2 Года, после чего вещь вам возвращают все равно в неисправном состоянии.

Любопытный пример того, каким образом фирма может использовать гаран-

тийные обязательства в качестве стратегии, можно найти в книге Дэвида Хал-

берстама.^ В своей книге, посвященной автомобилестроительной индустрии,

автор рассказывает о том, как удалось воспользоваться гарантийными обяза-

тельствами, чтобы изменить всю работу фирмы. Когда Ли Якокка (Lee lacocca)

пришел на должность генерального директора компании Chrysler, у фирмы была

ужасная репутация из-за низкого качества продукции, и не без оснований. Якокка

решил возродить гаранта иные обязательства, включающие в себя пробег в 50 тыс.

миль и работу в течение 5 лет, которые фирма брала на себя за несколько лет до

этого. Остальные менеджеры компании Chrysler были уверены в том, что новая

политика окажется разрушительной. Они знали, что автомобили сделаны пло-

хо и программа гарантийного ремонта окажется чрезвычайно дорогостоящей.

Якокка же понимал, что при существующей в фирме системе нет никаких сти-

мулов к производству качественной продукции. Показатели, но которым оце-

нивали работу подразделений, разработали сотрудники финансового отдела,

которые плохо разбирались в автомобилях. Статистические данные, которые

они изучали, касались скорости конвейеров, количества автомобилей, количе-

ства затраченной стали и т. п. Введя гарантийные обязательства, Якокка заста-

вил компанию обратить внимание на качество продукции, что было просто необ-

ходимо для выживания. В течение 2 лет количество рекламаций на автомобили

и проблем с дилерами не менялось. Однако на третий год количество реклама-

ций стало падать. Качество автомобилей начало улучшаться.

ПОСЛЕДНИЙ ПРИМЕР: ДВЕ БАНКОВСКИЕ

СИСТЕМЫ КАК ОТВЕТНАЯ РЕАКЦИЯ

НА АСИММЕТРИЮ ИНФОРМАЦИИ

Банковские системы —это классический пример проблем, связанных с асим-

метричной информацией. Банки и другие организации, выдающие кредиты,

знают о способности и желании заемщика выплатить долг меньше, чем сам по-

лучатель кредита. Это ведет к возникновению обеих проблем асимметричной

информации: адверсивному отбору и моральному риску. Адверсивный отбор

возникает вследствие того, что финансовые институты назначают уровень про-

центов, отчасти основываясь на способности и желании заемщика платить

Поскольку их оценка базируется на предполагаемом количестве случаев не-

выполнения обязательств недобросовестными заемщиками, добросовестные

заемщики могут счесть такой уровень процентов завышенным и предпочесть обой-

тись собственными средствами, отказавшись от кредита. Это порождает тен-

денцию, когда лишь недобросовестные заемщики стремятся получить ссуду

т. е. ведет к адверсквному отбору.

Моральный риск возникает после того, как кредит получен. Заемщик мо-

жет резко поменять свое поведение. Например, водопроводчик намеревался

взять кредит, чтобы приобрести аппарат для ликвидации протечек. Но как толь-

ко он получил кредит, ему может показаться более приятным забрать деньги

и поставить их на скачках, надеясь сорвать крупный куш. Если бы банк знал

заранее, на что будут использованы взятые деньги, он, возможно, не выдал бы

кредит. Моральный риск возникает после того, как кредит выдан, ПОТОМУ ЧТО

заемщик может предпочесть уклониться от его уплаты или заняться такими

видами деятельности, которые кредиторы сочли бы неприемлемыми.

Существует множество способов, посредством которых банки и другие фи-

нансовые институты, а также потенциальные заемщики пытаются решить эти

проблемы. Раджан и Зингалес (Rajan and Zingales) описывают две банковские

операции, которые представляют собой альтернативные реакции на проблему

асимметричной информации: банковские операции ≪в пределах досягаемости≫

(arm's length banking), практикуемые обычно в Соединенных Штатах, и бан-

ковские операции, построенные на системе взаимоотношении (relationship

banking), типичные для Японии м Кореи.2"' Далее приводится описание, в кото-

ром пытаются разделить эти две системы, хотя какие-то элементы обеих сис-

тем можно наблюдать в разных странах.

Банковские операции, базирующиеся на отношениях, характеризуются тем,

что кредитор обладает некоторым контролем над заемщиком. Это типично для

японской системы ≪Keiretsu≫ и корейской ≪Chaebol≫. Банковский институт

здесь связан с группой других фирм благодаря тому, что фирмам принадлежит

доля акций банка, а банку —доля акций этих фирм. Когда банк дает кредит

одному из членов ≪Keiretsu≫ или ≪Chaebol≫, он располагает внутренней инфор-

мацией о возможности и готовности фирмы оплачивать кредит. Это устраняет

проблему адверсивного отбора. Кроме того, на правах акционера банк может

осуществлять мониторинг и определенный контроль за поведением своего за-

емщика, устраняя проблему морального риска.

Что касается банковских операций ≪в пределах досягаемости≫-, то банков-

ское учреждение и кредитор ранее могли не знать друг друга. Когда банк рас-

сматривает вопрос о предоставлении кредита, он запрашивает у заемщика ис-

торию его бизнеса и лишь потом выписывает кредит. Кроме того, банк может

потребовать залог. Подобные меры помогают устранить проблему адверсивно-

го отбора, облегчая определение добросовестных и недобросовестных заемщиков.

Помимо всего прочего, в банковских операциях ≪в пределах досягаемости*

кредитор и заемщик подписывают контракт. Этот контракт нередко включает

в себя ограничительные условия, которые определяют рамки поведения заем-

щика. Или от заемщика могут потребовать держать деньга на депозите в банке.

Впоследствии банк сможет осуществлять мониторинг деятельности фирмы и ее

эффективности, изучая бухгалтерские отчеты И уровень депозитов, чтобы по-

нять, идут ли дела так, как предполагалось. Кроме того, от фирмы могут потре-

бовать залог, например приобрести сертификат депозита, который банк будет

держать у себя до тех нор, пока кредит не будет погашен. Потеря этого серти-

фиката депозита станет для фирмы хорошим стимулом, побуждающим делать

своевременные выплаты.

Основные характеристики этих двух систем приведены в табл. 11.1.

Таблица 11.1. Банковские операции, основанные на отношениях,

и ≪в пределах досягаемости≫

Банковские операции, основанные на отношениях | Банковские операции ≪9 предела* досягаемости≫

Определяющие характеристики

Финансовый институт обладает властью над

Заемщиком На рынке кредитования существует конкуренция

Малая прозрачность бизнеса, информация

Малодоступна Хорошо разработанные правила выяснения информации

Методы, позволяющие устранить проблему адаерсивиого отбора

Финансовый институт располагает внутренней

информацией о заемщике Требование залога, заемщик должен обладать каким-то

капиталом

Отчет о деятельности фирмы, позволяющей сделать вывод

о ее платежеспособности

Отчеты о кредитных операциях, позволяющие оценить

готовность платить

Методы, позволяющие устранить проблему

морального

риска

Финансовый институт осуществляет определенный

контроль над заемщиком

Финансист и заемщик имеют долгие устоявшиеся

связи друг с другом: заемщику трудно обмануть

и скрыться

Контроль со стороны финансового института

позволяет осуществлять непосредственный

мониторинг деятельности заемщика.

Контракт о предоставлении кредита аключзет в себя

ограничительные условия, определяющие использование

выданных денег заемщиком.

Кредит подразумевает предоставление отчета о его

использовании, что помогает финансовому институту

осуществлять мониторинг.

Требование предоставить залог, подкрепленное

законодательно, заставляет заемщика удерживаться

от обмана

.

Насколько одна система превосходи! другую? Возможно, правильнее было

бы сказать, что общая ситуация в деловом мире страны способствует процвета-

нию той или иной системы. В странах, где не разработаны законы о выполне-

нии контракта и предоставлении полкой информации, больше преимуществ

имеет система банковских операций, основанная на взаимоотношениях. Однако

даже в Соединенных Штатах эта система имеет очень большое значение. Фир-

мы могут предпочитать пользоваться услугами одного и того же банка в тече-

ние длительного времени просто потому, что смогли завоевать себе репутацию

добросовестных заемщиков. Кроме того, предоставлять информацию и убеж-

дать кредитора в том, что проект принесет ожидаемый доход —дело довольно

дорогостоящее. Если установлены доверительные отношения и взаимопони-

мание, то клиентам нередко предоставляют кредит под более низкий процент,

чем они получили бы в другом банке, незнакомом с их предприятием и методами

ведения дел.

Преимущества и недостатки есть у обеих систем. Банковские операции, ос-

нованные на системе взаимоотношений, позволяют кредиторам и заемщикам

относиться друг к другу с позиции более долгосрочных отношений. В рамках

этой системы финансовые институты могут с большей охотой пойти на кратко-

временные уступки, чтобы сохранить хорошие отношение в будущем. Однако

поскольку отношения и соглашения становятся все более сложными и углуб-

ленными, процент кредита начинает все меньше и меньше зависеть от риска

кредитования и остальных типичных рыночных факторов. Это крайне затруд-

няет управление банком и может негативно повлиять на его прибыльность и чет-

кую конструкцию портфеля кредитования.

Раджан и Зингалес указали на это как одну из причин финансового стресса,

с которым постоянно сталкиваются Япония и Корея. Они также полагают, что

взаимодействие этих двух систем, западной системы банковских операций

ей пределах досягаемости≫ и азиатской системы банковских операций, постро-

енных на отношениях, является одним из источников финансового кризиса

а Восточной Азии в конце 1990-х гг. Западные кредиторы, являющиеся при-

верженцами операций ≪в пределах досягаемости≫, понимали, что система пре-

доставления информации и выполнения контрактов в Восточной Азии разви-

та гораздо слабее, чем в их собственных странах. Чтобы уменьшить риск при

кредитовании фирм из стран Юго-Восточной Азии, западные банки предпочи-

тали выдавать краткосрочные кредиты. Тот факт, что краткосрочный кредит

можно быстро отозвать, сделал эти страны беззащитными перед лицом круп-

номасштабной утечки капиталов, а ощущение риска, связанного с такой систе-

мой выдачи кредитов, усилилось.

РЕШЕНИЕ

≪Дай мне разобраться с этим, Эрика. Ты считаешь, что мне нужно составить матрицу

выигрышей, чтобы определить возможные последствия будущей ценовой войны для меня

и моих конкурентов?≫

≪Да, папа. Как я тебе показала на примере дилеммы заключенных, если бы мы могли

получить нечто такое, ради чего стоило бы сохранить цены на прежнем уровне, а не сни-

жать их, возможно, мы смогли бы получить решение, которое оказалось полезным как

для тебя, так и твоих конкурентов≫.

≪Я понимаю. Это та ситуация, которую мы, неэкономисты, называем выигрышной

для обеих сторон. Но я не думаю, что можно на практике создать матрицу выигрышей,

как ты ее называешь. Пожалуйста, не думай, что я критикую твою теорию. Я тоже счи-

таю ее потрясающей. На самом деле те понятия, которые я узнал из твоего рассказа о те-

ории игр и аукционах, натолкнули меня на одну идею. Я уже частенько думаю о том, что

мне стоило бы продать мой бизнес и уйти на покой. Может быть, мне стоит продать свой

магазин с аукциона двум ближайшим конкурентам. Они знают, что он расположен в пре-

красном месте, которое само по себе стоит ровно столько, сколько магазин, а может, даже

больше. Я бы смог оценить мою собственность и строение и воспользоваться этой оцен-

кой в качестве... как ты сказала... ≪public value*? Да, это могло бы стать отправной точкой

на аукционе. Я думаю, что доминирующей стратегией обоих моих конкурентов будет

делать заявки как можно ближе к их private value, которая, я увереи, окажется намного

выше, чем любая оценочная стоимость, которую я смогу получить≫.

≪Откуда ты знаешь это, папа? Ты говоришь очень уверенно≫, —заметила Эрика.

≪Ну, у меня есть кое-какие друзья в Rotary Club, и они слышали из очень достоверных

источников, что Wal-Mart хочет открыть неподалеку супермаркет и что мой магазин и зем-

ля, на которой он стоит, как раз примыкают к месту расположения будущего супермар-

кета. Если эти слухи дошли до моих друзей, может быть, они дошли и до конкурентов.

Поэтому они полагают, что смогут перепродать мою землю Wal-Mart по хорошей цене,

как только придет время≫.

≪Прекрасная идея, отец. Кстати, я думаю, что это великолепное использование поня-

тия доминирующей стратегии из теории игр. Но почему же ты не хочешь просто подо-

ждать и сам продать свою землю Wal-Mart?≫

≪Ну, может быть, ты на лекциях по экономике узнала кое-что помимо теории игр,

Например, есть такая вещь, как добрый старый риск. Что, если наш город, как и некото-

рые другие, решит заблокировать открытие универмагов Wal-Mart и добьется успеха?

Что, если Wal-Mart решит открыть филиал в другом месте или, что еще хуже, в другом

месте рядом с нашим магазином? Понимаешь?*

≪Отец, я просто потрясена твоими способностями к предсказанию. Но что ты будешь

делать, когда выйдешь на пенсию?≫, —спросила Эрика.

*Ну, я всегда хотел быть учителем. Я думаю вернуться в университет и получить сте-

пень МВА. Я уверен, что неподалеку есть колледжи, в которых уверены, что студенты

смогут извлечь для себя пользу из моего 35-летнсго опыта деятельности в бизнесе≫.

РЕЗЮМЕ

Эта глава представляет собой важное дополнение ко всем темам по управлен-

ческой экономике, рассмотренным с десяти предыдущих главах. Теория игр

помогает пролить свет на различные ситуации, когда менеджерам приходится

иметь дело с различной реакцией конкурентов на принимаемые ими решения.

Теория асимметричной информации дает понимание того, каким образом чле-

ны рынка приспосабливаются к ситуации, когда полная информация о рынке

оказывается недоступной. Теория игр находит особое применение при обсуж-

дении стратега и и ценообразования на олигополистическом рынке. Теория

асимметричной информации напоминает нам о том, что не всегда можно рас-

сматривать рынок как лучший механизм для установления цены на товар или

для определения оптимального размещения ограниченных ресурсов.

ВАЖНЫЕ ПОНЯТИЯ

Ддиерсивный отбор: ситуация, возникающая вследствие асимметрии инфор-

мации, при которой стороны не могут прийти к соглашению об операции вслед-

ствие недоверия одной из сторон, обладающей неполной информацией о таких

факторах, как качество или надежность товара, предлагаемого на рынке.

Асимметричная информация: ситуация на рынке, при которой один из участ-

ников сделки обладает большим объемом информации, чем другая сторона.

Сценарий пляжных ларьков: пример неколлективной игры с нулевой сум-

мой для двух участников. Обычно решение или точка равновесия в такой ситу-

ации не является оптимальной ситуацией для обеих сторон.

Дилемма заключенных: классический пример неколлективной игры для

двух участников с ненулевой суммой и доминирующей стратегией. Эта игра

обычно заканчивается устойчивым равновесием или решением.

Доминирующая стратегия: стратегия, которая считается лучшей для участ-

ника игры независимо от того, что делают остальные игроки.

Голландский аукцион: аукцион, на котором аукционер начинает с макси-

мальной запрашиваемой цены, а участники торгов постепенно снижают цену.

Аукцион заканчивается, когда продавец соглашается с предлагаемой ценой или

когда достигается заранее оговоренная минимальная цена.

Преимущество ____________первого хода: это преимущество того игрока, который де-

лает первый ход в игре, в которой решения принимают последовательно, а не

одновременно.

Теория игр: формализованный математический метод, позволяющий иссле-

довать, каким образом люди принимают решения, когда они знают, что их ре-

шения влияют на решения других людей и когда в расчет приходится прини-

мать всех людей.

Сигнальная система рынка: способ передачи информации остальным заин-

тересованным лицам в ситуации существования асимметричной информации.

Моральный риск: опасность того, что поведение одной из сторон может из-

менить в ущерб интересам другой стороны после заключения контракта. Это

может произойти вследствие асимметричности информации, которой облада-

ют обе стороны.

Неколлективная игра: ситуация, когда противникам не разрешено обмени-

ваться информацией друг с другом.

Игра с нулевой суммой: игра, в ходе которой выигрыш одного игрока на-

прямую связан с потерями другого. Полная противоположность игре с ненулевой

суммой, при которой все игроки могут что-то приобрести или потерять в зави-

симости от конкретных действий, которые предпринимает каждый из них.

ГЛA B A 12

ЗАДАЧИ

Прочитав эту главу, читатели должны уметь:

•идентифицировать типы решений относительно экономического анализа

эффективности намечаемых капиталовложений;

•показать, каким образом производится калькуляция чистой приведенной

стоимости и внутреннего коэффициента окупаемости капиталовложений,

и понимать разницу между этими двумя параметрами;

•дать определение стоимости капитала и показать, как она вычисляется;

•объяснить значение модели экономического анализа эффективности наме-

чаемых капиталовложений;

•дать определение лимитирования финансовых средств для инвестиций;

•дать определение риска и неопределенности;

•описывать и вычислять различные параметры риска, такие как ожидаемое

значение, среднее квадратичное отклонение и коэффициент изменчивости;

•объяснить значение учетной ставки с учетом эквивалентов достоверности;

•проводить различия между анализом чувствительности и сценарным ана-

лизом;

•описывать, каким образом производятся вычисления при моделировании

и построении дерева решений;

•объяснять, каким образом реальные возможности могут облегчить эконо-

мический анализ эффективности намечаемых капиталовложений.

ЭКОНОМИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ ЭФФЕКТИВНОСТИ

НАМЕЧАЕМЫХ КАПИТАЛОВЛОЖЕНИЙ И СТЕПЕНЬ РИСКА

СИТУАЦИЯ

Джордж Клайн (George Kline) работает менеджером в отделе экономического анализа

эффективности намечаемых капиталовложений компании Global Foods и отвечает за ана-

лиз проектов по капиталовложениям. После завершения анализа Джордж и пятеро его

подчиненных отправляют доклад наверх —управляющему финансами (непосредствен-

ному начальнику Джорджа) и вице-президенту по финансовым вопросам. Если предло-

жение связано с достаточно крупными капиталовложениями, то оно должно получить

одобрение Корпоративного административного комитета, состоящего из руководителей

высшего звена.

Джорджу принесли ноный проект, который требовал тщательного анализа. Он предусмат-

ривал распространение деятельности компании на новый географический регион. Global

Foods планировала вложить деньги в проникновение в новый регион, на рынках которо-

го ранее не продавались ее безалкогольные напитки и вода в бутылках. Потенциальный

годовой объем продаж для этого региона оценивали в 100 млн ящиков продукции. Про-

гнозировали ежегодный прирост уровня потребления иа 4%. Специалисты по исследова-

нию рынка подсчитали, что, учитывая проведение широкой рекламной кампании, в течение

первого года доля рынка компании составит 1%, но она может увеличиться до 5% в те-

чение четырех лет.

Чтобы компания могла вступить в конкурентную борьбу в новом регионе, она долж-

на была построить завод, В регионе продавался неиспользованный, в чем-то устаревший

завод для выпуска прохладительных напитков в бутылках за $5 млн. Общая стоимость

реконструкции и модернизации завода, покупки и установи! нового оборудования долж-

на была составить по расчетам S2 млн и в течение первого года компания должна была

понести издержки в связи с приемом на работу новых рабочих и широкой кампанией по

рекламе и промоушеку. Эти расходы оценивали в $750 тыс-

Если Global Foods на самом деле сможет захватить 1% рынка, то она продаст 1 млн

ящиков напитков. Каждый ящик стоит $5. Издержки производства составляют $2,50 за

один ящик. Общефирменные расходы и расходы па административные нужды в течение

первого года составят S650 тыс.. из них $500 тыс. представляют собой постоянные издерж-

ки, остальные зависят от дохода от продаж. Расходы на сбыт и продажу составят 60 цен-

тов за ящик. Расходы на рекламу составят 5% от продаж.

Полные издержки от эксплуатации завода, его модернизации, установки нового обо-

рудования и его амортизации распределяются следуюпцш образом;

•земля —$500 000, не подлежит амортизации;

•завод —$3 500 000, срок расчетной амортизации 31,5 лет;

•станки - $3 000 000, расчет амортизации производится с помощью системы

MACRS (Модифицированная ускоренная система возмещения издержек произ-

нодства) в течение 7 лет,

Global Foods надеется, что она сможет увеличить объем своего оборотного капитала

до $750 000, что покроет создание дополнительных материально-товарных запасов, де-

биторов но расчетам и обеспечит наличность для совершения операций.

Проиеденлый анализ охватывал период в 7 лет —первый год затрат и 6 последующие

лет эксплуатации завода. Он основывался на достаточно консериативных предположе-

ниях —если компания не сможет создать жизнеспособное предприятие в течение 7 лет

она сочтет деятельность слишком рискованной. Вот еще два блока информации, необхо-

димые для проведения анализа:

•ставка налогового обложения предельного дохода компании (федеральная, на уров-

не штата и местная) составляет 40%;

•стоимость капитала, необходимого для осуществления этого проекта, составляет 15%

После того как Джордж закончит расчеты, он должен провести анализ степени риска,

чтобы оценить потенциальный явный (upside) и скрытый (downside) риск. Джорджу из-

вестно несколько способов оценки степени риска. Он решает, несмотря на то что это со-

пряжено с многочисленными расчетами, выбрать относительно простой способ, чтобы

руководству компании было легче принять окончательное решение.

ВВЕДЕНИЕ

Когда мы обсуждали долгосрочные кривые издержек, мы сделали допущение,

что каждая точка на горизонтальной оси представляет собой завод определенно-

го размера. Мы не задавали себе вопрос, каким образом компания передвигает-

ся из одной точки в другую. Экономический анализ эффективности намечае-

мых капиталовложений отвечает на вопрос, каким образом компания принимает

решение относительно инвестиций в увеличение мощностей или разработку

новых товаров и замены изношенных основных фондов. Сейчас мы переходим

к анализу того, как компания принимает решения о таком распределении фон-

дов в будущем, которое обеспечило бы максимальное благосостояние акционе-

ров,1

Хотя экономический анализ эффективности намечаемых капиталовложе-

ний входит в курс управления корпоративными финансами, мы намерены крат-

ко коснуться этого вопроса в предлагаемой вашему вниманию книге. На наш

взгляд, экономический анализ эффективности намечаемых капиталовложений

пользуется инструментами анализа прироста (incremental analysis) и анализа

предельных издержек и предельного дохода, которым мы посвятили предыду-

щие главы. Экономический анализ эффективности намечаемых капиталовло-

жений —это микроэкономический анализ, используемый для решения много-

этапных задач,

В заключительной части этой главы мы займемся обсуждением степени

риска. В этой книге мы манипулировали количественными показателями так,

как если бы они были определенными. Однако риск присутствует во всех ситу-

ациях, когда менеджеры должны принимать какие-либо решения, поскольку

у нас нет сколько-нибудь достоверных сведений о будущих событиях. Мы ис-

следуем различные методы включения степени риска в экономический анализ.

РЕШЕНИЯ НА ОСНОВАНИИ

ЭКОНОМИЧЕСКОГО АНАЛИЗА

ЭФФЕКТИВНОСТИ НАМЕЧАЕМЫХ

КАПИТАЛОВЛОЖЕНИЙ

Экономический анализ эффективности намечаемых капиталовложений опи-

сывает решения, принимаемые в тех случаях, когда деятельность какого-либо

конкретного предприятия будет сопряжена с денежными расходами И поступ-

лениями в течение определенного периода. Эти решения обычно учитывают

пасход денежных средств (издержки) на начальной стадии и их поступление

(доходы), которое начинается позднее и продолжается в течение множества

периодов.2

Предлагаемый вашему вниманию рисунок является простои иллюстраци-

ей элементов, которые следует учитывать, принимая решения относительно

эффективности намечаемых капиталовложений. На рисунке показана одна точ-

ка утечки в начале проекта и пять точек притока в последующие периоды. Эта

модель может соответствовать приобретению нового станка, который прослу-

жит 5 лет и обеспечит получение доходов (или экономию, если снизит стоимость

производства) в течение этого времени. Мы могли бы привести пример, пока-

зывающий отток в течение, скажем, первых 3 лет. Этот отток отражал бы реше-

ние компании построить новый завод и оснастить его новыми станками; при

этом приток денег начался бы на четвертый год.

Приток А

ТИПЫ РЕШЕНИЙ ОТНОСИТЕЛЬНО

ЭКОНОМИЧЕСКОГО АНАЛИЗА ЭФФЕКТИВНОСТИ

НАМЕЧАЕМЫХ КАПИТАЛОВЛОЖЕНИЙ

Теперь, когда мы описали общие характеристики решений относительно эф-

фективности намечаемых капиталовложений, мы можем перечислить, какого

рода проекты подпадают под эту категорию.

•Расширение производственных помещений. Растущий спрос на товары

компании ведут к рассмотрению вопроса о новом или дополнительном

заводе, новых офисов для продажи или торговых складов.

•Новые или усовершенствованные товары. Могут понадобиться дополни-

тельные инвестиции для того, чтобы внедрить на рынок новый или моди-

фицированный товар.

•Замена. Решения о замене могут быть двух типов: 1) замена изношенного

завода или оборудования и 2) замена более эффективными станками обо-

рудования, которое находится в рабочем состоянии, ко устарело.

•Аренда или приобретение. Компания может столкнуться с необходимо-

стью принять решение относительно крупных инвестиций в приобрете-

ние оборудования или выплаты арендной платы за длительное время,

•Изготовление гаи приобретение. Компания может столкнуться с необхо-

димостью принять решение относительно того, что целесообразнее: сде-

лать крупную инвестицию в производство деталей или воздержаться от

инвестиций и заключить контракт с оптовым торговцем на приобретение

этих же деталей. Аутсорсинг (привлечение сторонних специалистов) при-

обрел исключительное значение за пару последних десятилетий, что под-

робно обсуждалось в главе 2.

•Прочие, решения. Проблема экономического анализа эффективности ка-

питаловложений встает всегда, если речь идет о первоначальном оттоке

наличности и последующем ее притоке. Например, рекламная кампания

или программа по обучению сотрудников может быть проанализирована

с помощью этого же метода.

•Оборудование для обеспечения безопасность производства и охраны окружа-

ющей среды. Необходимость этих инвестиций может быть продиктована за-

коном, поэтому она не подчиняется экономическим правилам принятия ре-

шений. Однако если существуют альтернативные варианты решения, то

экономический анализ эффективности намечаемых капиталовложений мо-

жет помочь выявить самый эффективный с точки зрения затрат вариант.

СТОИМОСТЬ ДЕНЕГ С УЧЕТОМ ДОХОДА

БУДУЩЕГО ПЕРИОДА

Поскольку экономический анализ эффективности намечаемых капиталовло-

жений включает оценку потоков нал1гчности, которые будут иметь место в раз-

личные периоды в будущем, мы должны привязать их к какой-то конкретной

временной точке. Это подразумевает использование стоимости денег с учетом

дохода будущего периода. Этот термин означает лишь то, что доллар сегодня

стоит дороже доллара завтра. До тех пор, пока существует вероятность полу-

чить положительный доход на вложенный капитал, доллар сегодня отнюдь не

равен доллару через год.

Таким образом, чтобы представить потоки наличности, берущие начало в раз-

ные моменты, на одинаковой основе, мы должны применять к каждому потоку

ставку процента, чтобы выразить эти потоки в понятиях одной временной точ-

ки. В расчетах эффективности намечаемых капиталовложений все потоки на-

личности обычно возвращают назад к исходному временному моменту —началу

проекта, нулевому времени. Затем все потоки наличности со скидкой привя-

зывают к настоящему моменту, чтобы получить их дисконтированную сто-

имость. Это делается для удобства, хотя мы могли бы дисконтировать или при-

урочивать потоки к любой дате.

Тем из вас, кто незнаком с расчетами стоимости денег с учетом дохода бу-

дущего периода или кто изрядно позабыл этот материал, будет очень полезно

прочитать соответствующий раздел на веб-сайте www.prenhall.coni/keat, сопут-

ствующем этой книге.

МЕТОДЫ ОЦЕНКИ ПРОГРАММЫ

КАПИТАЛОВЛОЖЕНИИ

Для того чтобы проанализировать эффективность намечаемых капиталовло-

жений, т. е. достоинство инвестиционных проектов, прибегают к различным

методам. Мы лишь вкратце упомянем о двух методах, которые применяются на

протяжении многих лет. Это метод окупаемости и метод оценки прибыли на

инвестированный капитал. Хотя они все еще используются в мире бизнеса, их,

в общем, считают неадекватными.

Метод окупаемости подсчитывает период (в годах), необходимый для по-

крытия начальных инвестиций. Коэффициент прибыли на инвестированный

капитал представляет собой выраженный в процентах результат деления сред-

ней годовой прибыли на среднюю инвестицию.3 Говоря о многочисленных не-

достатках этих методов, следует упомянуть тот факт, что ни один из них не

предусматривает в расчетах критерий стоимости денег с учетом дохода буду-

щего периода.4 Те из читателей, кто незнаком с этими параметрами и хочет уз-

нать о них больше, смогут найти детальные описания в любом базовом учебни-

ке по финансам частной корпорации.

Два метода, которые на самом деле дисконтируют потоки наличности к их

стоимости в настоящий момент —это метод чистой дисконтированной стоимо-

сти (net present value —NPV) и метод внутреннего коэффициента окупаемости

(internal rate of return —IRR).5 Оба этих метода соответствуют двум основным

критериям, необходимым для правильной оценки программы капиталовложе-

ний: они используют потоки наличности и стоимость денег с учетом дохода

будущего периода.

МЕТОД ЧИСТОЙ ДИСКОНТИРОВАННОЙ СТОИМОСТИ

Чистая дисконтированная стоимость проекта подсчитывается путем дискон-

тирования всех потоков наличности к настоящему моменту и вычитания дис-

контированной стоимости всех исходящих потоков из дисконтированной сто-

имости всех входящих потоков. Математически это выражается в следующей

простой формуле:

NHV =

где г —период времени (например, год); п —последний период проекта; Rr — приток наличных средств в период Г; О, —отток наличных средств в период t,

k —ставка дисконта (стоимость капитала).

Некоторые из этих понятий будут объяснены позже. Приток наличности

показан в периоды от 1 до я, однако он мог наблюдаться отнюдь не во все эти

периоды. Если мы рассматриваем, например, проект, связанный со строитель-

ством завода, то может пройти какое-то время до первой отгрузки готовой про-

дукции (т. е. первого поступления наличности), и она произойдет только в бо-

лее поздний период. Вспомните, что в проекте Джорджа Клайна по расширению

деятельности фирмы приток наличности начинался только во втором периоде.

Показано, что отток наличности начинается в период 0 (т. е. в самом начале

проекта). На самом деле единственный отток средств может произойти в пери-

од 0. если рассматриваемый проект —приобретение станка, который после ус-

тановки обеспечит приток наличных средств.

Ставка дисконта k это процент, используемый для оценки проекта. Этот

показатель представляет собой стоимость привлеченных фондов (альтернатив-

ную стоимость капитала) и часто называется капитальными затратами (capital

cost). Его можно также назвать hurdle rate (коэффициентом барьера) или ми-

нимальным коэффициентом окупаемости (cut-off rate или minimum required

rate of return).6

Чтобы проиллюстрировать метод чистой дисконтированной стоимости, мы

предлагаем очень простой пример. Предлагаемый проект требует одной началь-

ной инвестиции в размере $ 100. Этот проект будет продолжаться 3 года, и при-

ток наличных средств составит $40, $60 и $30 в 1-й, 2-й й 3-й годы соответ-

ственно. Капитальные затраты составят 12%.

Чистая дисконтированная стоимость

Все оцениваемые потоки поступающей наличности были приведены (дис-

контированы) к настоящему моменту при капитальных затратах в 12%, а затем

сложены. (Коэффициенты, на которые были умножены каждый из гготокон

поступающих средств, взяты из табл. А.1 в приложении А в конце этой книги.)

Вычли общую дисконтированную стоимость потоков поступающих средств.

В этом случае есть только один поток уходящих средств в период 0 (настоящий

момент), поэтому необязательно проводить дисконтирование. Чистая дискон-

тированная стоимость составляет $4,90. Стоит ли принимать это предложение?

На этот вопрос нужно дать положительный ответ. Чистая дисконтирован-

ная стоимость этого проекта имеет положительное значение. Другими слова-

ми, если мы сложим все потоки поступающей наличности, уменьшенные с по-

правкой на капитальные затраты, и вычтем поток уходящих средств, у нас еще

что-то останется. Мы рассчитываем заработать больше, чем составляют капи-

тальные затраты (т. е. стоимость финансирования этого проекта). Это предло-

жение принесет то, что потребуют поставщики капитала, плюс некоторое до-

полнительное количество.

Если чистая дисконтированная стоимость оказывается положительной, то

проект приемлем с финансовой точки зрения. Если чистая дисконтированная

стоимость имеет отрицательное значение, от проекта необходимо отказаться.

Если чистая дисконтированная стоимость равна нулю, то проект всего лишь

покроет капитальные затраты, мы окажемся на исходном уровне. Однако по-

скольку доход равен необходимому уровню дохода, проект выглядит приемле-

мым.7

ВНУТРЕННИЙ КОЭФФИЦИЕНТ ОКУПАЕМОСТИ

Вместо того чтобы смотреть на абсолютное количество долларов дисконтиро-

ванной стоимости, как в методе анализа чистой дисконтированной стоимости,

мы обращаемся к показателю процентов, уравнивающему дисконтированную

стоимость входящих и исходящих потоков средств:

г в этих уравнениях —это внутренний коэффициент окупаемости —неизвест-

ная переменная, которую мы находим. На самом деле нахождение внутреннего

коэффициента окупаемости представляет собой частный случай метода чис-

той дисконтированной стоимости; внутренний коэффициент окупаемости про-

екта —это ставка дисконта, при которой чистая дисконтированная стоимость

равна нулю. (Это происходит, когда проект может лишь возместить капиталь-

ные затраты.)

Расчет внутреннего коэффициента окупаемости можно легко произвести

с помощью калькулятора или компьютера (воспользовавшись, например, про-

граммой Excel). Именно так поступают большинство людей. Если не все пото-

ки поступающей наличности одинаковы и есть более чем один ноток утечки

средств (когда мы просто могли бы воспользоваться формулой годовой рен-

ты), то для того, чтобы найти ответ, приходится прибегать к методу проб и оши-

бок. Прежде всего необходимо выбрать подходящую ставку процента —иногда

на основании лишь грамотных предположений, —а затем повторять процеду-

ру до тек пор, пока не будет получен правильный ответ.

Давайте вернемся к предыдущему примеру. С помощью метода анализа чи-

стой дисконтированной стоимости мы установили, что при 12%-ний чоимо-

сти капитала чистая дисконтированная стоимость имеет положительное зна-

чение ($4,90), поэтому внутренний коэффициент окупаемости должен быть

больше 12%. Давайте начнем с 14%.

Результат остается положительным, поэтому давайте попробуем повторить

расчеты с процентной ставкой, равной 15%.

Приток средств, 1-й год Приток средств, 2-й год	40х 0,8772 60* 0,7695	$35,09 4SU7	40х 0,8772 60* 0,7695	45,37
Приток средств, 3-й год	30х 0,6750	20,25 $101,51	30х 0,6750	$99,88
Отток средств, год 0		100,00		100,00
Чистая дисконтированная стоимость		$1.51		-$0,12

Мы получаем отрицательное значение чистой дисконтированной стоимо-

сти; 15% —это слишком много. Итак, результат находится где-то между 14

и 15%. Нетрудно заметить, что внутренний коэффициент окупаемости гораздо

ближе к 15, чем к 14%. Более точный ответ можно получить, воспользовавшись

линейной интерполяцией. Мы получим, что внутренний коэффициент окупае-

мости составляет примерно 14,9%.

Критерий принятия или отказа для внутреннего коэффициента окупаемости

основан на сравнении внутреннего коэффициента окупаемости со стоимостью

капитала проекта. Если внутренний коэффициент окупаемости превышает стои-

мость капитала —необходимый коэффициент окупаемости —предложения, то

это является сигналом к тому, чтобы принять это пре;щожение. Если же внут-

ренний коэффициент окупаемости меньше к, от предлагаемого проекта следует

отказаться. Если же внутренний коэффициент окупаемости равен k, то можно

было бы сказать, что тем, кому предстоит принять решение, будет все равно,

примут ли этот проект или отклонят. Однако в защиту проекта можно сказать

то, что он окупит стоимость капитала и, следовательно, в крайнем случае про-

ект можно принять.

Модуль 12А

ЧИСТАЯ ДИСКОНТИРОВАННАЯ СТОИМОСТЬ

ИЛИ ВНУТРЕННИЙ КОЭФФИЦИЕНТ ОКУПАЕМОСТИ?

Обладает ли какой-либо из двух вышеописанных методов преимуществами по

сравнению с другим? В подавляющем большинстве случаев и метод чистой

дисконтированной стоимости (NPV), и метод внутреннего коэффициента оку-

паемости (IRR) помогут принять правильное решение об одобрении или от-

клонении проекта, потому что когда

NPV>Q,IRR>k;

NPV =0, IRR -ft;

NPV<0,IRR<k.

Таким образом, любой из двух параметров дает правильный ответ. Однако

в некоторых случаях могут возникнуть проблемы. При анализе независимых

проектов и NPV, и [RR дают согласующиеся результаты. Независимость под-

разумевает следующее: если компания рассматривает несколько проектов од-

новременно, они могут осуществляться параллельно до тех пор, пока они бу-

дут удовлетворять требованиям NPV и IRR и пока фонды не будут лимитиро-

ваны. Одобрение независимого проекта никак не влияет на ппгтуплеш;-

нежных средств в осуществление другого проекта.

Однако могут быть предложены взаимоисключающие проекты. Это про-

исходит в тех случаях, когда предлагают два способа осуществления одного и то-

го же предложения, при этом принять могут только один из них. Давайте пред-

положим, что Global Foods решила приобрести новый аппарат для разлива воды

в бутылки. В этот момент в компанию приходят торговые представители двух

фирм, занимающихся производством такого оборудования. Но компании ну-

жен только один аппарат. Предположим, что по результатам анализа чистой

дисконтированной стоимости нужно покупать аппарат фирмы А, а по резуль-

татам внутреннего коэффициента окупаемости —оборудование, выпущенное

фирмой В. Такие противоречивые указания могут возникать в следующих си-

туациях: