17.Затратный подход к оценке недвижимости Метод капитализации издержек

Метод капитализа­ции издержек предусматривает определение рыночной стоимости V_o объекта как будущей стоимости FV частей E_j (1<j<k) затрат (издержек), рассредоточенных по k периодам, предшество­вавшим дате оценки (продолжительность периода принимается равной одному кварталу). При оценке объекта с новыми улучшения­ми выражение для рыночной стоимости можно записать в виде:

, (5.1)

. (5.2)

Здесь введены обозначения:

E_j - денежная сумма, выплаченная девелопером в порядке ком­пенсации основных и прочих (проектных, строительных и эксплуа­тационных) издержек j-го периода, «приписанная» к концу этого периода - при типичном для рынка строительных услуг графике платежей по периодам, предусматриваемым подрядными договорами;

E_b* - издержки на создание улучшений;

E_d, E_id - прямые и косвенные издержки на создание улучшений;

E_ad - дополнительные расходы, понесенные девелопером в пери­од от момента приемки-передачи готового объекта до момента продажи или до начала полномасштабной доходной эксплуатации соответственно;

E_o - «стартовые» издержки (j=0), включающие в себя затраты E_l на приобретение права застройки земельного участка и авансовые платежи E_a подрядчикам (E_o= E_l + E_a);

Y_ocq – типичная для рынка общая квартальная («q» -quarter) норма отдачи на капитал, вло­женный в новое строительство.

Оценка рыночной стоимости объ­екта с новыми улучшениями по (5.1) или (5.3) обеспечивает учет интересов типичного девелопера, с включением в расчетную сумму платежа по возможной сделке с объектом не только всех издержек E_l + E_b*, но и «приходящуюся» на них прибыль предпринимателя (общую прибыль девелопера и кредитора), равную E_b*Pr^*

(5.4)

V_o=E_l+E_b*+Prof^*=E_l+E_b*(1+Pr^*). (5.5)

Здесь величина Prof^* прибыли предпринимателя (девелопера) как дохода на вложенный капитал определяется не только величиной издержек на создание улучшений, но также и величиной расходов на приобретение права застройки земли (в составе E_o=E_(j=0) по (5.4) содержится E_l). Однако право использова­ния этой прибыли принадлежит исключительно девелоперу, запла­тившему за право застройки рыночно обоснованную цену. Расчетная величина прибыли может быть получена девелопером только в период экономической жизни улучшений, обращаясь в ноль одно­временно с утилизацией улучшений. Именно поэтому здесь относительная величина (коэффициент) прибыли предпринимателя Pr^* отнесена не к полной сумме издержек проекта, а только к величине затрат на создание улучшений (это уточнение окажется важным при применении аналитического метода оценки прибыли предпринимателя в методе капитализации издержек). Заметим, что во всех расчетах стоимости и прибыли предпринима­теля с использованием алгоритмов метода капитализации издержек по соотношениям (5.4)-(5.5) учитываются изменения во времени рыночных цен на земельные участки, строительные материалы и работы - при условии, что премии, соответствующие этим измене­ниям, представлены в структуре нормы отдачи на капитал. Сказан­ное означает, что при определении нормы отдачи на капитал нужно учитывать возможность таких изменений из-за того, что за время от начала вложения средств в строительство до даты оценки измени­лось соотношение спроса и предложения, появился физический износ строения в период вынужденной консервации строительства, проявились последствия устаревания или обновления объекта.

Обратим внимание на то, что базовая модель, обеспечившая по­лучение соотношений (5.4)-(5.5), отражает позицию девелопера, создавшего объект недвижимости для продажи, - при определении им общего дохода на инвестированный капитал и своей прибыли от проекта. Это позволяет выявить зависимость величины прибыли, которую девелопер рассчитывает получить по окончании проекта, от параметров этого проекта. В частности, из (5.4)-(5.5) следует, что общая прибыль от проекта зависит от общей продолжительности и графика работ по созданию объекта, от затрат на приобретение прав застройки земли, от уровня цен и графика платежей за материалы и подрядные работы. При этом в рассмотренной модели используются только рыночно признанные величины указанных параметров.

Сложнее формируется модель метода капитализации издержек при оценке объекта, бывшего в употреблении. Здесь учитывается то, что при эксплуатации готового объекта собственник регулярно получает доход I_o, «очищенный» от всех операционных расходов, но включающий в себя (в общем случае E_b=E_be+E_bm) предстоящие платежи по кредиту. В составе этого дохода непременно имеются две части, одна из которых («амортизационная») I_of обеспечивает возврат собственного и заемного капитала (return of capital), а вторая I_on – доход на собственный и заемный капитал (return on capital). Видно, что доход I_on компенсирует (возвращает) часть издержек на создание объекта, соответствующую (квартальной или годовой) норме потери стоимости вследствие износа и устаревания улучше­ний. В свою очередь, доход на капитал I_of обеспечивает собственни­ку (и кредитору) объекта получение части полагающейся ему (и кредитору) по (5.4) прибыли предпринимателя. Следовательно, рыночную стоимость бывшего в эксплуатации объекта можно определить как сумму остатка «недоскомпенсированных» издержек и величины недополученной прибыли, с вычитанием из суммы справедливого вознаграждения девелопера по (5.4), также «нара­щенных» к дате оценки доходов I_o= I_of+I_on, «приведенных» к дате оценки с учетом стоимости денег во времени:

. (5.6)

Заметим, что в моделях «совмещенных затратно-доходных про­ектов» здесь и далее все периоды выбираются одинаковыми и равными одному кварталу. Поэтому в (5.6) Y_oq - общая квартальная норма отдачи на капитал, вложенный в готовый объект недвижимо­сти, а I_ojq - чистый операционный доход, полученный j-м квартале.

При реализации данной версии метода следует учесть, что упо­мянутые выше изменения потребительских качеств объекта и окру­жающей среды в процессе эксплуатации объекта могут привести к изменению (уменьшению или увеличению) дохода I_ojq и, как следст­вие, к дополнительному изменению стоимости вследствие износа, устаревания или обновления. Для учета этого дополнительного изменения стоимости следует величины I_ojq в (5.6) рассчитывать по фактически реализованным (за время эксплуатации) валовым доходам и расходам с поправками δ_lj, увеличивающими I_ojq (при устаревании) или уменьшающими I_ojq (при внешнем обновлении). Указанные поправки определяются техниками компенсационных корректировок или сравнительным анализом арендных сделок.

Заметим, что при длительной эксплуатации объект подвергается косметическому, капитальному ремонту (или реконструкции) с дополнительными затратами E_rep (repair expences), частично компен­сирующими физический износ (а при реконструкции - и функцио­нальное устаревание), а также увеличивающими стоимость объекта. Учитывая сказанное выше о поправках на износ и устаревание (обновление), а также то обстоятельство, что к указанным поправ­кам добавляются поправки на снижение доходов из-за вывода части помещений из доходной эксплуатации в период ремонта и реконст­рукции, можно записать:

(5.7)

Здесь δ_lj - суммарная относительная поправка к величине дохода за j-й период, E_repj - затраты на ремонт или реконструкцию в j-м периоде. Норма отдачи Y_ocq для периода строительства отличает­ся от нормы отдачи Y_oq для периода эксплуатации большим набором источников рисков и большей величиной премий за риск (Y_ocq>Y_oq).

Следует иметь в виду, что во всех вариантах реализации данного метода весьма важным является условие полного соответствия графика платежей нормативам или (и) рыночным предпочтениям. Если девелопер (продавец) приобрел ресурсы (земельный участок, строительные материалы) гораздо раньше начала реализации проек­та, не следует включать в стоимость капитализированную часть дохода, обеспечивающую компенсацию потерь, связанных с «замо­раживанием» средств на период от момента приобретения ресурса до момента начала реализации инвестиционного проекта. В расчете не следует также учитывать издержки и величины дохода на «замо­роженный» капитал в периоды задержки строительства в сравнении с нормативными сроками (потери, связанные с «затягиванием» сроков строительства). При любом «нестандартном» развитии сценария реализации проекта девелопером (продавцом) расчетными моментами внесения упомянутых платежей считаются моменты типового графика, а не того специфического графика, который был реализован в действительности заказчиком оценки. Девелоперу (и оценщику-консультанту) должно быть ясно, что перерасход средств (против рыночно обоснованного уровня) и удлинение сроков завер­шения работ должно компенсироваться уменьшением величины прибыли.

Рассмотренный метод капитализации издержек целесообразно использовать для расчета рыночной стоимости только что построен­ного объекта или объекта, бывшего в доходной эксплуатации не более 10 лет. При больших сроках функционирования объекта предпочтение отдается второму, широко используемому методу затратного подхода, обычно называемому (как и сам подход) затратным, но по сути своей предусматривающему определение стоимости объекта путем суммирования подлежащих компенсации (реальных и вмененных) издержек на приобретение земли и созда­ние улучшений, с учетом прибыли предпринимателя и потерь стоимости, связанных с износом и устареванием.