1) Изначальная стоимость двух проектов различается;

2) Различается структура доследующих притоков средств. Например, один

вариант может предусматривать крупное поступление наличности в на-

чале проекта, а другой —нарастание мощности потока со временем.

Причина этих различий —в результатах анализа внутреннего коэффициен-

та окупаемости и чистой дисконтированной стоимости заключается в скрытых

предположениях относительно реинвестирования. Когда вычисляют чистую

дисконтированную стоимость, предполагается, что как только появится при-

ток средств, они сразу же будут реинвестированы при достижении уровня стои-

мости капитала (k проекта). Анализ внутреннего коэффициента окупаемости

предполагает реинвестирование при достижении внутреннего коэффициента

окупаемости (г проекта).

Противоречивые указания относительно принятия или отклонения проек-

та нечасто возникают при анализе капиталовложений в проект, но они иногда

случаются и могут доставить аналитикам множество неприятных минут.

Пример

_________Как уже упоминалось ранее, противоречивые результаты могут быть обуслов-

лены различием в размере проекта. В табл. 12.1 показан именно такой случай.

Таблица 12.1. Два взаимоисключающих проекта, различающихся по размеру

Проект	f=0	(=1	(=2	(=3	(=4	f=5
А	$(1500)	$580	$580	$580	$580	$0
В	$(1000)	$400	$400	$400	S400	$0
Стоимость капитала	15,0%
	Внутренний коэффициент			Чистая дисконтированная
Проект А	окупаемости			стоимость
Проект В	20,1%			$156
Дельта проект
(А-В)	(500)	180	180	180	180	0
Внутренний коэффициент окупаемости	16.4%		Чистая дисконтированная стоимостЬ			14
Оценка проекта при различных ставках дисконта
	0,00%	5,00%	10,00%	15.00%	20,00%	25,00%
Проект А	$820	$557	$339	$156	$1	$(130|
Проект В	600	418	268	142	35	(55)

Проект А предусматривает начальные инвестиционные затраты в сумме $ 1 500;

приток наличности составляет S580 в год в течение 4 лет. Проект В (альтерна-

тива проекту А) обходится несколько дешевле —всего в $1000, но и поступле-

ние наличности в течение 4 лет составит лишь $400 в год. Оба проекта рассчи-

таны на 4 года и не обладают ликвидационной стоимостью. Стоимость капитала

составляет 15%. Внутренний коэффициент окупаемости (IRR) проекта В выше,

чем у проекта А. однако чистая дисконтированная стоимость (NPV) проекта А

выше, чем у проекта В.

Чтобы решить эту проблему, мы должны подсчитать NPV и IRR для ≪доба-

вочного≫ (incremental) проекта (разницы между проектами). То есть мы берем

разницу между потоками наличности между двумя проектами и создаем про-

ект ≪дельта≫. Если мы склонимся в пользу проекта А, а не В, то мы столкнемся

с дополнительным начальным оттоком наличности (при t = 0) в размере $500

и, в свою очередь, будем получать дополнительный приток средств в размере

$180 ежегодно в течение 4 последующих лет. Таким образом, если мы оценим

отдельно проект ≪дельта≫, то его NPVсоставит $14, a IRR —16,4%. Это означа-

ет, что дополнительные затраты в размере $500 обеспечат положительный при-

рост JVPV($14) и IRR, который превысит 15%-ную стоимость капитала. Таким

образом, оба критерия указывают на то, что дополнительные инвестиции в раз-

мере $500 —дело стоящее. Это означает, что оценки в соответствии с NPV, со-

гласно которым преимущество получал проект А, оказались правильными

и именно его следует предпочесть.

На рис. 12,1 показана взаимосвязь между этими двумя проектами. Внизу

таблицы приведена оценка этих двух проектов при шести различных ставках

дисконта, и соответствующие им NPV нанесены на график. Когда ставка дис-

конта равна 0, NPV представляет собой просто сумму всех потоков наличности.

Это показано на вертикальной оси. На горизон-

тальной оси значения NPV проектов превраща-

ются в 0 при соответствующих значениях IRR.

Значения NPV двух проектов пересекаются

в точке, соответствующей $111, при ставке дис-

Р И С У Н О К 12.1 Профили чистой дисконтированной стоимости для проектов различного размера

конта равной 16,4%, что равно IRR ≪добавочного*- проекта. Влево от точки пе-

ресечения NPV проект;! Л превышает NPV проекта В, что порождает конфликт

поскольку IRR проекта В (21.9%) всегда выше, чем у проекта А (2()Л%). Если

бы стоимость капитала превышала 16.4%, то проекту В следовало бы отдать

предпочтение в соответствии с обеими методами, поскольку в этом случае его

NPV тоже была бы выше.

Вторая ситуация, в которой два измерения могут дать противоположные

результаты, возникает тогда, когда есть существенные различия в форме вхо-

дящего потока наличности. Хотя начальные вложения в обоих взаимоисклю-

чающих проектах могут оказаться одинаковыми, они различаются паттернами

потоков наличности. В первом случае приток начинается медленно, а затем

усиливается, тогда как во втором отмечается большой приток наличности на

первых порах, а затем он идет ка спад. Читатели могут удостовериться в этом,

если воспользуются данными, приведенными в модуле 12А, и самостоятельно

обсчитают результаты.

Может возникнуть еще одна проблема, связанная с необычными (попсоп-