ные расписки; конвертируемые финансовые инстру- менты (облигации и привилегированные акции); про- изводственные финансовые инструменты, базисным активом которых являются акции обыкновенные.
Для расчета специального фондового фактора рис- ка позиция по портфелю взвешивается с применением следующих коэффициентов:
по финансовым инструментам с низким рис-
ком – 2%;
по финансовым инструментам со средним рис-
ком – 4%;
по финансовым инструментам с высоким и очень высоким риском – 8%.
Итак, для принятия решений по оптимизации раз- мещения инвестиционных ресурсов страховых органи- заций рекомендуется соблюдение следующих правил:
1) все инвестиционные решения принимаются только на период владения фондовым портфелем;
2) в портфель включаются финансовые активы, имеющие максимальную доходность при минималь- ном уровне риска или минимальную степень риска при приемлемом уровне доходности;
3) в процессе создания портфеля учитывают за- траты, связанные с приобретением и продажей финан- совых активов, а также налоговые последствия для ин- вестора;
Критериями отбора финансовых активов и вклю- чения их в портфель служат доходность, безопасность
иликвидность вложений.
8.6.ФОРМИРОВАНИЕ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПОРТФЕЛЯ И ЕГО ПЕРЕСМОТР
На данном этапе необходимо решить, какие именно активы из всех рассматриваемых в рамках инвестицион- ной политики страховщика будут включены в портфель
285
и в каком количестве. Кроме того, необходимо решить, как перераспределять инвестиции, определенные для каждого класса активов между конкретными видами ак- тивов внутри каждого из выделенных классов. Так, ин- вестиции, выделенные на приобретение акций, необ- ходимо перераспределить между акциями конкретных компаний. Для того чтобы принять такое решение, не- обходимо провести анализ, оценив каждый из активов в отдельности, а также изучив поведение всей совокуп- ности активов, то есть всего сформированного инве- стиционного портфеля.
Учитывая, что важнейшими характеристиками акти- вов являются показатели прибыльности (доходности) и надежности (возвратности), чаще всего под оптималь- ным инвестиционным портфелем понимается порт- фель, имеющий:
либо максимальную надежность (минимальный риск потери активов) при заданной ожидаемой доход- ности активов;
либо наибольшую ожидаемую доходность акти- вов при заданном для всего портфеля уровне надежно- сти (заданном уровне риска потери активов).
Это объясняется тем, что страховщик в части вы- полнения страховых обязательств относится к катего- рии инвесторов, которые не должны быть склонными к риску, а обязаны в первую очередь обеспечивать на- дежность своих вложений.
Решение задачи формирования инвестиционного портфеля страховой организации может осуществлять- ся по-разному.
286
8.6.1. Пошаговое формирование инвестиционного портфеля страховой организации
Вариант 1 (см. рис. 24):
Инвестиционного портфеля 1, связанного с вы- полнением страховых обязательств, то есть отвечающе- го с учетом денежных средств и активов, обусловлен- ных спецификой страховых операций, за покрытие страховых резервов и части собственных средств, обес- печивающей платежеспособность страховой организа- ции;
Инвестиционного портфеля 2, свободного от страховых обязательств, то есть сформированного из оставшейся части ССС.
Шаг 1. Формирование первого частного инве-
стиционного портфеля, отвечающего за выполнение страховых обязательств. Он должен учитывать денеж- ные средства и активы, обусловленные спецификой страховых операций, и покрывать как страховые резер- вы, так и часть собственных средств, обеспечивающих платежеспособность страховщика.
Факторы формирования первого частного ин-
вестиционного портфеля
К числу основных факторов, влияющих на выбор активов, формирующих первый частный инвестици- онный портфель, можно отнести:
непосредственную связь первого частного инве- стиционного портфеля с выполнением страховых обя- зательств;
влияние страхового портфеля на инвестицион- ную деятельность страховщика;
обязательность наличия денежных средств;
287
менталитет инвестиционного поведения стра- ховщика;
вариант получения инвестиционного дохода.
Непосредственная связь первого частного ин-
вестиционного портфеля с выполнением страхо-
вых обязательств. Так как первый частный инвести- ционный портфель связан с выполнением страховых обязательств, в отношении активов, формирующих его, должны соблюдаться указанные выше Правила и Требования.
Влияние страхового портфеля на инвестицион- ную деятельность страховщика проявляется в том,
что страховая компания имеет активы, обусловленные спецификой проведения страховых операций.
К активам, обусловленным спецификой страховых операций АСпец , относятся следующие активы:
доля перестраховщиков в страховых резервах;
доля депо премий по рискам, принятым в пере- страхование;
размер дебиторской задолженности страховате- лей, страховщиков, перестрахователей, перестрахов- щиков и страховых посредников –
в определенной мере принимаются для покрытия страховых резервов. По этой причине стоимость акти-
вов АСпец должна быть учтена при определении стои- мости первого частного инвестиционного портфеля ИПСтр.Об , связанного с выполнением страховых обяза-
тельств:
ИПСтр.Об. ( АСР АПлат ) ( Д АСпец ) ,
где: АСР – стоимость активов, покрывающих страховые резервы;
288
АПлат – стоимость активов, отвечающая требованиям платежеспособности; Д – денежные средства.
Обязательность наличия денежных средств дик-
туется необходимостью своевременного выполнения страховых обязательств. Так как конкретный размер денежной наличности и денежных средств зависит от специфики страхового портфеля – размера страховых обязательств и сроков их выполнения, – при формиро- вании первого частного инвестиционного портфеля он также должен быть учтен.
Менталитет инвестиционного поведения стра-
ховщика, то есть приоритетное поведение страховщи- ка при выборе направлений инвестиций (активов), ко- торое обусловлено его склонностью к риску.
Первый частный инвестиционный портфель (см. рис. 24) ИПСтр.Об. связан с выполнением страховых обязательств, поэтому страховщик при его формиро- вании должен руководствоваться умеренной или кон- сервативной инвестиционной стратегией.
Вариант получения инвестиционного дохода.
Так как первый частный инвестиционный портфель ориентирован на выполнение страховых обязательств, страховщик при его формировании должен ориенти- роваться на умеренную или консервативную инвести- ционную стратегию. При выборе формы получения инвестиционного дохода он должен формировать этот портфель с целью получения инвестиционного дохода либо в виде текущего дохода (регулярных платежей), либо в виде текущего дохода и прироста стоимости капитала.
289
Рис. 24. Схема участия активов в формировании инвестиционного портфеля страховой организации
290
Так как первый частный инвестиционный портфель связан с выполнением страховых обязательств, выбор конкретных видов активов для этого портфеля может осуществляться только из разрешенных списков акти- вов. При этом выбранные активы должны отвечать до- полнительным условиям, изложенным в Правилах раз- мещения активов, покрывающих страховые резервы, и в Требованиях к активам, обеспечивающим платеже- способность страховщика, что будет означать соблю- дение принципов инвестиционной деятельности.
Одним из подходов к формированию инвестици- онного портфеля, обеспечивающего необходимый размер инвестиционного дохода, является подход, ос- нованный на последовательном отборе активов, кото- рые определены Правилами и Требованиями. При этом инвестиционный портфель может формироваться последовательно включением в него активов из разре- шенных списков до тех пор, пока набор активов не обеспечит их стоимость в объеме не меньшем, чем скорректированная на денежные средства и требования страховщика сумма страховых резервов и части собст- венных средств, отвечающих платежеспособности страховой организации. Портфель формируется как допустимый, так как учитывает все требования, предъ- являемые к перечню активов, к самим активам и их структуре. Портфель обеспечивает реализацию в необ- ходимой мере четырех принципов инвестиционной деятельности страховой организации: надежности (воз- вратности), прибыльности (доходности), ликвидности и диверсификации. При этом соблюдение пятого принципа – о подчинении инвестиционного портфеля страховым обязательствам – остается за самим страхов- щиком и реализуется на этапе конкретного отбора акти- вов при формировании инвестиционного портфеля. Это означает, что портфель гарантирует надежность
291
активов приемлемого уровня, который закладывается в сами Правила размещения активов и Требования к ак- тивам, являющимся частью ССС и обеспечивающим его платежеспособность.
В свою очередь, конкретный выбор активов из раз- решенных списков и соблюдение в отношении них определенных условий будут означать реализацию консервативной или умеренной инвестиционной стра- тегии страховой компании, так как в разрешенный спи- сок попадают именно эти активы.
Целевому назначению страховых резервов и части
ССС, обеспечивающей платежеспособность страховой организации, – выполнению страховых обязательств по рисковым видам страхования – в большей мере от- вечает вариант получения текущего инвестиционного дохода, но только по активам из разрешенных списков.
Выбор активов из разрешенных списков может быть проанализирован не только на получение текуще- го дохода от его функционирования, но и на возмож- ность увеличения его стоимости. Это, например, оп- равдано в том случае, если доход от продажи высоколиквидного актива превышает текущий доход, который этот актив дает.
Задача формирования инвестиционного портфеля на этом этапе может быть сформулирована и как опти- мизационная для разных критериев оптимальности.
Для страховщика наиболее предпочтительным яв- ляется оптимальный портфель, имеющий наибольшую ожидаемую доходность при заданном уровне надежно- сти (риска). При этом речь может идти о двух формах
дохода – текущем инвестиционном от функциони-
рования актива и в виде прироста стоимости актива.
Примерами оптимизационных моделей формиро- вания инвестиционного портфеля, учитывающих спе- цифику страховой деятельности (консервативная или
292
умеренная инвестиционная стратегия), могут быть сле- дующие задачи.
Задача 1. Максимизация текущего инвестицион-
ного дохода.
Данный критерий оптимальности оправдан в том случае, если выполнение страховых обязательств осу- ществляется только за счет текущего инвестиционного дохода функционирующих активов страховой органи- зации.
Ограничения задачи должны обеспечивать выпол- нение следующих условий:
−суммарная стоимость активов из разрешенных списков, которые вошли в оптимальный портфель, должна быть не меньше, чем скорректированная на де- нежные средства и активы сумма страховых резервов и части собственных средств, отвечающей за платеже- способность компании. Соблюдение этого ограниче- ния будет означать, что покрытие страховых резервов и соответствующей части собственных средств будет обеспечено активами из разрешенных списков;
−доля каждого разрешенного вида актива в сумме страховых резервов и части свободных средств, отве- чающей за соблюдение платежеспособности, должна отвечать структурным ограничениям Правил размеще- ния активов, покрывающих страховые резервы, и Тре- бований к активам, являющимся частью собственных средств и обеспечивающим платежеспособность стра- ховой организации;
−все активы, вошедшие в оптимальный порт- фель, должны обеспечивать инвестиционный доход в размере не меньшем, чем это нужно для выполнения страховых обязательств.
Поскольку к допустимым видам активов для данной задачи относятся лишь активы из разрешенных спи- сков, которые уже обеспечивают в достаточной мере
293
соблюдение принципов надежности (возвратности), прибыльности (доходности) и ликвидности, в модель можно не вводить особые условия, отражающие сте- пень надежности актива.
Задача 2. Максимизация текущего инвестицион-
ного дохода и стоимости активов.
Данный критерий оптимальности оправдан в том случае, если выполнение страховых обязательств по страховым выплатам идет за счет как текущего инве- стиционного дохода от имеющегося актива, так и про- дажи некоторых видов активов страховой организации.
Ограничения задачи должны обеспечивать выпол- нение следующих условий:
−суммарная стоимость активов из разрешенных списков, которые вошли в оптимальный портфель, должна быть не меньше, чем скорректированная на де- нежные средства и активы сумма страховых резервов и части собственных средств, отвечающей за платеже- способность страховой организации. Соблюдение это- го ограничения будет означать, что покрытие страхо- вых резервов и соответствующей части свободных средств будет обеспечено активами из разрешенных списков;
−доля каждого разрешенного вида актива в сумме страховых резервов и части свободных средств, отве- чающей за соблюдение платежеспособности, должна отвечать структурным ограничениям Правил размеще- ния активов, покрывающих страховые резервы, и Тре- бований к активам, являющимся частью собственных средств и обеспечивающим платежеспособность стра- ховой организации;
−все активы, вошедшие в оптимальный инвести- ционный портфель, должны обеспечивать текущий инвестиционный доход и прирост стоимости актива в размерах не меньших, чем это нужно для выполнения
294
страховых обязательств. Выполнение страховых обяза- тельств в общем случае возможно не только за счет те- кущего инвестиционного дохода, но и за счет продажи активов. В этом случае максимизация стоимости акти- вов становится оправданной. Выбранная компанией стратегия управления активами может выделить при- оритетные варианты получения дохода – текущего ин- вестиционного и (или) прироста стоимости активов, а специалисты могут указать по этим вариантам предель- ные значения, которые нужно будет ввести в ограниче- ния задачи. При этом предельные значения могут быть установлены экспертами, например, на основе анализа объема страховых обязательств и сроков их выполне- ния. Если с позиций экспертов допустимо любое со- отношение текущего дохода и дохода от продажи акти- вов, данное ограничение может быть установлено по общей сумме дохода или по какой-либо из форм обес- печения инвестиционного дохода.
К допустимым видам активов в данной задаче отно- сятся только активы из разрешенных списков. По- скольку к допустимым видам активов для данной задачи относятся лишь активы из разрешенных списков, кото- рые уже обеспечивают в достаточной мере соблюдение принципов надежности (возвратности), прибыльности (доходности) и ликвидности, в модель можно не вво- дить особые условия, отражающие степень надежности актива.
Шаг 2. Формирование второго частного инве-
стиционного портфеля, отвечающего оставшейся части собственных ССС, то есть собственных средств, свободных от страховых обязательств.
Активы, не связанные с выполнением страхо-
вых обязательств
С выполнением обязательств по страхованию свя- заны активы, покрывающие страховые резервы АСР , и
295
активы, обеспечивающие платежеспособность страхо- вой организации АПлат . Поэтому активы страховой ор- ганизации, не связанные с выполнением страховых обязательств, то есть свободные от них АСвоб опреде- ляются как разность между собственными средствами страховщика АССС и активами, обеспечивающими пла-
тежеспособность страховой организации АПлат :
АСвоб АССС АПлат
Так как эти активы не связаны с выполнением стра- ховых обязательств, их размещение не регулируется, то есть к ним не предъявляются никакие требования. Вы- бор этих активов предоставляется самому страховщику.
Стоимость второго частного инвестиционного
портфеля
Стоимость второго частного инвестиционного портфеля ИПСвоб определяется стоимостью активов
страховой организации, свободных от страховых обя- зательств:
ИПСвоб АСвоб АССС АПлат
Факторы формирования второго частного ин-
вестиционного портфеля
Как отмечалось выше, к числу основных факторов, влияющих на выбор активов, формирующих первый частный инвестиционный портфель, можно отнести:
непосредственная связь частного инвестицион- ного портфеля с выполнением страховых обязательств;
влияние инвестиционного портфеля на инве- стиционную деятельность страховщика;
обязательность наличия денежных средств;
менталитет инвестиционного поведения стра- ховщика;
вариант получения инвестиционного дохода.
296
Непосредственная связь второго частного ин- вестиционного портфеля с выполнением страхо-
вых обязательств.
Так как второй частный инвестиционный портфель не связан с выполнением страховых обязательств, при выборе активов, формирующих его, страховщик может руководствоваться любыми целями и задачами, в част- ности, целями развития страховой компании. К ним могут быть, например, отнесены завоевание опреде- ленной ниши страхового рынка, укрепление финансо- вой устойчивости страховой организации.
Влияние страхового портфеля на инвестицион-
ную деятельность страховщика.
Так как второй инвестиционный портфель не свя- зан с выполнением страховых обязательств, влияние этого фактора при его формировании может не учиты- ваться.
Менталитет инвестиционного поведения стра-
ховщика.
Второй инвестиционный портфель не связан с вы- полнением страховых обязательств, поэтому при его формировании страховщик может применять любую из инвестиционных стратегий – агрессивную, умерен- ную или консервативную.
Вариант получения инвестиционного дохода.
Второй инвестиционный портфель не связан с вы- полнением страховых обязательств, поэтому страхов- щик может выбирать тот или иной вариант получения инвестиционного дохода, руководствуясь дополни- тельными соображениями. Так, если страховщик хочет продать страховую компанию, он заинтересован в уве- личении стоимости компании, его больше всего заин- тересует вариант получения инвестиционного дохода в виде повышения стоимости инвестиционного портфе- ля, то есть получения дохода от прироста стоимости капитала.
297
При формировании второго частного инвестици- онного портфеля, свободного от страховых обяза- тельств, учитывать факторы, влияющие на формиро- вание первого инвестиционного портфеля, связанного с выполнением страховых обязательств, не нужно.
Так как к активам, определяющим второй частный инвестиционный портфель, в настоящее время не предъявляются какие-либо требования, формирование этой части инвестиционного портфеля должно прохо- дить, в первую очередь, с учетом инвестиционной стратегии компании и потребностей в текущем инве- стиционном доходе и (или) в повышении стоимости активов компании.
При формировании второго инвестиционного портфеля активы из разрешенных списков на надеж- ность не проверяются, так активы из этих списков уже по определению удовлетворяют требованиям надежно- сти (возвратности), прибыльности (доходности) и лик- видности и в дополнительной проверке не нуждаются. Для других активов эта оценка производится с исполь- зованием соответствующих методов, например, метода
«капитал под риском – VaR ». С помощью метода
VaR могут быть оценены либо потери непосредствен- но в стоимости актива, либо потери актива в процент- ном отношении к стоимости.
Инвестиционный портфель, свободный от выпол- нения страховых обязательств, может формироваться за счет последовательного включения в него подходя- щих видов активов (допустимый инвестиционный портфель) или на основании решения оптимизацион- ных задач. В отличие от оптимизационных задач этапа формирования первого частного инвестиционного портфеля, отвечающего за выполнение страховых обя- зательств, когда активы для оптимизации выбираются из разрешенных списков, при решении оптимизаци-
298
онных задач для второго инвестиционного портфеля список активов формирует сам страховщик на основе анализа состояния рынка инвестиций. В этот список он волен включать любые виды активов, в том числе и из разрешенных списков.
Шаг 3. Формирование итогового инвестицион-
ного портфеля
Итоговый инвестиционный портфель определяется как сумма первого и второго частных инвестиционных портфелей (см. рис. 24).
Порядок формирования этого инвестиционного портфеля определяется общей логикой (см. рис. 25).
8.6.2. Инвестиционный портфель как решение общей оптимизационной задачи
Вариант 2.
Задача 3. Максимизация дохода, полученного в
виде текущего инвестиционного дохода и в виде
стоимости активов.
Ограничения задачи заданы набором условий, ка- сающихся обеспечения платежеспособности страховой организации по всем страховым обязательствам:
−суммарная стоимость активов из разрешенных списков, входящих в оптимальный инвестиционный портфель, должна быть не меньше, чем скорректиро- ванная на денежные средства и активы, обусловленные спецификой страховых операций, сумма страховых ре- зервов и части собственных средств, отвечающей за соблюдение платежеспособности компании. Это озна- чает, что покрытие страховых резервов и соответст- вующей части свободных средств будет обеспечиваться активами из разрешенных списков;
−доля каждого разрешенного вида актива в объе- ме страховых резервов и части свободных средств,
299
отвечающей за соблюдение платежеспособности, должна отвечать структурным ограничениям Правил размещения активов, покрывающих страховые резервы, и Требований к активам, являющимся частью ССС и обеспечивающим его платежеспособность;
−все активы из разрешенных списков, вошедшие
воптимальный инвестиционный портфель, должны обеспечивать текущий инвестиционный доход и при- рост стоимости актива в размерах не меньших, чем это необходимо для выполнения страховых обязательств.
Необходимо отметить, что в список активов, из ко- торых формируется инвестиционный портфель, могут быть включены активы из разрешенных списков и ак- тивы, выбранные страховщиком самостоятельно. При этом оценка инвестиционного риска проводится толь- ко для активов, выбираемых страховщиком самостоя- тельно и не входящих в разрешенные списки.
Использование в качестве допустимых видов акти- вов только тех из них, которые включены в разрешен- ные списки, возможно и при построении оптимизаци- онной задачи. Оптимальный по критерию максимизации доходности инвестиционный портфель
вэтом случае может быть найден как решение задачи максимизации инвестиционного дохода.
При таком подходе надежность активов в явной форме не оценивается. Но так как страховщик работает только с активами, которые соответствуют выполне- нию условий Правил и Требований, должный уровень надежности (возвратности), прибыльности (доходно- сти), ликвидности и диверсификации обеспечивается.
Сформированный в соответствии с любым вариан- том инвестиционный портфель может пересматривать- ся. К этому могут вынуждать:
−результаты текущего анализа рынка инвестиций;
−пересмотр менталитета инвестиционного пове- дения страховщика;
300
− пересмотр политики управления активами, свя- занной с выбором варианта получения инвестицион- ного дохода (текущего или прироста стоимости акти- вов).
Рис. 25. Логика рассмотрения вопросов, связанных с формированием итогового инвестиционного портфеля страховой организации
301