Глава 18. Приложение I 427

различным. С одной стороны, частные инвестиции сокращают­ся («вытесняются») из-за повышения процентных ставок. С другой стороны, если экономика в момент осуществления фискальной экспансии находится в состоянии глубокого спада, то рост государственных расходов будет оказывать на нее сти­мулирующее воздействие с эффектом мультипликатора. Это может улучшить ожидания прибылей у частного бизнеса, осо­бенно в обстановке доверия к курсу стабилизационной полити­ки правительства. На фоне оптимистических ожиданий может увеличиться инвестиционный спрос, что частично или даже полностью элиминирует эффект вытеснения инвестиций, воз­никший вследствие повышения процентных ставок.

Таким образом, если правительство и ЦБ в условиях спада проводят последовательную макроэкономическую политику, со­провождающуюся ростом доверия к курсу стабилизации, то один и тот же экономический инструмент — внутреннее долговое финан­сирование дефицита государственного бюджета — может одновре­менно как вызывать «эффект вытеснения», так и элиминировать его. Так, например, в Чехословакии приватизация мелких пред­приятий и магазинов приобрела осязаемые черты еще в 1990 г. Соответственно, вероятность появления «эффекта вытеснения» должна была бы стать препятствием на пути внутреннего долго­вого финансирования бюджетного дефицита. Однако несмотря на то что в 1990 г. в рамках финансовой реформы была введена новая структура процентных ставок, внутренние ставки процента изме­нились очень незначительно и проблема «эффекта вытеснения» не приобрела особой остроты. Отсутствие нежелательной реакции на либерализацию процентных ставок можно объяснить, в частности, тем, что чешское правительство стремится «защитить» существую­щие ставки по ипотечным и другим целевым кредитам, что, в свою очередь, укрепляет доверие к курсу стабилизации.

В других переходных экономиках, где уровень доверия к ста­билизационной стратегии более низок, ожидания прибылей в ча­стном секторе не столь оптимистичны, а совокупное предложение малоэластично (в том числе и потому, что экономика близка к со­стоянию полной занятости ресурсов), «эффект вытеснения» внут­ренних инвестиций вследствие долгового финансирования бюд­жетного дефицита может оказаться очень значительным. Так, на­пример, в России суммарное отвлечение финансовых ресурсов для обслуживания государственного долга повысилось с 1,5% ВВП в 1993 г. до 3,6% ВВП в 1995 г. и, по некоторым оценкам, до 4,4% ВВП в 1996 г. На погашение внутреннего государственного долга ушло, соответственно, более 5% ВВП в 1995 г. и более 12% ВВП

428 Макроэкономика

в 1996 г. По некоторым оценкам, этот показатель составляет бо­лее 20% ВВП в 1997 г.

Удельный вес отвлеченных таким образом ресурсов в об­щем объеме всех инвестиций в российскую экономику возрос с 9,6% в 1993 г. до 24% в 1995 г. и до 37,4% в 1996 г. Отношение этих отвлеченных ресурсов к общим национальным инвестици­ям (все инвестиции за вычетом иностранных) возросло до 25% в 1995 г. и почти до 40% в 1996 г.

Неудивительно, что результатом столь масштабного отвлече­ния финансовых ресурсов от их производительного использования в качестве инвестиций явилось существенное сокращение послед­них. При этом сокращение инвестиций происходит не только опе­режающими, но и ускоряющимися темпами по сравнению с ди­намикой ВВП. Если в 1993 г. темпы спада капиталовложений пре­восходили темпы спада ВВП в 1,4 раза, в 1994 г. — в 1,9 раза, то в 1995-1996 гг. — уже в 2,8-3,2 раза. По сравнению с соответствующи­ми периодами 1995 г. в первом квартале 1996 г. инвестиции в основ­ной капитал сократились на 10%, в первом полугодии 1996 г. — на 14%, в июне 1996 г. — на 20%. Такое ускоряющееся падение инве­стиций сделало маловероятным возобновление экономического роста в среднесрочной перспективе — особенно при сохранении значительных масштабов долгового финансирования бюджетного дефицита.

Если при внутреннем долговом финансировании бюджет­ных расходов внутренний рынок капиталов слабо развит, про­центные ставки относительно фиксированы и возможности размещения облигаций среди населения ограничены, что ти­пично для многих переходных экономик, то растущий частный сектор внутри страны обычно предъявляет повышенный спрос на иностранные активы, что неизбежно нарушает равновесие платежного баланса по финансовому счету. Более того — если правительство намерено финансировать значительную часть своего бюджетного дефицита через продажу облигаций, то оно не может одновременно проводить жесткую антиинфляцион­ную политику. Облигации будут пользоваться спросом только при достаточно привлекательном уровне дохода по ним. Если же этот доход будет низким (или отрицательным), то возмож­ности внутреннего долгового финансирования бюджетного де­фицита сильно уменьшаются даже вне зависимости от степени развития внутреннего рынка капитала. В этом случае экономи­ческие агенты будут стремиться приобрести не государственные облигации, а товары или вложить свои финансовые средства за рубежом, ограничивая тем самым возможности правительства