Показники ділової 1 економічної активності, які потребують особливої уваги на певних етапах життєвого циклу підприємства

Підприємство, яке перебуває на ранній стадії життєвого циклу і випускає конкурентоспроможну продукцію, може фінансувати свою діяльність переважно позиковим капіталом, на стадії зріло­сті — більшою мірою власним капіталом.

• кон 'юнктура товарного і фінансового ринків. Чим вона ста­більніша, тим використання позикового капіталу є безпечнішим. При зворотній ситуації спостерігаємо падіння обсягів реалізації продукції, що зумовлює зменшення залучення позикового капі­талу;

• високий рівень дохідності діяльності дає можливість під­приємству за рахунок капіталізації одержаного прибутку скоро­тити використання позикового капіталу.

З урахуванням цих факторів політика структури капіталу зво­диться до визначення оптимальної для підприємства пропорції між використанням власного і позикового капіталу. Основними

356

методичними підходами до вирішення завдання оптимізації струк­тури капіталу є:

• управління величиною ефекту фінансового левериджу;

• формування політики фінансування активів з урахуванням вартості, ризиків та термінів залучення капіталу;

• мінімальної вартості залучення капіталу.

16.2. Управління величиною фінансового левериджу

16.2.1. Фінансовий леверидж та його складові

При застосуванні першого методичного підходу слід пам'я­тати, що фінансовий леверидж — це використання підприємст­вом позикового капіталу, яке впливає на зміну доходності влас­ного капіталу і дає йому можливість одержати додатковий при­буток на власний капітал. Показник, який відображає рівень додаткового прибутку на власний капітал за різних варіантів структури капіталу, називається ефектом фінансового левериджу.

На думку І. О. Бланка, фінансовий леверидж— це один із ос­новних механізмів реалізації такого завдання фінансового мене­джменту, як максимізація рівня рентабельності при заданому рі­вні фінансового ризику. Ефектом фінансового левериджу він називає показник, який відображає рівень додатково генеровано­го прибутку власним капіталом при різній структурі залучення позикового капіталу [37].

В. В. Ковалев зазначає, що за допомогою левериджу характе­ризується взаємозв'язок між прибутком і вартісною оцінкою ак­тивів або фондів, які використані для отримання конкретного прибутку. Відносно до економіки він трактується як фактор, не­значна зміна якого може привести до суттєвих змін певних ре­зультативних показників [69].

О. С. Стоянова вважає, що ефект фінансового левериджу— це приріст рентабельності власного капіталу, який отримано завдяки використання кредиту, незважаючи на платність останнього [126].

Слід зазначити, що ефект фінансового левериджу може бути величиною як позитивною, так і від'ємною. Крім того, цей ефект виникає завдяки використанню не лише платного кредиту, але і безоплатних позикових ресурсів (кредиторської заборгованості). І чим вищою є частка останніх у загальній сумі позикових кош­тів, тим вищим є значення ефекту фінансового левериджу. Тому ефект фінансового левериджу— це зміна рентабельності власно-

357

го капіталу за рахунок використання позикових коштів в обороті підприємства.

Позитивний ефект фінансового левериджу виникає у тих ви­падках, коли позиковий капітал, який отримано під фіксований відсоток, використовується підприємством у процесі діяльності таким чином, що приносить більш високий прибуток, ніж фінан­сові витрати, тобто доходність сукупного капіталу вища за сере­дньозважену ціну позикових ресурсів.

Розрахунок ефекту фінансового левериджу можна проводити двома способами:

> в умовах стабільності цін

[16.1]

де ЕФЛ — ефект фінансового левериджу;

Рск — рентабельність сукупного капіталу, %;

Цпк— середньозважена ціна позикового капіталу (витрати, пов'язані з позиковим капіталом / середній розмір позикового ка­піталу) %;

Коп — коефіцієнт оподаткування;

ПК — середній розмір позикового капіталу, тис грн;

ВК — середній розмір позикового капіталу, тис грн. в умовах інфляції

[16.2]

У наведених формулах розрахунку ефекту фінансового леве­риджу виділяють три складові:

• диференціал фінансового левериджу (Рск - Цпк), який ха­рактеризує різницю між рентабельністю сукупних активів та се­редньою ціною позикового капіталу;

• податковий коректор фінансового левериджу (1 -Коп) — це рівень прибутку, який залишається у підприємства пі­сля сплати податків та свідчить про залежність ефекту фінансо­вого левериджу від рівню оподаткування прибутку;

• плече фінансового важеля — характеризує силу впливу фінансового важеля (ПК / ВК). Цей показник свідчить про фінан­сову стійкість підприємства та показує, яка величина позикового капіталу припадає на 1 грн власного капіталу.

Конкретизуємо кожну із перелічених складових. На думку Бланка І.О. податковий коректор фінансового левериджу практи-

358

чно не залежить від діяльності підприємства, тому що ставка по­датку на прибуток встановлюється згідно діючого законодавства. Разом з тим, у процесі управління фінансовим левериджем пода­тковий коректор використовують у наступних випадках:

• якщо для різних видів діяльності підприємства встановлені диференційовані ставки оподаткування прибутку;

• якщо для окремих видів діяльності підприємство викорис­товує податкові пільги;

• якщо окремі дочірні фірми підприємства здійснюють свою діяльність у вільних економічних зонах своєї країни, де діє піль­говий режим оподаткування прибутку;

• якщо окремі фірми підприємства здійснюють свою діяль­ність у державах з більш низьким рівнем оподаткування прибутку.

У зазначених випадках, впливаючи на галузеву чи регіональну структуру виробництва (а відповідно і на склад прибутку за рів­нем його оподаткування), можна, понизивши середню ставку оподаткування прибутку, підвищити вплив податкового коректо­ра фінансового левериджу на його ефект (за інших рівних умов).

Диференціал фінансового левериджу є головною умовою, яка формує позитивний ефект фінансового левериджу. Цей ефект ви­являється тільки в тому випадку, якщо рівень прибутку переви­щує середній розмір відсотка за використаний кредит. Чим вище позитивне значення диференціалу фінансового левериджу, тим вищим за інших рівних умов буде його ефект. У зв'язку з висо­кою динамічністю цього показника він вимагає постійного моні­торингу у процесі керування ефектом фінансового левериджу. Цей динамізм обумовлений дією ряду факторів. Насамперед, у період погіршення кон'юнктури фінансового ринку вартість по­зикового капіталу може різко зрости та перевищити рівень при­бутку.

Крім того, зниження фінансової стійкості підприємства за умов підвищення частки позикового капіталу призводить до збі­льшення ризику його банкрутства, що змушує кредиторів збіль­шувати рівень ставки відсотка за кредит з урахуванням включен­ня до неї премії за додатковий фінансовий ризик. При визна­ченому рівні цього ризику (а відповідно і рівні загальної ставки відсотка за кредит) диференціал фінансового левериджу може бути зведений до нуля (при цьому використання позикового ка­піталу не дасть приросту рентабельності власного капіталу) і на­віть мати від'ємну величину.

Нарешті в період погіршення кон'юнктури товарного ринку, скорочується обсяг реалізації продукції, а відповідно, і розмір

359

прибутку підприємства від виробничої діяльності. В цих умовах негативна величина диференціала фінансового левериджу може формуватися навіть при незмінних ставках відсотків за кредит за рахунок зниження коефіцієнта рентабельності активів. У світлі вище зазначеного, можна зробити висновок про те, що форму­вання негативного значення диференціала фінансового левери­джу, за кожною з перерахованих вище причин, завжди приводить до зниження коефіцієнта рентабельності власного капіталу. У цьому випадку використання підприємством позикового капі­талу забезпечує негативний ефект.

Коефіцієнт заборгованості є тим важелем, що викликає пози­тивний чи негативний ефект, який одержано за рахунок відповід­ного йому диференціала. При позитивному значенні диференціа­ла будь — який приріст коефіцієнта фінансового левериджу буде викликати ще більший приріст коефіцієнта рентабельності влас­ного капіталу, а при негативному значенні диференціала приріст плеча фінансового важелю буде зумовлювати ще більший темп зниження коефіцієнта рентабельності власного капіталу. Іншими словами, приріст коефіцієнта фінансового левериджу викликає ще більший приріст його ефекту (позитивного чи негативного в залежності від позитивної чи негативної величини диференціалу фінансового левериджу). Зниження ж коефіцієнту заборгованості призводить до зворотного результату — ще більше понижує його позитивний або від'ємний ефект.

Таким чином, при незмінному диференціалі коефіцієнт забор­гованості є головним генератором як зростання суми і рівня при­бутку на власний капітал, так і фінансового ризику втрати цього прибутку. Аналогічним чином при незмінному плечі фінансового важелю позитивна чи негативна динаміка його диференціалу ви­кликає як зростання суми і рівня прибутку на власний капітал, так і фінансовий ризик її втрати.

16.2.2. Оцінка рівню фінансового левериджу та факторів, що його формують

Розрахунок ефекту фінансового левериджу по аналізованому підприємству представлено в таблиці 16.2 як за умови стабільно­сті цін, так і наявності інфляційних процесів. Підприємства мо­жуть проводити розрахунки залежно від ситуації, що склалася в країні.

360

Таблиця 16.2

РОЗРАХУНОК ЕФЕКТУ ФІНАНСОВОГО ЛЕВЕРИДЖУ АНАЛІЗОВАНОГО ПІДПРИЄМСТВА

Показники	2004 рік	2005 рік	2006 рік	Відхилення (+, -) 2006 року від:
				2004 року	2005 року
Прибуток до сплати податків і відсотків, тис. гри	(51,5)	(31,5)	(37,3)	(-14,2)	(+5,8)
Фінансові витрати, тис. грн	—	—	—	—	—
Прибуток від звичай­ної діяльності до опо­даткування, тис. грн	(51,5)	(31,5)	(37,3)	(-14,2)	(+5,8)
Податок на прибуток, тис. грн	—	—	—	—	—
Прибуток від звичай­ної діяльності, тис. грн	(51,5)	(31,5)	(37,3)	(-14,2)	(+5,8)
Коефіцієнт оподатку­вання	—	—	—	—	—
Середній розмір капі­талу, тис. грн	245,2	222,2	204,2	-41,0	-18,0
У тому числі:
— власного капіталу	147,4	109,4	78,5	-68,9	-30,9
— позикового капіталу	97,8	112,8	125,7	+27,9	+ 12,9
Плече фінансового ва­желя (коефіцієнт за­боргованості)**	0,6635	1,0311	1,6013	+0,9378	+0,5702
Рентабельність влас­ного капіталу, %	(34,939)	(28,793)	(47,515)	(+12,576)	(+18,722)
Рентабельність суку­пного капіталу, %	(21,003)	(14,176)	(18,266)	(-2,737)	(+4,090)
Середньозважена ціна позикового капіталу, %	—	—	—	—	—
Темп інфляції, % *	5	10	12	+7	+2
Ефект фінансового левериджу, %:
— в умовах стабіль­ності цін	-13,936	-14,617	-29,249	-15,313	-14,632
— в умовах інфляції	-10,786	-5,243	-12,092	-1,306	-6,849

* Значення показника «темп інфляції» є умовним і може не відповідати інформації органів державної статистики за вказані періоди

** Точність розрахунку показника «плече фінансового важеля» до 0,0001 обумовле­на потребами проведення факторного аналізу

361

Розрахунки свідчать, що залучення позикового капіталу дозво­ляє підприємству «триматися на плаву» та не дає змоги подолати фінансову кризу. Це проявляється в тому, що використовуючи по­точні зобов'язання, як основне джерело фінансування своєї діяльно­сті, воно не може забезпечити ефективність господарювання, пере­бороти стійку тенденцію до росту збитковості власного капіталу.

Савицька Г. В [107] зазначає, що ефект фінансового левери­джу свідчить, на скільки відсотків підвищиться рентабельність власного капіталу за рахунок залучення в оборот підприємства позикових коштів. Ефект фінансового левериджу (в умовах ста­більності цін) включає дві складові: різницю між рентабельністю сукупного капіталу після сплати податку (Рск~ Цпк) ^х (1 - Коп) та середньозваженою ціною позикового капіталу (ПК / ВК).

Позитивний ефект фінансового левериджу виникає тоді, коли (Рск- Цпк) * 0 - Коп) > 0. За таких умов підприємству вигідно збільшувати плече фінансового важеля. Якщо (Рск- Цпк) ^х (1 -- Коп) ^< 0. ^то ефект фінансового левериджу має від'ємне значен­ня, в результаті чого відбувається «проїдання» власного капіталу підприємства. Наслідки цього явища можуть бути руйнівними.

Слід мати на увазі, що в умовах інфляції, особливо якщо борги підприємства та відсотки за них не індексуються, ефект фінансового левериджу і рентабельність власного капіталу будуть зростати, так як погашення заборгованості і відсотків буде проводитися знеціненими грошима. А отже, навіть при від'ємній величині диференціалу, [Рск -- (Цпк 11 + 1інф)] < 0, ефект фінансового левериджу може мати пози­тивне значення за рахунок не проведення індексації боргових зо­бов'язань. У цих умовах виникає додатковий дохід від використання позикових коштів та підвищується рентабельність власного капіталу.

За розрахунками таблиці 16.2 відмічаємо, що аналізоване під­приємство протягом трьох останніх років має від'ємне значення ефекту фінансового левериджу. При чому, спостерігаємо тенден­цію до його росту як за умови стабільності цін, так і при наявності інфляційних процесів. У звітному році порівняно з 2004 та 2005 рокамг від'ємне значення ефекту фінансового левериджу підви­щилось відповідно у 2,1 та 2,0 рази за умов стабільності цін та у 1,1 і 2,1 рази— в умовах інфляції. Тому доцільним є виявлення причин цих змін під впливом ряду факторів (таблиця 16.3), а саме:

• рентабельності сукупного капіталу;

• темпу інфляції;

• середньозваженої ціни позикового капіталу;

• коефіцієнт} оподаткування;

• плеча фінані ового важелю.

362

Таблиця 163

РОЗРАХУНОК ВПЛИВУ ФАКТОРІВ НА ЗМІНУ ЕФЕКТУ ФІНАНСОВОГО ЛЕВЕРИДЖУ

Розрахунки показують, що підприємство у звітному році з ко­жної гривні сукупного капіталу отримало 18,266 коп. збитку, а за використання залучених коштів фінансових витрат не мало. В ре­зультаті отримали від'ємне значення диференціалу (Рск- Цпк), яке дорівнює (-18,266) % або (-18,266 - 0).

Крім того, ефект фінансового левериджу залежить і від співвід­ношення між позиковим і власним капіталом. Так, падіння збитко­вості сукупного капіталу порівняно з 2004 роком обумовило змен­шення від'ємного значення ефекту фінансового левериджу на 1,817 %. У той же час різкий ріст плеча фінансового важеля з 0,6635 до 1,6013 став причиною значного збільшення від'ємного значення ефекту фінансового левериджу (на 17,130% за стабільності цін та 7,082 % в умовах інфляції). Інфляційні ж процеси зменшили розмір від'ємного значення ефекту фінансового левериджу на 3,949 %.

Відносно 2005 року спостерігаємо деякий ріст збитковості капі­талу (на +4,090 %), що спричинило збільшення від'ємного значення ефекту фінансового левериджу на 4,217%. Погіршення структури капіталу підприємства (частка поточних зобов'язань за розрахунка­ми у валюті балансу зросла з 50,8% до 61,6% при одночасному зниженні питомої ваги власного капіталу) призвело до значного збі­льшення від'ємного значення ефекту фінансового левериджу (на 10,415 % при умові стабільності цін та на 4,305 % в умовах інфля­ції). У той же час інфляція дещо зменшила негативний вплив попе­редніх факторів, а саме від'ємне значення ефекту фінансового леве­риджу за рахунок цього чинника зменшилось на 1,673 %.

Зазначимо, що в умовах інфляційного середовища навіть при від'ємній величині диференціала ефект фінансового левериджу може бути позитивним за рахунок не проведення індексації бор­гових зобов'язань, що створює додатковий дохід від використан­ня позикових коштів та збільшує (зменшує) рентабельність (зби­тковість) власного капіталу.

На підприємстві збитковість власного капіталу, згідно розрахун­ків, зросла за рахунок залучення поточних зобов'язань на 13,936 % у 2004 році, на 14,617 % — у 2005 році та на 29,249 % — у звітному році (за умов стабільних цін). А тому можемо вважати, що викорис­тання залучених коштів, у нашому випадку, є не вигідним для під­приємства, адже при від'ємному значенні диференціала приріст ко­ефіцієнту заборгованості призводить до ще більшого зниження (збільшення) рентабельності (збитковості) власного капіталу, що за­свідчує наступний розрахунок:

Рвк = Рск * (1-К_оп) + ЕФЛ, [16.3]

364

♦ в умовах стабільності цін

2004. рік - (21,003) х (1 - 0) + (-13,936) = (34,939) %

2005. рік - (14,176) х (1 - 0) + (-14,617) = (28,793) %

2006. рік - (18,266) х (1 - 0) + (-29,249) = (47,515) %

♦ в умовах інфляції

2004. рік - (21,003) х (1 - 0) + (-10,786) = (31,789) %

2005. рік - (14,176) х (1 - 0) + (-5,243) = (19,419) %

2006. рік - (18,266) х (1 - 0) + (-12,092) = (30,358) % Порівняння результатів розрахунків впливу факторів свідчить,

що інфляція створює дві додаткові складові ефекту фінансового левериджу:

♦ по-перше, зміну рентабельності {збитковості) власного ка­ піталу за рахунок не проведення індексації середньозваженої ці­ ни позикового капіталу визначають:

[16.4]

І

2004. рік - (0 х 0,05) х 97,8 (1 - 0) /147,4 х (1 + 0,05) = 0 %

2005. рік - (0 х 0,1) х 112,8 х (1 - 0) / 109,4 х (1 + 0,1) = 0 %

2006. рік - (0 х 0,12) х 125,7 (1 - 0) / 78,5 х (1 + 0,12) = 0 %

♦ по-друге, зміну рентабельності {збитковості) власного ка­ піталу за рахунок не проведення індексації позикового капіталу розраховують:

[16.5]

2004. рік - (0,05 х 97,8) / 147,4 х (1 + 0,05) = 3,150 %

2005. рік - (0,1 х 112,8) / 109,4 х (1 + 0,1) = 9,374 %

2006. рік- (0,12 х 125,7) / 78,5 х (1 + 0,12) = 17,157 %

Зміну фінансового результату діяльності підприємства за ра­хунок залучення позикових коштів визначають за формулою:

[16.6]

2004. рік - [(21,003) - 0 / 1,05] х (1 - 0) х (97,8 / 100) + (0,05 х 97,8) = = (+15,7) тис. грн.

2005. рік-[(14,176)-0/1,1] х(1-0)х (112,8 /100) + (0,1 х 112,8) = = (+4,7) тис. грн.

2006. рік - [(18,266) - 0 /1,12] х (1 - 0) х (125,7 /100) + (0,12 х 125,7) = = (+7,9) тис. грн.

Отже, зростання фінансової залежності підприємства від зов­нішніх джерел фінансування, протягом періоду, що аналізується,

365

обумовило збільшення розміру його збитку. Знання механізму впливу фінансового левериджу на рівень прибутковості власного капіталу і рівень фінансового ризику дозволяє управляти як вар­тістю, так і структурою капіталу підприємства.