должна быть приведена в соответствие с европейскими и мировыми стандартами.

Вопросы для самоконтроля

1.Общая характеристика финансовой устойчиво- сти и платежеспособности страховой организации.

2.Основные факторы, которые обусловили осо- бое внимание к платежеспособности страховой орга- низации.

3.Основные стадии финансового состояния стра- ховой организации.

4.Оценка достаточности покрытия обязательств собственными средствами страховой организации.

5.Экономическая суть коэффициента Ф. В. Конь-

шина.

6.Коэффициент устойчивости страхового фонда

икоэффициент автономии.

7.Факторы, влияющие на финансовую устойчи- вость страховой организации.

8.Определение маржи платежеспособности стра- ховой организации.

9.Этапы оценки платежеспособности страховой организации.

10.Расчет нормативного размера маржи платеже- способности.

11.Определение фактического размера маржи пла- тежеспособности.

12.Сопоставление фактического размера маржи платежеспособности с ее нормативным значением.

6. УПРАВЛЕНИЕ РИСКАМИ ЛИКВИДНОСТИ

Риск ликвидности является одним из основных ви- дов финансового риска, на которые необходимо обра- щать внимание риск-менеджеру страховой организа-

160

ции, но он же является и наименее изученным и фор- мализованным явлением в современной теории финан- сов.

Важность оценки риска ликвидности и управления им в последние годы значительно возросла. В первую очередь, это связано с процессом глобализации миро- вой экономики, следствием которого стало формиро- вание мировой финансовой системы.

Следует различать два схожих по названию, но раз- ных по сути понятия риска ликвидности:

1)с одной стороны, риском ликвидности называ- ют риск того, что реальная цена сделки может сильно отличаться от рыночной цены в худшую сторону. Этот риск будем называть риском рыночной ликвидности

(market liquidity risk);

2)с другой стороны, под риском ликвидности по- нимают опасность того, что компания может оказаться неплатежеспособной и не сможет выполнить свои обя- зательства перед контрагентами. Такой риск будем на-

зывать риском балансовой ликвидности (funding liquidity risk, insolvency risk). Этот риск страховой организации был рассмотрен в предыдущей главе.

Будучи одинаковыми по названию, данные типы риска отличаются друг от друга по своей природе, и методы, применяемые для их оценки и управления, также имеют кардинальные отличия. Сейчас мы оста-

новимся на рыночной ликвидности активов.

Страховщик, будучи крупнейшим инвестором, по- стоянно имеет дело с портфелем ценных бумаг, а управление им связано с продажей одних и приобрете- нием других активов на рынке финансовых инструмен- тов. Любой участник финансового рынка согласится с тем, что реальная цена каждой конкретной сделки почти всегда отличается от средней рыночной цены. Парадокс состоит в том, что на рынке нет понятия «рыночная

161

цена», в каждый момент времени есть цена спроса и цена предложения. Так, при приобретении финансово- го актива мы вынуждены покупать его по цене предло- жения (ask price), а при продаже – отдавать по цене спроса (bid price). Это означает, что для большинства участников цена реальной сделки отличается (причем не в лучшую сторону) от средней рыночной цены.

До тех пор, пока ситуация на рынке стабильна и рынок находится в сбалансированном состоянии, из- держки заключения сделки (так называемые «транзак- ционные издержки») не оказывают сильного влияния на риск портфеля, которое при этом можно достаточ- но точно оценить. Ситуация в корне меняется, когда рынок выходит из состояния равновесия, и на нем на- чинается паника или кризис. В этом случае транзакци- онные издержки могут возрасти в десятки и сотни раз.

Для проведения любой операции на рынке необхо- димым условием является наличие контрагента о сдел- ке, который желает совершить противоположную опе- рацию. Все рыночные стратегии и модели исходят из того простого допущения, что в любой момент време- ни найдется контрагент для проведения требуемых сде- лок. Большую часть времени это допущение верно, однако в случае кризиса на рынке оно может нарушать- ся, так как участники рынка начинает срочно продавать свои ценные бумаги, и сделки приобретают однона- правленный характер. Если к тому же возникает необ- ходимость в совершении сделки большого объема, трудности могут возрасти многократно: либо придется потратить много времени в ожидании подходящей це- ны, подвергаясь рыночному риску; либо понести высокие транзакционные издержки вследствие риска рыночной ликвидности.

Учитывая процесс интеграции рынков и возрас- тающую взаимозависимость, резкие изменения лик-

162

видности рынка стали возникать гораздо чаще, чем раньше, соответственно возникла необходимость учета данного вида риска в моделях оценки рыночного риска.

6.1. ПОНЯТИЕ РЫНОЧНОЙ ЛИКВИДНОСТИ

ИЕЕ ХАРАКТЕРИСТИКИ

Вобщем случае ликвидность рынка (инструмента) показывает, какое количество актива может быть про- дано на рынке по рыночной цене. Наиболее общее определение ликвидного рынка таково: ликвидный ры-

нок – это рынок, на котором участники могут быстро заклю- чать сделки большого объема без существенного влияния на ры- ночную цену.

Будем считать, что когда спред и число акций в од- ной сделке минимальны, а количество сделок макси- мально, рынок обладает максимальной ликвидностью. Следовательно, когда спред и число акций в одной сделке максимально, ликвидность рынка будет мини- мальной.

Пусть S,V,M – сглаженные нормированные значе- ния спреда закрытия, среднего числа акций в одной

сделке и количества	заключенных	сделок.	Пусть
L M S V отражает	ликвидность	рынка,	опреде-

лим тогда индикатор ликвидности рынка следующим образом:

LI		L Lmin	,
		Lmax Lmin
где: Lmin M min Smax Vmax –				минимальное значение
ликвидности рынка;
Lmax	M max Smin Vmin –			максимальное значение

ликвидности рынка.

Ликвидность рынка можно охарактеризовать мно- жеством различных параметров, таких как:

163

ценовой спрэд (spread) – разность между ценами предложения и спроса;

оборот торгов, физический объем сделок;

количество и частота сделок;

число участников рынка;

разнородность участников;

волатильность цены и др.

Поэтому неудивительно, что хотя большинство на- блюдателей с легкостью скажут, ликвиден или нет кон- кретный рынок, формализовать их мнение практиче- ски невозможно. Кроме того, каждый рынок имеет свои уникальные особенности – ликвидность двух рынков при одних и тех же значениях показателей ликвидно- сти может сильно различаться.

В мае 1999 г. исследовательская группа при Комите- те по глобальной финансовой системе (Committee on the Global Financial System) под патронажем Банка междуна-

родных расчетов (Bank for International Settlements) опубли-

ковал отчет об исследовании различных аспектов лик- видности рынка.

Согласно данному отчету, стандартный подход при исследовании ликвидности рынка состоит в ее анализе по таким критериям, как вязкость, глубина и способ- ность к восстановлению.

Вязкость (tightness) рынка показывает, как далеко от-

клоняется цена реальной сделки от средней рыночной цены. Ес-

тественным средством измерения вязкости рынка явля- ется величина ценового спреда.

Можно измерять различные типы спрэда в зависи- мости от преследуемой цели, каждый из которых под- черкивает ту или иную грань ликвидности рынка. Проще всего измерить наблюдаемый спрэд – раз- ность между лучшими котировками на покупку и про- дажу. Этот спред отражает величину минимальных

164

транзакционных издержек при заключении сделки. Однако если объем заключаемой сделки превышает объем лучшей котировки, реальный спрэд будет отли- чаться от первоначально наблюдавшегося спрэда.

Для того чтобы оценить данное отличие, можно вычислить величину реализованного спрэда как раз- ность между средневзвешенными ценами сделок за ка- кой-либо период времени, совершенных по цене спро- са, и сделок, совершенных по цене предложения. Величина реализованного спреда показывает, насколько «тонким» является рынок. Чем больше данная величина отличается от значения наблюдаемого спрэда, тем сильнее транзакционные издержки зависят от объема сделки.

Наконец, самым точным показателем вязкости рын- ка является величина эффективного спрэда, опреде- ляемая для каждого участника рынка индивидуально и определяемая как разница между реальной ценой сдел- ки и средней ценой рынка в момент заключения сдел- ки. Отметим, что величина эффективного спрэда зави- сит не только от объема сделки, но и от ее направления (например, при тенденции к росту цен на рынке следу- ет ожидать, что эффективный спрэд при покупке акти- ва будет больше, чем при продаже).

Глубина (depth) рынка показывает активность его участников, объем торгов, оборот. Суть этой характе- ристики состоит в оценке потенциального объема спроса (предложения) на рынке. Для измерения глуби- ны рынка можно использовать максимальный объем сделки, не влияющий на изменение котировок, или количество/объем заявок на покупку (продажу), зареги- стрированных в торговой системе в данный момент времени. Косвенной характеристикой глубины рынка служит отношение объема торговли активом за данный период времени к общему обороту торговой системы, а также средний объем сделок. В принципе, для данного

165

момента времени можно построить зависимость по- тенциального объема заявок от уровня цены. Чем больше ликвиден данный рынок, тем больше должна быть его глубина и меньше волатильность цены в зави- симости от объема сделки.

Способность к восстановлению (resiliency) рынка характеризуется временем, за которое исчезает колеба- ние цены, вызванное совершением сделки, или устра- няется дисбаланс между спросом и предложением.

Основной проблемой при измерении ликвидно- сти с помощью данных показателей является отсутст- вие необходимой статистики и сложность ее получе- ния. Как правило, большинство указанных величин недоступно для прямого наблюдения и требуются зна- чительные усилия для сбора нужной информации. Особенно остро эта проблема стоит для внебиржевых рынков, на которых реальные и котируемые цены могут сильно различаться, а информация о реальных сделках поступает на рынок с опозданием или не поступает во- все.

Вторым недостатком перечисленных критериев является их статичность. Все показатели ликвидности вычисляются для данного момента времени и данного значения цены и могут меняться как при изменении ситуации на рынке, так и в зависимости от времени (например, наблюдаемый спрэд, как правило, выше в начале и конце торговой сессии, чем в середине торго- вого дня).

Хотя теоретически приведенные характеристики достаточно информативны, их вычисление на практи- ке вряд ли возможно или сопряжено со значительными временными и финансовыми затратами. Показатели, которые можно вычислить на одном рынке, могут быть недоступны для расчета на другом рынке, что делает невозможным количественное сравнение ликвидности

166