63. Понятие стоимости капитала. Стоимость отдельных элементов капитала

Капитал компании, как правило, состоит из нескольких источников. Эти источники могут быть сформированы за счет эмиссии обыкновенных и привилегированных акций или за счет взносов учредителей в УК. Корме того, для финансирования деятельности менеджер компании использует д/ср и кр/ср банковские кредиты, привлекает займы других ЮЛ путем эмиссии долговых ценных бумаг. Одна из главных функций фин менеджера состоит в том, чтобы сформировать оптимальную структуру источников финансирования деят-ти компании. Оптимальной может называться такая структура источников, которая обеспечивает покрытие расходов по всем видам деятельности компании, и обеспечивает наименьшую сумму платежей за использованные финансовые ресурсы.

При проведении инвестиционного анализа менеджеру важно знать стоимость капитала, которая привлекается для финансирования данного инвестиционного проекта. Обычно при организации финансирования инвестиционной деятельности используют различные источники финансирования. В этой связи правильнее говорить о средневзвешенной цене (стоимости) капитала, который используется для покрытия инвестиционных затрат.

WACC зависит от двух факторов: доля источника в общем объем финансирования и цена каждого из источников формирования капитала.

WACC = Сумма (wi*ki), где

wi -доля источника фин-я в общем V фин-я,

ki - цена i-го источника формирования капитала.

По своему экономическому смыслу WACC соответствует тому мин уровню доходности, который должен приносить ИП, чтобы удовлетворить требованиям всех участников проекта. Показатель WACC можно использовать в качестве нормы дисконта при проведении инвестиционного анализа проектов, которые реализуются на действующих предприятиях. Кроме того, WACC можно использовать при проведении анализа эфф-ти деятельности компании, который проводится по показателю экономически добавленной ст-ти (EVA – Economic Value Added): EVA=NOPAT-CC*CE, где

NOPAT (Net Operating Profit After Tax) – Чистая операционная прибыль после налогов (EBIT – налоги; Earnings Before Interest and Tax, EBIT) - показатель прибыли компании до вычета налога на прибыль и начисленных процентов по кредитам.)

CC (cost of capital)– стоимость капитала

CE (capital employed) – величина капитала

Если EVA положит, значит инвест – эффект.

Часто анализ, основанный на показателе EVA, рассматривается в качестве альтернативы традиционному NPV-анализу. Это означает, что эффективность какого либо проекта, рассчитанная на основе EVA, должна совпадать с эффективностью, полученной на основе NPV-анализа.

Доля источника финансирования в общем объёме финансирования проекта может быть определена 2 способами:

1) Исходя из структуры баланса

2) Как отношение суммы средств из источника к общей величине инвестиций в проект

В теории выделяют ещё 1 подход к определению доли в капитале - пропорционально величине денежных поступлений, создаваемых за счёт какого-либо источника. Однако на практике этот подход в российских условиях применять затруднительно. Из какого бы источника не привлекались деньги, все они должны попадать на расчётный счёт предприятия, где они обезличиваются. На практике при определении доли источника рассчитывают либо исходя из структуры пассива, либо по доле данного источника в общем объеме финансирования данного проекта.

По каждому элементу капитала должна быть рассчитана его цена. Цену капитала можно представить как тот уровень доходности, который желал бы получить собственник средств за предоставление их в пользование. Цена капитала всегда выражается в виде %, либо в долях единицы. Соответственно и средневзвешенная стоимость капитала также всегда выражается либо в %, либо в долях единицы!

Стоимость отдельных элементов капитала

1) Цена капитала, привлекаемого за счёт эмиссии привилегированных акций:

kpe = Dpe / Рpe

Dpe – величина дивиденда, который выплачивается на 1 привилегированную акцию.

Ppe – рыночная цена одной привилегированной акции.

Цена капитала, привлекаемого за счёт выпуска обыкновенных акций, - для акционера цена акции в любой момент времени может быть определена текущей стоимостью всего будущего потока дивидендов, который точно определить теоретически возможно, если известна текущая цена акции и с достаточной степенью достоверности можем спрогнозировать будущий поток дивидендов.

Ре = Сумма (Dt / (1+ ke)^t)

Dt – величина дивиденда, которая выплачивается на 1 обыкновенную акцию в периоде t

Pe – рыночная стоимость одной обыкновенной акции

Ke – цена данного источника капитала (капитал, который привлекается за счет эмиссии обыкновенных акций)

Решить такое уравнение относительно Ke можно только в том случае, если вы можете спрогнозировать весь будущий поток дивидендов и вам известна рыночная цена акций на момент проведения расчетов. Чисто теоретически такое уравнение решается, однако его практическое применение затруднено в силу того, что нельзя с достаточной степенью достоверности спрогнозировать весь будущий поток дивидендов. Кроме того, рыночная цена акций, которая котируется на фондовом рынке, может постоянно меняться под воздействием различных факторов. Для расчёта цены капитала, привлекаемого с помощью обыкновенных акций, используют специальные модели: модель роста дивидендов, модель доходности по чистой прибыли

Модель роста дивидендов может быть применена для оценки капитала тех компаний, которые регулярно выплачивают дивиденды акционерам.

К_е = D₁ / P_e + g, где

К_е - стоимость капитала, привлекаемого за счёт обыкновенных акций;

D₁ = D*(1+g), – величина дивиденда, кот будет выплачен на одну обыкн акцию в текущем году

D - величина дивиденда, который был выплачен на одну обыкновенную акцию в истекшем году

Р_е - рыночная цена 1 обыкновенной акции,

g – ожидаемый темп прироста дивидендов.

Данная модель основывается на 2 известных величинах: рыночная цена акции Р_е и величина дивиденда, который был выплачен – D. Для расчёта цены акционерного капитала нужно спрогнозировать только темп прироста дивидендов g. Такой прогноз может быть сделан различными способами.

1. Если имеется достаточная информ база о темпах прироста дивидендов за прошлые периоды, то можно построить соответствующий тренд и на его основе определить величину дивиденда.

2. Ожидаемый прирост дивидендов определяется на основании данных финансового бюджета компании на предстоящий год.

В фин. бюджете составляется бюджет доходов и расходов компании. В данном бюджете рассчитывают величину чистой прибыли на предстоящий период и показывают возможные направления ее использования. Зная сумму, которая планируется к выплате владельцам обыкновенных акций, можно определить величину ожидаемых дивидендов в расчете на 1 акцию и сравнив с показателями предыдущего года, рассчитать величину g.

Модель роста дивидендов не может быть применена для компаний, которые не выплачивают дивиденды или выплачивают их нерегулярно. Для таких компаний более целесообразно использовать

Модель доходности по чистой прибыли.

К_е = NP / Р_е, где

NP - чистая прибыль на 1 обыкновенную акцию,

Р_е - рыночная цена 1 обыкновенной акции.

Данная модель основывается на предположении, что вся чистая прибыль, которую получит компания в будущем году после выполнения обязательств перед держателями привилегированных акций, будет направлена на выплату дивидендов.

Чтобы определить величину чистой прибыли на 1 обыкновенную акцию, производят след. расчеты: По БДР на предстоящий период определяют общую величину ожидаемой чистой прибыли компании. Из общей суммы чистой прибыли нужно вычесть обязательства перед владельцами привилегированных акций и полученную разность разделить на кол-во обыкновенных акций.

Модель доходности по чистой прибыли можно использовать и для тех компаний, которые регулярно выплачивают дивиденды. В этом случае производят расчеты по двум моделям и сравнивают результаты.

Общий недостаток этих 2 моделей – рыночная цена акций не всегда известна владельцам компании. Этот факт можно объяснить тем, что у многих АО в РФ акции не котируются на рынке. Поэтому при определении цены акционерного капитала необходимо проводить предварительные спец. расчеты цены обыкновенной акции.

Для этих целей можно использовать специальные методы, которые применяются в оценке бизнеса. Один их наиболее простых – метод чистых активов. По действующему законодательству, УК АО не может быть меньше величины ЧА. Если возникает такая ситуация, то требуется либо уменьшать УК, либо ликвидировать общество. Поэтому рыночную цену акции можно условно определить, поделив чистые активы на количество акций, формирующих УК.

При наличии соответствующей информации расчёты можно проводить с использованием обеих моделей. Результаты расчётов по обеим моделям сравниваются, при проведении дальнейшего анализа лучше использовать максимальную величину, чтобы учесть интересы акционеров.

По этим 2 моделям можно рассчитывать стоимость уже функционирующего капитала. К стоимости ФК приравнивается цена таких источников, как нераспределенная прибыль и амортизация.

Если капитал привлекается за счет выпуска новых акций, то его цена определяется:

Ke – цена ФК;

f - доля затрат, связанных с осуществлением новой эмиссии акций, определяемая по отношению к цене 1 акции.

В величину затрат на осуществление эмиссии акций включаются затраты, связанные с регистрацией проспекта эмиссии акций и комиссионное вознаграждение профессиональным участникам РЦБ.

Данная модель базируется на предположении о том, что инвестор, уже имеющий акции компании-эмитента, не будет приобретать новый дополнительный пакет, если доходность по нему будет ниже доходности уже функционирующего капитала.

Стоимость заёмного капитала.

Стоимость заёмного капитала зависит прежде всего от эффективной ставки % по привлекаемым заёмным средствам, действующей системы налогообложения и дополнительных затрат на привлечение заёмных средств.

КL = St * (1 - Н) / (1 - L), где

St -эффективная ставка % по заёмным средствам (в эффективной ставкой в отличие от номинальной учитывается кол-во начислений)

Н – ставка налога на прибыль

Kl – цена заемного капитала

1-H – налоговый щит

Налоговый щит используется в расчетах цены заемного капитала в связи с тем, что по законодательству, действующему в ряде стран, в том числе в России, проценты по займам снижают величину налогооблагаемой прибыли. По российскому законодательству в состав расходов предприятия для целей налогообложения можно включать проценты по займам в пределах учетной ставки ЦБ, увеличенной в 1,1 раза.

По валютным займам считают ставку ЦБ – 9% и увеличивают на 15%.

L – доля затрат, связанных с оформлением займа, определяемая по отношению к сумме кредита. В состав этих расходов включаются расходы, связанные с регистрацией и страхованием залога или заклада.

В некоторых учебниках при определении цены заемного капитала учитывают только числитель формулы и не принимают во внимание затраты, связанные с получением и оформлением кредитной сделки.

Помимо расходов на регистрацию и страхование в состав данных расходов могут войти и платежи за гарантию, если кредит привлекается под гарантию другого банка, юр. лица или бюджета.