Глава 17. Анализ эффективности капитальных и финансовых вложений 273

17. 1. Основы инвестиционного анализа 273

Инвестиции (капитальные вложе­ния) - это долгосрочные вложения средств в активы предприятия. Они отличаются от текущих издержек продолжительностью времени, на протяжении которого пред­приятие получает экономический эффект. Это платеж за крупный капитальный элемент, после чего его невозможно быстро пере­продать с прибылью, капитал заморажива­ется на несколько лет, данное капиталь­ное вложение будет приносить прибыль на протяжении нескольких лет, в конце периода капитальный объект будет иметь некоторую ликвидную стоимость либо не будет ее иметь совсем. 273

По своей природе инвестиции делят­ся на производственные, коммерческие, финансовые, социальные, интеллекту­альные и т.д. 273

По целевому назначению их можно подразделить на следующие виды: 273

а) обновление имеющейся материаль­но-технической базы предприятия; 273

б) наращивание производственной мощности предприятия; 273

в) затраты на освоение новых видов продукции или технологий; 273

г) затраты, не связанные с изменением финансовых резуль­татов деятельности 273

д) долгосрочные финансовые вложения в акции других пред­приятий, корпоративные совместные предприятия, обеспечива­ющие гарантированные 273

источники доходов" или поставок сырья, сбыта продукции и т.д.; 273

е) нематериальные активы. 273

Инвестиционная оценка – это понятие, охваты­вающие широкий спектр хозяйственной деятельности предприятия, связанный с долгосроч­ным вложением средств. Сюда относятся: 274

• финансово-экономическая оценка отдельных проектов капитального строительства пред­приятия (называемое инвестиционное проектирование); 274

• сравнительная оценка эффективности проектов капитального строительства с целью фор­мирования инвестиционного бюджета компании; 274

• вопросы проектного финансирования объектов капитального строительства; 274

• финансовые инвестиции (связанные с покупкой паев и акций других предприятий) и фор­мирование портфеля ценных бумаг компании. 274

Рисунок - Виды инвестиционных вложений предприятия и отдельные аспекты инвестиционной оценки 274

На схеме показана связь отдельных аспектов инвестиционной оценки и видов инвестици­онной деятельности предприятия. 275

Инвестиции имеют большое значение не только для будущего положения предприятия, но и для экономики страны в целом. С их помощью осуществляется расширенное воспроизводство основных средств как производственного, так и непроизводственного характера, укрепляется материально-техническая база субъектов хозяйствования. Это позволяет предприятиям увеличивать объемы производства продукции, прибыли, улучшать условия труда и быта работников. От них зависят себестоимость, ассортимент, качество, новизна и привлекательность продукции, ее конкурентоспособность. 275

Задача анализа заключается в оценке динамики, степени выполнения плана и изыскании резервов увеличения объемов инвестиций и повышения их эффективности. 275

Анализ объемов инвестиционной деятельности следует начинать с изучения общих показателей, таких как объем валовых инвестиций и объем чистых инвестиций. Валовые инвестиции — это объем всех инвестиций в отчетном периоде. Чистые инвестиции меньше валовых инвестиций на сумму амортизационных отчислений в отчетном периоде. Если сумма чистых инвестиций является положительной величиной и занимает значительный удельный вес в общей сумме валовых инвестиций, то это свидетельствует о повышении экономического потенциала предприятия, направляющего значительную часть прибыли в инвестиционный процесс. Напротив, если сумма чистых инвестиций является отрицательной величиной, то это означает снижение производственного потенциала предприятия, "проедающего" не только свою прибыль, но и часть амортизационного фонда. Если сумма чистых инвестиций равна нулю, это значит, что инвестирование осуществляется только за счет амортизационных отчислений и что на предприятии отсутствует экономический рост и не создается база для возрастания прибыли. 275

В процессе анализа необходимо изучить динамику объемов инвестиций с учетом индекса роста цен. Наряду с абсолютными показателями нужно анализировать и относительные, такие как размер валовых и чистых инвестиций на одного работника, коэффициент обновления основных средств производства. 275

После этого нужно изучить динамику и выполнение плана по основным направлениям инвестиционной деятельности: строительство новых объектов, приобретение основных средств, инвестиции в нематериальные активы, долгосрочные финансовые вложения (табл. 1). 275

Таблица 1 - Показатели выполнения плана инвестиций за отчетный год 275

Вид инвестиций > 275

Объем инвестиций, тыс • руб. 275

Выполнение плана, % 275

по плану 275

фактически 275

Строительно-монтажные работы 275

3150 275

2980 275

94,6 275

В том числе: 275

цеха 275

550 275

550 275

100 275

склада 275

1300 275

1000 275

76,9 275

гаража 275

600 275

650 275

108,3 275

прочих объектов 275

700 275

780 275

111,4 275

Приобретение основных средств 275

1500 275

1620 275

108,0 275

Приобретение нематериальных активов 275

250 275

300 275

120 275

Долгосрочные финансовые вложения 275

500 275

500 275

100,0 275

Всего инвестиций 276

5400 276

5400 276

100,0 276

Следует проанализировать также выполнение плана инвестирования по каждому объекту строительно-монтажных работ и изучить причины отклонения от плана. На выполнение плана строительных работ оказывают влияние следующие факторы: наличие утвержденной проектно-сметной документации, финансирования, обеспеченность строительства трудовыми и материальными ресурсами. 276

Одним из основных показателей при анализе реальных инвестиций является выполнение плана по вводу объектов строительства в действие. Не рекомендуется начинать строительство новых объектов при невыполнении плана сдачи в эксплуатацию начатых, так как это приводит к распылению средств между многочисленными объектами, растягиванию сроков строительства, замораживанию капитала в незавершенном производстве и, как результат, к снижению отдачи капитальных вложений и эффективности деятельности предприятия в целом. 276

Таблица 2 276

Выполнение плана строительно-монтажных работ, тыс. руб. 276

Объект строительства 276

Полная стоимость объекта 276

Незавершенное строительство на начало года 276

Объем строительных работ в отчетном году 276

Ввод в действие объектов 276

Незавершенное строительство на конец года 276

план 276

факт 276

план 276

факт 276

план 276

факт 276

Цех 276

2500 276

1950 276

550 276

550 276

2500 276

2500 276

— 276

— 276

Склад 276

2200 276

900 276

1300 276

1000 276

200 276

— 276

— 276

1900 276

Гараж 276

800 276

— 276

600 276

650 276

— 276

— 276

600 276

650 276

Прочие 276

1200 276

— 276

700 276

780 276

— 276

— 276

700 276

750 276

Итого 276

6200 276

2850 276

3150 276

2980 276

3000 276

2500 276

1300 276

3300 276

Как видно из табл. 17.2, план по объему строительно-монтажных работ недовыполнен на 170 тыс. руб., или на 5,4% (2980/3150 х 100 - 100). Недовыполнен план и по вводу в действие склада из-за недостатка средств финансирования его строительства. 276

Затягивание сроков строительства приводит к увеличению остатков незавершенного производства, что нежелательно и расценивается как нерациональное использование инвестированного капитала. В связи с этим следует выяснить, какие изменения произошли в остатках незавершенного строительства за отчетный период. Для этого фактическую сумму затрат по незавершенному строительству на конец года сравнивают с плановой и с суммой на начало года и изучают причины отклонений от плана. В нашем примере она увеличилась за отчетный год на 450 тыс. руб. и превышает плановую на 2000 тыс. руб. в связи с невыполнением плана сдачи в эксплуатацию склада для хранения сырья. 276

В процессе анализа исчисляется техническая готовность каждого объекта, определяемая как отношение плановой стоимости фактически выполненных работ с начала строительства анализируемого объекта к его полной плановой стоимости. Сравнение фактического уровня технической готовности объектов с плановым показывает соблюдение сроков продолжительности строительства. 276

Если строительство выполняется хозяйственным способом, то нужно проанализировать себестоимость строительных работ. С этой целью фактическую себестоимость выполненных работ сравнивают со сметной стоимостью капитального строительства в целом и по отдельным объектам. 276

После этого изучают причины перерасхода или экономии средств по каждой статье затрат с целью изыскания резервов снижения себестоимости строительства объектов. 277

Большой удельный вес в общем объеме инвестиций занимают расходы на приобретение основных средств. При изучении этого вопроса нужно рассмотреть выполнение плана приобретения основных средств по общему объему и по номенклатуре, своевременность их поступления и установить их соответствие потребностям предприятия. При этом следует иметь в виду, что увеличение суммы инвестиций {И) на эти цели могло произойти не только за счет количества купленной техники (К), но и за счет повышения ее стоимости (Ц). Расчет влияния данных факторов можно произвести способом абсолютных разниц: 277

; 277

Согласно приведенным в табл. 3 данным, сумма инвестиций на приобретение основных средств в целом возросла на 120 тыс. руб., но в связи с удорожанием оборудования его закуплено меньше. 277

Следует изучить также объемы, динамику и структуру инвестиций в финансовые инструменты (акции, облигации, совместные предприятия и т.д.). 277

Таблица 3 277

Анализ выполнения плана приобретения основных средств 277

Вид основных средств 277

Количество, шт. 277

Цена, тыс. руб. 277

Сумма инвестиций, тыс. руб. 277

Отклонение от плана, тыс. руб. 277

план 277

факт 277

план 277

факт 277

план 277

факт 277

общее 277

в том числе за счет 277

количества 277

цены 277

А 277

В 277

С 277

И т.д. 277

3 277

3 277

3 277

3 277

2 277

4 277

150 80 277

50 277

168 90 277

65 277

450 240 150 277

504 180 260 277

+54 277

-60 +110 277

- 277

-80 277

+50 277

+54 +20 +60 277

Итого 277

— 277

— 277

— 277

— 277

1500 277

1620 277

+ 120 277

-50 277

+170 277

17. 2. Ретроспективная оценка эффективности реальных инвестиций 277

Показатели эффективности инвестиций. Методика их расчета и анализа. Пути повышения их уровня. 277

Для оценки эффективности инвестиций используется система показателей. Дополнительный выход продукции на рубль инвестиций: 277

278

где Э — эффективность инвестиций; ВПо, ВП1 — валовой объем производства продукция соответственно при исходных и дополнительных инвестициях; И — сумма дополнительных инвестиций. 278

Снижение себестоимости продукции в расчете на рубль инвестиций: 278

278

где С0, С1 —себестоимость единицы продукции соответственно при исходных и дополнительных капитальных вложениях; 278

Q1 — годовой объем производства продукции в натуральном выражении после дополнительных инвестиций. 278

Сокращение затрат труда на производство продукции в расчете на рубль инвестиций: 278

278

где ТЕо и ТЕ1 — соответственно затраты труда на производство единицы продукции до и после дополнительных инвестиций. 278

Если числитель разделить на годовой фонд рабочего времени в расчете на одного рабочего, то получим относительное сокращение количества рабочих в результате дополнительных инвестиций. 278

Увеличение прибыли в расчете на рубль инвестиций: 278

278

где— соответственно прибыль на единицу продукции до и после дополнительных инвестиций. Срок окупаемости инвестиций: 278

или 278

Все перечисленные показатели используются для комплексной оценки эффективности инвестирования как в целом, так и по отдельным объектам. 278

Необходимо изучить динамику данных показателей, выполнение плана, провести межхозяйственный сравнительный анализ, определить влияние факторов и разработать мероприятия по повышению их уровня. 278

Основным направлением повышения эффективности инвестиций является комплексность их использования. Это означает, что с помощью дополнительных инвестиций предприятия должны добиваться оптимальных соотношений между основными и оборотными фондами, активной и пассивной частью, силовыми и рабочими машинами и т.д. 278

Важными условиями повышения эффективности инвестиционной деятельности являются сокращение сроков и незавершенного строительства, снижение стоимости вводимых объектов, а также правильная их эксплуатация (полное использование проектных мощностей, недопущение простоев техники, оборудования и т.д.). 278

17. 3. Прогнозирование эффективности инвестиционной деятельности 279

Методы расчета эффективности долгосрочных инвестиций, основанные на учетной и дисконтированной величине денежных потоков. 279

При принятии решений в бизнесе о долгосрочных инвестициях возникает потребность в прогнозировании их эффективности. Для этого нужен долгосрочный анализ доходов и издержек. 279

Основными методами оценки программы инвестиционной деятельности являются: 279

расчет срока окупаемости инвестиций (t) 279

расчет индекса рентабельности инвестиций (IR), 279

определение чистого приведенного эффекта (NVR), 279

определение внутренней нормы доходности (IRR), 279

расчет средневзвешенного срока жизненного цикла инвестиционного проекта, т.е. дюрации (D). 279

В основу этих методов положено сравнение объема предполагаемых инвестиций и будущих денежных поступлений. Первые два могут базироваться как на учетной величине денежных поступлений, так и на дисконтированных доходах с учетом временной компоненты денежных потоков. 279

Первый метод оценки эффективности инвестиционных проектов заключается в определении срока, необходимого для того, чтобы инвестиции окупили себя. Он является наиболее простым и по этой причине наиболее распространенным. 279

Если доходы от проекта распределяются равномерно по годам (проект Б), то срок окупаемости инвестиций определяется делением суммы инвестиционных затрат на величину годового дохода: 279

TБ =1000/250 = 4 года. 279

При неравномерном поступлении доходов (проект А) срок окупаемости определяют прямым подсчетом числа лет, в течение которых доходы возместят инвестиционные затраты в проект, т.е. доходы сравняются с расходами. 279

Пример 1 279

Проект А 279

Проект Б 279

Стоимость, тыс. руб. 279

1000 279

1000 279

Прибыль, тыс. руб.: 279

первый год 279

500 279

250 279

второй год 279

500 279

250 279

третий год 279

100 279

250 279

четвертый год 279

50 279

250 279

пятый год 279

50 279

250 279

шестой год 279

— 279

250 279

Всего 279

1200 279

1500 279

Проекты А и Б требуют инвестиций по 1000 тыс. руб. каждый. Проект А обеспечивает прибыль 500 тыс. руб. в течение первых двух лет, после чего доходы резко снижаются. От проекта Б доходы поступают равномерно по 250 тыс. руб. на протяжении шести лет. Из этого следует, что инвестиции в первый проект окупятся за два года, а во второй — за четыре года. Исходя из окупаемости, первый проект более выгодный, чем второй. 279

Следует заметить при этом, что срок окупаемости инвестиций может быть использован только как вспомогательный показатель. Недостатком данного метода является то, что он не учитывает разницу в доходах по проектам, получаемых после периода окупаемости. Если исходить только из срока окупаемости инвестиций, то нужно инвестировать проект А. Однако здесь не учитывается то, что проект Б обеспечивает значительно большую сумму прибыли. Следовательно, оценивая эффективность инвестиций, надо принимать во внимание не только сроки их окупаемости, но и доход на вложенный капитал, для чего рассчитывается индекс рентабельности (IR) и уровень рентабельности инвестиций (R): 279

280

280

Из нашего примера видно, что необходимо вложить средства в проект Б, так как для проекта А 280

IR = 1200/1000 × 100% = 120% 280

а для проекта Б 280

IR = 1500/1000 × 100% = 150% 280

Однако и этот показатель, рассчитанный на основании учетной величины доходов, имеет свои недостатки: он не учитывает распределения притока и оттока денежных средств по годам и временную стоимость денег. В рассматриваемом примере денежные поступления на четвертом году имеют такой же вес, как и на первом. Обычно же руководство предприятия отдает предпочтение более высоким денежным доходам в первые годы. Поэтому оно может выбрать проект А, несмотря на его более низкую норму прибыли. Сегодняшние деньги всегда дороже будущих, и не только по причине инфляции. Если инвестор получит доход сегодня, то он может пустить их в оборот, к примеру, положить в банк на депозит, и заработать определенную Сумму в виде банковского процента. Если же этот доход он получит через несколько лет, то он теряет такую возможность. 280

Поэтому более научно обоснованной является оценка эффективности инвестиций, основанная на методах наращения (компаундирования) или дисконтирования денежных поступлений, учитывающих изменение стоимости денег во времени, неравноценность современных и будущих благ. 280

Сущность метода компаундирования состоит в определении суммы денег, которую будет иметь инвестор в конце операции. При использовании этого метода исследование денежного потока ведется от настоящего к будущему. Заданными величинами здесь являются исходная сумма инвестиций, срок и процентная ставка доходности, а искомой величиной — сумма средств, которая будет получена после завершения операции. 280

Пример 2. Если бы нам нужно было вложить в банк на три года 1000 тыс. руб., который выплачивает 20% годовых, то мы рассчитали бы следующие показатели доходности: за первый год 1000 (1 + 20%) = 1000 х 1,2 = 1200 тыс. руб.; за второй год 1200 (1 + 20%) = 1200 х 1,2 = 1440 тыс. руб.; за третий год 1440 (1 + 20%) = 1440 х 1,2 = 1728 тыс. руб. 280

Это можно записать и таким образом: 280

1000 х 1,2 х 1,2 х 1,2 = 1000 х 1,23 = 1728 тыс.руб. 280

Из данного примера видно, что 1000 руб. сегодня равноценна 1728 руб. через три года. Напротив, 1728 руб. дохода через три года эквивалентны 1000 руб. на сегодняшний день при ставке рефинансирования 20%. 280

Пример 2 показывает методику определения стоимости инвестиций при использовании сложных процентов. Сумма годовых процентов каждый год возрастает, поэтому имеем доход, как с первоначального капитала, так и с процентов, полученных за предыдущие годы. 280

Поэтому для определения стоимости, которую будут иметь инвестиции через несколько лет, при использовании сложных процентов применяют формулу 281

281

где РУ - будущая стоимость инвестиций через п лет; 281

РУ - первоначальная сумма инвестиций; 281

г - ставка процентов в виде десятичной дроби; 281

п - число лет в расчетном периоде. 281

При начислении процентов по простой ставке используется следующая формула: 281

тыс.руб 281

Если проценты по инвестициям начисляются несколько раз в году по ставке сложных процентов, то формула для определения будущей стоимости вклада имеет следующий вид: 281

281

где т — число периодов начисления процентов в году. 282

Допустим, что в вышеприведенном примере проценты начисляются ежеквартально (т = 4, п = 3). Тогда будущая стоимость вклада через три года составит: 282

FV = 1000 * (1 + 0,2/4 )12 = 100 * 1,79585 = 1795,85 тыс.руб. 282

Часто возникает необходимость сравнения условий финансовых операций, предусматривающих различные периоды начисления процентов. В этом случае осуществляется приведение соответствующих процентных ставок к их годовому эквиваленту по следующей формуле: 282

282

где ЕРК — эффективная ставка процента (ставка сравнения), т — число периодов начисления; r — ставка процента. 282

В нашем примере ЕРК = (1 + 0,2/4)4- 1 = 0,2155 (21,55%). 282

Если известны величины FV, PV и п, то можно определить процентную ставку по формуле 282

282

Длительность операции можно определить, зная FV, PV и r, путем логарифмирования: 282

282

Метод дисконтирования денежных поступлений (ДДП) — исследование денежного потока наоборот — от бу­дущего к текущему моменту времени. Он позволяет привести будущие денежные поступления к сегодняшним условиям. Для этого применяется следующая формула: 282

282

где kd — коэффициент дисконтирования. 282

Если начисление процентов осуществляется т раз в год, то для расчета текущей стоимости будущих доходов используется формула 282

282

Иначе говоря, ДДП используется для определения суммы инвестиций, которые необходимо вложить сейчас, чтобы довести их стоимость до требуемой величины при заданной ставке процента. 282

Для того чтобы через три года стоимость инвестиций составила 1728 тыс. руб. при ставке 20%, необходимо вложить следующую сумму: 282

PV = 1728 х 1/1.23 = 1728 х 0,5787 = 1000 тыс. руб. 282

Пример 3. Предприятие рассматривает вопрос о том, стоит ли вкладывать 150 тыс. руб. в проект, который через два года принесет доход 200 тыс. руб. Принято решение вложить деньги только при условии, что годовой доход от этой инвестиции составит не менее 10 %, который можно получить, положив деньги в банк. Для того чтобы через два года получить 200 тыс. руб., компания сейчас должна вложить под 10% годовых 165 тыс. руб. (200 х 1/1.12). Проект дает доход в 200 тыс.руб. при меньшей сумме инвестиций (150 тыс. руб.). Это значит, что ставка дохода превышает 10%. Следовательно, проект является выгодным. 282

ДДП положено в основу методов определения чистой (приведенной) текущей стоимости проектов, уровня их рентабельности, внутренней нормы доходности, дюрации и других показателей. 283

Метод чистой текущей стоимости (NPV) состоит в следующем. 283

Определяется текущая стоимость затрат (I0), т.е. решается вопрос, сколько инвестиций нужно зарезервировать для проекта. 283

Рассчитывается текущая стоимость будущих денежных поступлений от проекта, для чего доходы за каждый год CF (кеш-флоу) приводятся к текущей дате. 283

Результаты расчетов показывают, сколько средств нужно было бы вложить сейчас для получения запланированных доходов, если бы ставка доходов была равна ставке процента в банке или дивидендной отдаче капитала. Подытожив текущую стоимость доходов за все годы, получим общую текущую стоимость доходов от проекта (PV): 283

283

3. Текущая стоимость инвестиционных затрат (I0) сравнивается с текущей стоимостью доходов (PV). Разность между ними составляет чистую текущую стоимость доходов (NPV): 283

283

NPV показывает чистые доходы или чистые убытки инвестора от помещения денег в проект по сравнению с хранением денег в банке. Если NPV>0, значит, проект принесет больший доход, чем при альтернативном размещении капитала. Если же NPV<0, то проект имеет доходность ниже рыночной, и поэтому деньги выгоднее оставить в банке. Проект ни прибыльный, ни убыточный, если NPV=0. 283

Пример 4. Предположим, что предприятие рассматривает вопрос о целесообразности вложения 3600 тыс. руб. в проект, который может дать прибыль в первый год 2000 тыс. руб., во второй — 1600 и в третий год — 1200 тыс. руб. При альтернативном вложении капитала ежегодный доход составит 10%. Стоит ли вкладывать средства в этот проект? Чтобы ответить на поставленный вопрос, рассчитаем ЫРУ с помощью дисконтирования денежных поступлений. 283

Сначала определим текущую стоимость 1 руб. при г = 10%. 283

Год 283

1-й 283

2-й 283

3-й 283

(1+r)-n 283

0,909 283

0,826 283

0,751 283

Затем рассчитаем текущую стоимость доходов. 283

Год 283

Денежные поступления, тыс. руб. 283

Коэффициент дисконтирования 283

Текущая стоимость доходов, тыс. руб. 283

0 283

1 283

2 283

3 283

(3600) 283

2000 283

1600 283

1200 283

1,0 283

0,909 283

0,826 283

0,751 283

(3600) 283

1818 283

1321,6 283

901,2 283

Итого 4040,8 283

Чистая текущая стоимость денежных поступлений составляет: 283

NPV = 4040,8 - 3600 = 440,8 тыс. руб. 283

В нашем примере она больше нуля. Следовательно, доходность проекта выше 10%. Для получения запланированной прибыли нужно было бы вложить в банк 4040 тыс. руб. Поскольку проект обеспечивает такую доходность при затратах 3600 тыс. руб., то он выгоден, так как позволяет получить доходность большую, чем 10%. 283

В случаях когда деньги в проект инвестируются не разово, а частями на протяжении нескольких лет, то для расчета ЫРУ применяется следующая формула: 284

284

где п — число периодов получения доходов; j — число периодов инвестирования средств в проект. 284

Рассмотрим данную ситуацию на примере 1 (табл. 17.4). Первый объект строится в течение двух лет и начинает приносить доход с третьего года. Второй проект требует разового вложения капитала и с первого же года начинает приносить прибыль. Альтернативная ставка доходности, доступная данному предприятию, принимаемая в качестве дисконта, равна 10%. 284

Если сопоставить дисконтированный доход с дисконтированной суммой инвестиционных затрат, то можно убедиться в преимуществе второго проекта. 284

NPVA=833-867.2= -34.2; 284

NPVБ=1088,75-1000= +88,75. 284

Важной проблемой при прогнозировании эффективности инвестиционных проектов является рост цен в связи с инфляцией. В условиях инфляции для дисконтирования денежных потоков нужно применять не реальную, а номинальную ставку доходности. Чтобы понять методику учета инфляции, необходимо выяснить разницу между реальной и номинальной ставкой дохода. 284

Зависимость между реальной и номинальной ставкой дохода можно выразить следующим образом: 284

(1 + r)(1 + т) = 1 + d, d = (1 + r)(1 + т) - 1, 284

где r - необходимая реальная ставка дохода (до поправки на инфляцию); 284

m - темп инфляции, который обычно измеряется индексом розничных цен; 284

d - необходимая денежная ставка дохода. 284

Таблица 4 284

Расчет текущей стоимости доходов и инвестиционных затрат 284

Показатель 284

Учетная стоимость затрат и доходов, тыс. руб. 284

Коэффициент дисконтирования 284

r = 0,10 284

Дисконтированная сумма затрат, 284

тыс.руб. 284

Проект 284

А 284

Проект 284

Б 284

Проект 284

А 284

Проект 284

Б 284

Инвестиционные затраты, тыс. руб. 284

В том числе: 284

первый год 284

второй год 284

Доход, тыс. руб.: 284

первый год 285

второй год 285

третий год 285

четвертый год 285

пятый год 285

шестой год 285

седьмой год 285

1000 284

500 284

500 284

— 284

— 285

500 285

500 285

100 285

50 285

50 285

1000 284

— 284

— 284

250 284

250 284

250 285

250 285

250 285

250 285

— 285

0,909 284

0,826 284

0,909 284

0,826 285

0,751 285

0,683 285

0,621 285

0,565 285

0,513 285

867,2 284

454,5 284

413,0 284

— 284

— 285

375,5 285

341,5 285

62,1 285

28,3 285

25,6 285

1000 284

— 284

— 284

227,25 284

206,50 284

187,75 285

170,75 285

155,25 285

141,25 285

— 285

Итого дохода 285

1200 285

1500 285

— 285

833,0 285

1088,75 285

Предположим, инвестор имеет 1 млн руб., который он желает вложить так, чтобы ежегодно его состояние увеличивалось на 20%. Допустим, что темп инфляции 50% в год. Если инвестор желает получить реальный доход 20% на свой капитал, то он обязан защитить свои деньги от инфляции 285

Денежная (номинальная) ставка дохода, которая нужна инвестору для получения реального дохода в 20% и защиты от инфляции в 50%, составит: 285

d = (1 + 0,2) х (1 + 0,5) - 1 = 0,8, или 80%. 285

Зная номинальную (денежную) ставку доходности, можно определить реальную ставку по следующей формуле: 285

или 20% 285

Если затраты и цены растут одинаковыми темпами в соответствии с индексом инфляции, то в методах ДДП можно не учитывать инфляцию. Ситуация изменяется, если затраты и цены растут разными темпами. Тогда нельзя производить дисконтирование денежных поступлений, выраженных в постоянных ценах по реальной ставке дохода. Правильный метод - расчет фактических денежных поступлений с учетом роста цен и дисконтирования их по денежной ставке дохода. 285

Пример 5. Предприятие решает, следует ли ему вкладывать средства в оборудование, стоимость которого 3,5 млн руб. Это позволяет увеличить объем продаж на 6 млн руб. (в постоянных ценах) на протяжении двух лет. Затраты составят 3 млн руб. Реальная ставка дохода — 10%, темп инфляции — 50% в год. В случае реализации проекта цены на продукцию будут расти всего на 30%, а затраты — на 50% в год. 285

Определим сначала необходимую денежную ставку дохода: 285

(1,10 х 1,5) - 1 = 0,65, или 65 %, а также выручку, затраты и доход. 285

1-й год 285

Реализация: 6 млн руб. х 1,3 = 7,8 млн руб. 285

Затраты: 3 млн руб. х 1,5 = 4,5 млн руб. 285

Доход: 7,8 — 4,5 = 3,3 млн руб. 285

2-й год 285

Реализация: 6 млн руб. х 1,3 х 1,3 = 10,14 млн руб. 285

Затраты: 3 млн руб. х 1,5 х 1,5 = 6,75 млн руб. 285

Доход: 10,14 - 6,75 = 3,39 млн руб. 285

Рассчитаем текущую стоимость доходов. 285

Год 286

Денежные поступления, млн руб. 286

Коэффициент дисконтирования при r=0,65 286

Текущая стоимость доходов, млн руб. 286

0 286

1 286

2 286

(3,5) 286

3,3 286

3,39 286

1,0 286

0,606 286

0,367 286

(3,5) 286

2,00 286

1,24 286

Итого 3,24 286

Чистая текущая стоимость составляет 3,24 - 3,5 = -0,26 млн руб. Результат отрицательный, следовательно, проект невыгодный для предприятия. 286

Если бы мы в этом случае применили реальную ставку дохода 10% к денежным поступлениям в текущих ценах, то допустили бы ошибку. 286

Год 286

Денежные поступления, млн руб. 286

Коэффициент дисконтирования при г = 0,65 286

Текущая стоимость доходов, млн руб. 286

0 286

1 286

2 286

(3,5) 286

3,0 286

3,0 286

1,0 286

0,909 286

0,826 286

(3,5) 286

2,7 286

2,5 286

Итого 5,2 286

Чистая текущая стоимость доходов в этом случае будет больше нуля и составит 5,2 - 3,5 = +1,7 млн руб. Это неправильный результат. 286

Таким образом, с помощью метода чистой текущей стоимости (чистого приведенного эффекта) можно довольно реально оценить доходность проектов. Этот метод используется в качестве основного при анализе эффективности инвестиционной деятельности, хотя это не исключает возможности применения и других методов. 286

Важным показателем, используемым для оценки и прогнозирования эффективности инвестиций, является индекс рентабельности, основанный на дисконтировании денежных поступлений. Расчет его производится по формуле 286

286

В отличие от чистой текущей стоимости данный показатель является относительным, поэтому его удобно использовать при выборе варианта проекта инвестирования из ряда альтернативных. 286

Проект 286

Инвестиции 286

Годовой доход в течение пяти лет 286

РУ из расчета 10% годовых 286

ЫРУ 286

Индекс рента­бельности 286

А 286

В 286

С 286

500 286

300 286

800 286

150 286

85 286

232 286

568,5 286

322,0 286

879,0 286

68,5 286

22,0 286

79,0 286

1,14 286

1,07 286

1,10 286

По величине NPV наиболее выгоден проект C, а по уровню индекса рентабельности — проект А. 286

Очень популярным показателем, который применяется для оценки эффективности инвестиций, является внутренняя норма доходности (IRR). Это та ставка дисконта, при которой дисконтированные доходы от проекта равны инвестиционным затратам. Внутренняя норма доходности определяет максимально приемлемую ставку дисконта, при которой можно инвестировать средства без каких-либо потерь для собственника. 286

Экономический смысл данного показателя заключается в том, что он показывает ожидаемую норму доходности или максимально допустимый уровень инвестиционных затрат в оцениваемый проект. 1КК должен быть выше средневзвешенной цены инвестиционных ресурсов: 286

IRR>CC. 287

Если это условие выдерживается, инвестор может принять проект, в противном случае он должен быть отклонен. 287

Для нахождения IRR можно использовать финансовые функции программы калькуляции электронной таблицы Ехсе1 или финансового калькулятора. При отсутствии возможности их использования определить его уровень можно методом последовательной итерации, рассчитывая NPV при различных значениях дисконтной ставки (r) до того значения, пока величина NPV не примет отрицательное значение, после чего значение IRR находят по формуле 287

287

При этом должны соблюдаться следующие неравенства: 287

, а 287

17. 4. Анализ эффективности финансовых вложений 287

Оценка эффективности долгосрочных финансовых вложе­ний производится сопоставлением суммы полученного дохода от данного вида инвестиций со среднегодовой суммой данного вида активов. 287

Средний уровень доходности (ДВК) может изме­ниться за счет: 287

ДВКобщ = ∑ (УДi * ДВКi) 287

(УДi ) - структура ценных бумаг, имеющих разный уровень доход­ности; 287

(ДВКi ) - уровнь доходности каждого вида ценных бумаг, приобретен­ных предприятием. 287

Более доходный вид инвестиций - вложение средств в акции совместного предприятия по производству сельскохозяйствен­ной продукции. Причем наблюдается рост доходности этого ви­да инвестиций, в связи с чем увеличились вложения средств в данный проект и сократились займы другим организациям. 287

Сравнивая финансовую эффективность долгосрочных инвестиций с отдачей капитала на анализируемом пред­приятии, нетрудно заметить, что она значительно ниже. Одна­ко надо учитывать, что совместное предприятие является ос­новным поставщиком сырья для анализируемого предприятия, причем на более выгодных условиях. Поэтому вложение средств в данный проект выгодно для предприятия. На первый план здесь выдвигаются не дивиденды, а участие в управлении делами в интересах инвестора. 287

Доходность ценных бумаг необходимо сравнивать так­же с так называемым альтернативным (гарантирован­ным) доходом, в качестве которого принимается ставка рефи­нансирования или процент, получаемый по государственным облигациям или казначейским обязательствам. 287

Оценка и прогнозирование экономической эффективности отдельных финансовых инструментов может производиться с помощью как абсолютных, так и относительных показателей. В первом случае определяется текущая рыночная цена финансового инструмента, по которой его можно приобрести, и внутренняя его стоимость исходя из субъективной оценки каждого инвестора. Во втором случае рассчитывается относительная его доходность. 287

Различие между ценой и стоимостью финансового актива состоит в том, что цена — это объективный декларированный показатель, а внутренняя стоимость — расчетный показатель, результат собственного субъективного подхода инвестора. 288

Текущая внутренняя стоимость любой ценной бумаги в общем виде может быть рассчитана по формуле 288

288

где PV ф.и - реальная текущая стоимость финансового инструмента; 288

CFn - ожидаемый возвратный денежный поток в л-м периоде; 288

d - ожидаемая или требуемая норма доходности по финансовому инструменту; 288

n - число периодов получения доходов. 288

Подставляя в данную формулу значения предполагаемых денежных поступлений, доходности и продолжительности периода прогнозирования, можно рассчитать текущую стоимость любого финансового инструмента. 288

Если фактическая сумма инвестиционных затрат (рыночная стоимость) по финансовому инструменту будет превышать его текущую стоимость, то инвестору нет смысла приобретать его на рынке, так как он получит прибыль меньше ожидаемой. Напротив, держателю этой ценной бумаги выгодно продать ее в данных условиях. 288

Как видно из вышеприведенной формулы, текущая стоимость финансового инструмента зависит от трех основных факторов: ожидаемых денежных поступлений, продолжительности прогнозируемого периода получения доходов и требуемой нормы прибыли. Горизонт прогнозирования зависит от вида ценных бумаг. Для облигаций и привилегированных акций он обычно ограничен, а для обыкновенных акций равен бесконечности. 288

Требуемая норма прибыли, закладываемая инвестором в алгоритм расчета в качестве дисконта, отражает, как правило, доходность альтернативных данному инвестору вариантов вложения капитала. Это может быть размер процентной ставки по банковским депозитам, уровень процента по правительственным облигациям и т.д. 288

Особенности формирования возвратного денежного потока по отдельным видам ценных бумаг обусловливают разнообразие моделей определения их текущей стоимости. 288

Базисная модель оценки текущей стоимости облигаций с периодической выплатой процентов выглядит следующим образом: 288

288

где PVобл - текущая стоимость облигаций с периодической выплатой процентов; 288

CFn - сумма полученного процента в каждом периоде (произведение номинала облигации на объявленную ставку процента (Nобл *k); 288

Nобл - номинал облигации, погашаемый в конце срока ее обращения (t); 288

k - годовая купонная ставка процента. 288

Пример: Требуется определить текущую стоимость трехлетней облигации, номинал которой 1000 руб. и с купонной ставкой 8% годовых, выплачиваемых раз в год, если норма дисконта (рыночная ставка) равна 12% годовых. 288

PVобл =80/(1+0,12)+ 80/(1+0,12)2++ 80/(1+0,12)3+ 1000/(1+0,12)3=904 руб. 288

Следовательно, норма доходности в 12% будет обеспечена при покупке облигации по цене, приблизительно равной 900 руб. 288

Если рыночная норма доходности равна 6%, то текущая стоимость облигации будет равна: 288

PVобл =80/(1+0,06)+ 80/(1+0,06)2++ 80/(1+0,06)3+ 1000/(1+0,06)3=1053 руб. 289

Отсюда видно, что текущая стоимость облигации зависит от величины рыночной процентной ставки и срока до погашения. Если d>k, то текущая стоимость облигации будет меньше номинала, т.е. облигация будет продаваться с дисконтом. Если d<k, то текущая стоимость облигации будет больше номинала, т.е. облигация продается с премией. Если d=k, то текущая стоимость облигации равна ее номиналу. 289

Доход по купонным облигациям состоит, во-первых, из периодических выплат процентов (купонов), во-вторых, из курсовой разности между рыночной и номинальной ценой облигации. Поэтому для характеристики доходности купонных облигаций используется несколько показателей: 289

а) купонная доходность, ставка которой объявляется при выпуске облигаций; 289

б) текущая доходность, представляющая собой отношение процентного дохода к цене покупки облигации: 289

289

где Nобл - номинал облигации; 289

k - купонная ставка процента; 289

P - цена покупки облигации; 289

в) доходность к погашению: 289

289

где F - цена погашения; 289

Р - цена покупки, 289

CF - сумма годового купонного дохода по облигации, 289

n - число лет до погашения. 289

Модель оценки текущей стоимости облигаций с выплатой всей суммы процентов при ее погашении: 289

289

где N*k*n — сумма процентов по облигации, выплачиваемая в конце срока ее обращения. 289

Модель оценки текущей стоимости облигаций, реализуемых с дисконтом без выплаты процентов: 289

289

Модель доходности дисконтных облигаций: 289

по эффективной ставке процента: 289

289

по ставке простых процентов 289

289

где Pk - курс облигации (отношение цены покупки к номинальной стоимости облигации); 289

Т - количество календарных дней в году; 289

t - количество дней до погашения облигации. 290

Предположим, требуется определить уровень доходности облигаций к погашению, если цена покупки — 850 руб., цена выкупа (номинал) — 1000 руб., срок обращения облигации — 90 дней: 290

по эффективной ставке процента: 290

YTM= 290

При этом следует учитывать, что доходность вложений, выраженная в разных валютах, несопоставима. К примеру, если процентная ставка в рублях выше, чем процентная ставка в валюте, то нельзя сделать вывод о выгодности вложения денег в рублевый депозит. Допустим, что акция была куплена за 10 000 руб., а через год продана за 12 000 руб. Ее годовая доходность составит 290

Yr=(12000-10000)/10000*100%=20% 290

Если акция была куплена при курсе доллара 25 руб., а продана при курсе 28,57 руб., то цена покупки в долларах — 400 дол., а цена продаж — 420 дол. Доходность в валюте равна 290

Ys=(420-400)/400*100%=5% 290

Если бы курс доллара повысился еще в большей степени, то доходность этой финансовой операции была бы вообще отрицательной. 290

Доходность в рублях и доходность в инвалюте связаны следующим соотношением: 290

290

290

где Yr - доходность в рублях; 290

Ys - доходность в валюте; 290

K1, K2 - курс валюты при продаже и при покупке соответственно. 290

Следовательно, зная курсы валют и доходность финансового актива в одной из валют, можно определить его доходность в другой валюте. 290

Уровень доходности инвестиций в конкретные ценные бумаги зависит от следующих факторов: 290

изменения уровня процентных ставок на денежном рынке ссудных капиталов и курса валют; 290

ликвидности ценных бумаг, определяемой временем, которое необходимо для конвертации финансовых инвестиций в наличные деньги; 290

уровня налогообложения прибыли и прироста капитала для разных видов ценных бумаг; 290

размера трансакционных издержек, связанных с процедурой купли-продажи ценных бумаг; 290

частоты и времени поступления процентных доходов; 290

уровня инфляции, спроса и предложения, других факторов. 290

17. 5. Анализ эффективности лизинговых операций 290

Лизинг представляет собой один из способов ускоренного обновления основных средств. Он позволяет предприятию по­лучить в свое распоряжение средства производства, не покупая их и не становясь их собственником. В лизинговой операции участвуют три стороны:- предприятие, которое хочет получить в свое распоряжение движимое или недвижимое имущество; пос­тавщик-продавец этого имущества и лизинговое финансовое уч­реждение. 290

Наиболее часто встречаются следующие виды лизинга: 291

экспортный (в лизинге участвуют две страны, лизинговая фирма находится в стране производителя, лизингополучатель -в другой); 291

импортный (лизинговая фирма и лизингополучатель нахо­дятся в одной стране, а лизингодатель - в другой); 291

транзитный - все участники лизинга находятся в разных странах; 291

обратный - лизинговая фирма покупает у владельца обору­дование и сдает его в аренду ему же; 291

сложный, когда в операции участвуют две или несколько ли­зинговых фирм, находящихся в разных странах. 291

Лизинговая сделка оформляется заключением контракта (договора). Условия договора лизинга обычно включают в себя срок аренды, арендную плату и покупку опциона. Срок догово­ра, как правило, совпадает со сроком амортизационного перио­да арендуемого объекта. В течение этого срока договор лизинга на движимое имущество является нерасторжимым, кроме ис­ключительных случаев. Напротив, в договоре лизинга на недви­жимость оговаривают условия, при которых арендодатель или арендатор может отказаться от своих обязательств. 291

Эффективность лизинговых операций изучается у ли­зингополучателя и лизингодателя. 291

Недостатком лизинга по сравнению с кредитами банка явля­ется его более высокая стоимость, так как лизинговые плате­жи, которые платит предприятие-лизингополучатель лизинго­вому учреждению, должны покрывать амортизацию имущества, стоимость вложенных денег и вознаграждение за обслужива­ние покупателя. 291

Преимущества лизинга для арендатора. 291

1. Предприятие-пользователь освобождается от необходимости инвестирования единовременной крупной суммы, а временно высвобожденные суммы денежных средств могут использоваться на пополнение собственного оборотного капитала, что повышает его финансовую устойчивость. 291

2. Деньги, заплаченные за аренду, учитываются как текущие расходы, включаемые в себестоимость продукции, в результате чего на данную сумму уменьшается налогооблагаемая прибыль. 291

3. Предприятие-арендатор вместо обычного гарантийного срока получает гарантийное обслуживание оборудования на весь срок аренды. 291

4. Появляется возможность быстрого наращивания про­изводственной мощности, внедрения достижений научно-тех­нического прогресса, что способствует повышению конкурен­тоспособности предприятия. 291

Кроме того, лизинг дает предприятию-арендатору определен­ные нефинансовые преимущества. Для предприятия, использу­ющего быстро устаревающее оборудование, например вычисли­тельную технику, это может быть средством застраховаться от его обесценения. И это средство будет тем эффективнее, но также и дороже, чем срок договора меньше срока физической службы арендуемого имущества. 291

Лизинг в качестве альтернативного финансового приема за­меняет источники долгосрочного и краткосрочного финанси­рования. Поэтому преимущества и недостатки лизинговых операций сравнивают в первую очередь с преимуществами и недостатками традиционных источников финансирова­ния инвестиций (долгосрочных и среднесрочных кредитов). 291

При оценке эффективности лизинга учитывается не только экономия средств, но и другие перечисленные выше преиму­щества. Для этого используются система частных и обобщаю­щих показателей, как при оценке эффективности капитальных вложений, а именно прирост объема продукции, повышение ее качества и конкурентоспособности, рост производительности труда, прибыли, рентабельности, сокращение срока окупаемос­ти и т.д. 291

Рентабельность лизинга - это отношение суммы получен­ной прибыли к сумме затрат по лизингу. 292

Срок окупаемости лизинга для предприятия-лизингополу­чателя определяется отношением суммы лизинговых платежей к среднегодовой сумме дополнительной прибыли от примене­ния арендуемых средств. Прирост прибыли за счет использова­ния лизингового оборудования можно определить одним из сле­дующих способов: 292

а) умножением фактической суммы прибыли на удельный вес выпущенной продукции на лизинговом оборудовании; 292

б) умножением затрат по лизингу на фактический уровень рентабельности издержек предприятия; 292

в) умножением снижения себестоимости единицы продук­ции, произведенной на лизинговом оборудовании, на фактичес­кий объем продаж этой продукции. 292

Эффект может быть не только экономический, но и социаль­ный, выражающийся в облегчении и улучшении условий труда работников предприятия. 292

Эффективность лизинга у лизингодателя также оце­нивается с помощью показателей рентабельности и срока оку­паемости инвестиций в лизинговые операции. Рентабельность определяется отношением чистой прибыли к затратам по ли­зингу в целом и по каждому договору. Срок окупаемости затрат по лизингу можно установить, если затраты по лизингу разде­лить на среднегодовую сумму чистой прибыли от лизинга. Зат­раты по лизингу у лизингодателя включают в себя стоимость приобретения основных средств у производителей, сумму про­центов за кредиты банка (если покупка производилась за счет их), сумму страховых взносов за страхование лизингового иму­щества, сумму затрат по гарантированному обслуживанию сданных в аренду средств, зарплату персонала и другие издер­жки. Анализируется также степень риска на основе изучения платежеспособности арендаторов и аккуратности выполнения договорных обязательств по предыдущим контрактам. 292

В процессе анализа необходимо произвести сравнение пока­зателей эффективности лизинга по отчету с показателями по договору, установить отклонения и определить причины этих отклонений и учесть их при заключении дальнейших сделок. 292

Вопросы для самопроверки 292