с величи­нами чистого операционного дохода I_oj, вычисленными для каждого j-го года всего прогнозного периода в n лет, и стоимостью реверсии V_on на конец последнего года прогнозного периода - в соответствии с (4.1):

, (4.20)

Заметим, что в общем случае Y_oj в (3.17) обозначает общую нор­му отдачи - среднюю для первых j периодов из горизонта планиро­вания.

Техники непосредственного дисконтирования

Данная техника обеспечивает дисконтирование потоков чистых операционных доходов и реверсии по (4.1) с использованием ло­кальных (для периодов) и средних величин общей нормы отдачи Y_o, найденных обработкой рыночной информации о доходности инве­стиционных проектов, связанных с приобретением и доходным использованием объектов, или с использованием информации о доходности альтернативных проектов, ближайших к оцениваемому типу объектов по уровню рисков.

Первой в этой группе позиционируется техника дисконтиро­вания с суммированием рисков (ТДСР), которая предусматривает расчет по (3.14) общей нормы отдачи Y_o на капитал, вложенный в объект оценки, добавлением к безрисковой норме суммы премий за все виды рисков: Y_o=Y_rf+∑Y_ri,(4.21)

Здесь Y_rf – безрисковая норма, включающая в себя безинфляционную составляющую и темп «расчетной» инфляции; Y_ri - премия за i-й тип риска из полного набора k типов, характерных для проектов, связанных с недвижимостью.

Если имеется возможность корректировки вели­чины капитализируемого дохода с учетом влияния риска соответст­вующего типа, то нет необходимости вносить поправки на риск в норму отдачи как норму дисконтирования (или наращения). Однако в этом случае учет влияния рисков должен базироваться на анализе представительного множества возможных сценариев реализации проекта с построением «дерева решений» и дальнейшим «свертыва­нием» полученных результатов. Поскольку количество рисков, подлежащих учету, весьма велико, анализ представительно­го множества сценариев оказывается практически нереализуемым. Вследствие этого, из-за снижения уровня представительности рисков «сценарный» подход теряет преимущество перед подходом, предусматривающим приближенный учет рисков введением соот­ветствующих премий в структуру нормы отдачи.

В состав общей нормы отдачи не должны включаться премии за те виды рисков, которые учтены корректировкой будущих доходов (например, за риски, ущерб от которых будет покрываться страховщиком). Тогда: Y_o≈Y_rf+Y_r+Y_l+ Y_fin, (4.22) где Y_r - премия за основной пакет рисков, характерных для проек­тов, связанных с недвижимостью, кроме рисков низкой ликвидности (премия Y_l) и рисков принятия инвестиционно-финансовых решений (премия Y_fin), которые выделяются из состава пакета для того, чтобы подчеркнуть особенность недвижимости, отличающую ее от других типов финансовых инструментов.

В этой связи здесь уместно рассмотреть модель оценки финан­совых активов (CAPM – Capital Asset Pricing Model), которая является разновидностью техники суммирования рисков и предна­значена для оценки нормы отдачи на собственный капитал Y_e, вложенный в портфель ценных бумаг: Y_CAPM=Y_e=Y_rf+β(Y_M-Y_rf). (4.23)

Здесь аналогично (4.22) представлены: безрисковая норма Y_rf, премия за основной пакет рисков, характерных для ценных бумаг β(Y_M-Y_rf), где Y_M -средняя за несколько последних лет норма отдачи для ценных бумаг, представленных на фондовом рынке; β - коэф­фициент, измеряющий относительный уровень специфических рисков рассматриваемого проекта по сравнению со средними рисками инвестиционных проектов того же типа.

Для закрытых и малых компаний, чьи акции не продаются на фондовой бирже, в дополнение к премиям за риски, представленным в (4.23), вводятся также премии Y’,Y"за специфические риски, связанные с особенностями компании (малое предприятие, закрытое акционерное общество): Y_CAPM=Y_e=Y_rf+β(Y_M-Y_rf)+Y’+Y" (4.24)

Следует иметь в виду, что техники суммирования рисков оказы­ваются трудно реализуемыми в российских условиях из-за отсутст­вия статистических данных о проявлении тех или иных рисков и трудностей оценки величины премий за риски.

Техника сравнения с альтернативными проектами (ТСАП) предусматривает определение для общей нормы отдачи Y_o диапазона возможных значений с границами снизу Y₁ и сверху Y₂ - путем сопоставления уровней рисков, снижающих величину отдачи от объекта оценки, - в сравнении с объектами альтернативного вложе­ния капитала. Реализация техники обеспечивается ранжированием проектов по степени рискованности с целью отыскания альтерна­тивных проектов, максимально приближенных к проекту с оцени­ваемым объектом.

Техника дисконтирования с нормами, полученными техникой экстракции (ТДЭН) обеспечивает определение общей нормы отдачи с использованием соотношения, записанного для инвестиционного цикла с известными: ценой купли P₀, ценой последующей перепродажи объекта P_n и величинами чистых операционных доходов I_j, получен­ных или прогнозируемых для всех периодов от момента покупки до момента перепродажи объекта, - как правило, при условии неизменно­сти во времени величин потоков доходов и обшей нормы отдачи Y:

(4.25)

Здесь NPV_p - чистая текущая стоимость бла­гоприобретений и издержек данного конкретного инвестиционного проекта, а IRR - внутренняя норма рента­бельности проекта. Искомая величина среднерыночной нормы отдачи Y_o определяется обработкой результатов итерационных расчетов локальных величин Y для разных инвестиционных проек­тов.

Техника квалиметрического моделирования (ТКМ) оказывает­ся полезной для установления величины общей нормы отдачи для объекта оценки в случае, если известен диапазон возможных значе­ний этой нормы - от минимального значения Y_min до максимального значения Y_max. Локальное значение искомой нормы отдачи для объекта оценки внутри указанного диапазона устанавливается с использованием ТКМ, позволяющей решать задачи количественной оценки качественных показателей. При этом определяется инте­гральный показатель качества K объекта оценки и применяется процедура интерполяции с использованием линейной связи: Y_o=Y_max-K(Y_max-Y_min)(4.26)