Глава 21. Методика рейтингового анализа эмитентов 353

21. 1. Рейтинговая оценка 353

21. 1.1 Финансовое состояние 353

Финансовое состояние — главная характеристика деловой активности и надежности предприятия. Оно определяет конку­рентоспособность предприятия и его потенциал в деловом со­трудничестве, выступает гарантом эффективной реализации экономических интересов всех участников хозяйственной дея­тельности — как самого предприятия, так и его партнеров. 353

Устойчивое финансовое положение предприятия — это ре­зультат умелого управления всей совокупностью производствен­ных и хозяйственных факторов, определяющих результаты дея­тельности предприятия. 353

Комплексная сравнительная рейтинговая оценка финансово­го состояния предприятия включает следующие этапы: сбор и аналитическую обработку исходной информации за оценивае­мый период времени; обоснование системы показателей, ис­пользуемых для рейтинговой оценки финансового состояния предприятия и их классификацию; расчет итогового показателя рейтинговой оценки; классификацию (ранжирование) предприя­тий по рейтингу. 353

Итоговая рейтинговая оценка учитывает все важнейшие параметры (показатели) финансовой и производственной деятель­ности предприятия, т.е. хозяйственной деятельности в целом. При ее построении используются данные о производственном по­тенциале предприятия, рентабельности его продукции, эффектив­ности использования финансовых ресурсов, состоянии и разме­щении средств, их источниках и другие показатели. Точная и объективная оценка финансового состояния не может базиро­ваться на произвольном наборе показателей. Поэтому выбор и обоснование исходных показателей деятельности должны осуще­ствляться согласно положениям теории финансов предприятия, исходить из целей оценки, потребностей субъектов управления в аналитической оценке. 353

21.1.2 Система показателей для рейтинговой оценки 354

Система показателей базируется на данных публичной отчетности предприятий. Это делает оценку массо­вой, позволяет контролировать изменения в финансовом состоя­нии предприятия всем участникам экономического процесса, дает возможность оценить результативность и объективность самой методики комплексной оценки. 354

В табл. 1 приведен примерный набор ис­ходных показателей для общей сравнительной оценки. 354

Таблица 1 354

Система исходных показателей для рейтинговой оценки по данным публичной отчетности 354

1 группа 354

2 группа 354

3 группа 354

4 группа 354

Показатели оценки прибыльности хозяйственной деятельности 354

Показатели оценки эффективности управления 354

Показатели оценки деловой активности 354

Показатели оценки ликвидности и рыночной устойчивости 354

1. Общая рентабельность предприятия – валовая прибыль на 1 денежную единицу активов 354

1. Чистая прибыль на 1 денежную единицу объема реализации продукции 354

1. Отдача всех активов – выручка от реализации продукции на 1 денежную единицу активов 354

1. Текущий коэффициент ликвидности 354

2. Чистая рентабельность предприятия – чистая прибыль на 1 денежную единицу активов 354

2. Прибыль от реализации продукции на 1 денежную единицу объема реализации продукции 354

2. Отдача основных фондов – выручка от реализации продукции на 1 денежную единицу основных фондов 354

2. Критический коэффициент ликвидности – денежные средства, расчеты и прочие активы на 1 денежную единицу срочных обязательств 354

1 группа 354

2 группа 354

3 группа 354

4 группа 354

3. Рентабельность собственного капитала - чистая прибыль на 1 денежную единицу капитала (средств) 354

3. Прибыль от всей реализации на 1 денежную единицу объема реализации 354

3. Оборачиваемость оборотных фондов - выручка от реализации продукции на 1 денежную единицу оборотных средств 354

3. Индекс постоянного актива – основные фонды и прочие внеоборотные активы к собственным средствам 354

4. Общая рентабельность к производственным фондам – валовая прибыль к средней величине основных производственных фондов, нематериальных активов и оборотных средств в ТМЦ 354

4. Валовая прибыль на 1 денежную единицу объема реализации продукции 354

4. Оборачиваемость запасов – выручка от реализации продукции на 1 денежную единицу запасов 354

4. Коэффициент автономии – собственные средства на 1 денежную единицу к валюте баланса 354

5. Оборачиваемость дебиторской задолженности – выручка от реализации продукции на 1 денежную единицу дебиторской задолженности 355

5. Обеспеченность запасов собственными оборотными средствами – собственные оборотные средства на 1 денежную единицу запасов 355

Показатели оценки прибыльности хозяйственной деятельности 355

Показатели оценки эффективности управления 355

Показатели оценки деловой активности 355

Показатели оценки ликвидности и рыночной устойчивости 355

6. Оборачиваемость банковских активов – выручка от реализации на 1 денежную единицу банковских активов 355

7. Отдача собственного капитала – выручка от реализации продукции на 1 денежную единицу собственного капитала 355

В первую группу включены наиболее обобщенные и важные показатели оценки прибыльности (рентабельности) хозяйствен­ной деятельности предприятия. В общем случае показатели рен­табельности представляют собой отношение прибыли к стоимос­ти тех или иных средств (имущества) предприятия, участвующих в получении прибыли. Поэтому здесь полагается, что наиболее важными для сравнительной оценки выступают показатели рентабельности, исчисленные по отношению чистой прибыли к стоимости всего имущества или к величине собственных средств предприятия 355

Во вторую группу включены показатели оценки эффективно­сти управления предприятием. Рассматриваются наиболее об­щие четыре показателя. Эффективность управления определяет­ся отношением прибыли ко всему обороту предприятия - выручке от реализации продукции (работ, услуг) без налога на добавленную стоимость. При этом используются показатели: прибыль от всей реализации, прибыль от реализации продукции, чистая прибыль, валовая (балансовая) прибыль 355

В третью группу включены показатели оценки деловой активности предприятия. 356

Отдача всех активов (всего капитала) предприятия определя­ется отношением выручки от реализации продукции к валюте баланса. 356

Отдача основных фондов исчисляется отношением выручки от реализации продукции к стоимости основных средств и не­материальных активов. 356

Оборачиваемость оборотных фондов (количество оборотов) рассчитывается отношением выручки от реализации продукции к стоимости оборотных средств. 356

Оборачиваемость запасов определяется отношением выручки от реализации продукции к стоимости запасов. 356

Оборачиваемость дебиторской задолженности исчисляется отношением выручки от реализации продукции к общей сумме дебиторской (краткосрочной и долгосрочной) задолженности. 356

Оборачиваемость банковских активов определяется отноше­нием выручки от реализации продукции к сумме наличности, невостребованной выплаты за проданные товары, авансов, выданных поставщикам и подрядчикам, полученных чеков, цен­ных бумаг, неучтенных срочных займов и других краткосрочных финансовых вложений. 356

Отдача собственного капитала рассчитывается как отноше­ние выручки от реализации продукции к величине источников собственных средств. 356

В четвертую группу включены показатели оценки ликвидности и рыночной устойчивости предприятия. 356

Текущий коэффициент ликвидности (покрытия) определяется отношением суммы оборотных активов к сумме срочных обя­зательств. 356

Критический коэффициент ликвидности исчисляется отно­шением суммы денежных средств и дебиторской задолженности к сумме срочных обязательств. 356

Индекс постоянного актива определяется отношением стоимости основных средств и прочих внеоборотных активов к ис­точникам собственных средств. 356

Коэффициент автономии (финансовой независимости) пред­приятия рассчитывается отношением суммы собственных средств к валюте балансов. 356

Обеспеченность запасов и затрат собственными оборотными средствами исчисляется отношением суммы собственных оборот­ных средств к стоимости запасов. При характеристике рыночной устойчивости акционерных компаний целесообразно использо­вать такие относительные показатели, как чистая прибыль на одну акцию, дивиденды на одну акцию, дивиденды на одну ак­цию по отношению к рыночному курсу акций и др. 356

Такова система исходных показателей для комплексной оцен­ки финансового состояния. Необходимо отметить одно важное обстоятельство. Среди исходных показателей оценки имеются итоговые показатели, характеризующие объем продукции, при­быль за отчетный период. Вместе с тем показатели баланса име­ют одномоментный характер, т.е. исчислены на начало и конец отчетного периода. Поскольку все исходные показатели, включенные в табл.21.1, являются относительными, возникает необ­ходимость методологического обоснования порядка их расчета. Не имеет смысла осуществлять расчет этих показателей на нача­ло периода, поскольку данные о прибыли и объеме продаж име­ются только за текущий отчетный период. В связи с этим пока­затели рассчитываются либо на конец периода (года), либо к усредненным значениям статей баланса (сумма данных на нача­ло и конец периода, деленная на 2). 356

21.1.3 Сравнение предприятии 356

В основе расчета итогового показателя рейтинговой оценки лежит сравнение предприятий по каждому показателю финан­сового состояния с условным эталонным предприятием, имею­щим наилучшие результаты по всем сравниваемым показа­телям. Таким образом, за основу для получения рейтинговой оценки финансового состояния предприятия принимаются не субъективные предположения экспертов, а сложившиеся в ре­альной рыночной конкуренции наиболее высокие результаты из всей совокупности сравниваемых объектов. Эталоном срав­нения как бы служит самый удачливый конкурент, у которого все показатели наилучшие. 357

Такой подход соответствует практике рыночной конкурен­ции, где каждый самостоятельный товаропроизводитель стре­мится к тому, чтобы по всем показателям деятельности выгля­деть лучше своего конкурента. 357

Если субъектов рыночных отношений интересуют только вполне определенные объекты хозяйственной деятельности (например, потенциального инвестора могут интересовать по­казатели работы только сахарных заводов или кондитерских фабрик, либо стекольных заводов и т.д.), то эталонное пред­приятие формируется из совокупности однотипных объектов. Однако в большинстве случаев эталонное предприятие может формироваться из показателей работы объектов, принадлежа­щих различным отраслям деятельности. Это не составляет препятствия к применению метода оценки, поскольку финансовые показатели сопоставимы и для разнородных объектов хозяйствования. 357

В общем виде алгоритм сравнительной рейтинговой оценки финансового состояния предприятия может быть представлен в виде последовательности следующих действий. 357

Исходные данные представляются в виде матрицы (аij), т.е. таблицы, где по строкам записаны номера показателей(i= 1, 2, 3 ... п), а по столбцам — номера предприятий (j= 1,2, 3 ... т). 357

По каждому показателю находится максимальное значение и заносится в столбец условного эталонного предприятия (т + 1). 357

Исходные показатели матрицы стандартизируются в отно­шении соответствующего показателя эталонного предприятия по формуле 357

357

где Х — стандартизированные показатели финансового состоя­ния j-го предприятия. 357

4. Для каждого анализируемого предприятия значение егорейтинговой оценки определяется по формуле 357

рейтинговой оценки определяется по формуле 357

357

где Rj: — рейтинговая оценка для у-го предприятия; 357

x- стандартизированные показатели у-го анали­зируемого предприятия. 357

5. Предприятия ранжируются в порядке убывания рейтинго­вой оценки. 357

Наивысший рейтинг имеет предприятие с минимальным зна­чением сравнительной оценки. Для применения данного алгоритма на практике никаких «ограниче­ний на количество сравниваемых показателей и предприятий не накладывается. 357

Изложенный алгоритм получения рейтинговой оценки фи­нансового состояния предприятия может использоваться для сравнения предприятий на дату составления баланса (по дан­ным на конец периода) или в динамике. 357

В первом случае исходные показатели, вошедшие в табл.21.1, рассчитываются по данным баланса и финансовой отчетности на конец периода. Соответственно, и рейтинг предприятия опре­деляется на конец периода. 357

Во втором случае исходные показатели табл. 21.1 рассчитывают­ся как темповые коэффициенты роста: данные на конец периода делятся на значение соответствующего показателя на начало пери­ода либо среднее значение показателя отчетного периода делится на среднее значение соответствующего показателя предыдущего периода (или другой базы сравнения). Таким образом, получаем не только оценку текущего финансового состояния предприятия на определенную дату, но и оценку его усилий и возможностей по изменению этого состояния в динамике, на перспективу. Такая оценка служит надежным измерителем роста конкурентоспособно­сти предприятия в данной отрасли деятельности. Она те же опре­деляет более эффективный уровень использования производственных и финансовых ресурсов. 358

Возможно включение в табл. 21.1 одновременно моментных и темповых показателей (т.е. удвоение количества исходных пока­зателей), что позволяет получить обобщенную рейтинговую оценку, характеризующую как состояние, так и динамику дея­тельности предприятия. 358

Данные табл. 21.1 могут быть расширены за счет включения в нее дополнительных показателей из справок, представляемых предприятиями в банки и налоговые инспекции, из форм статис­тической отчетности и из других источников. Особенность пред­лагаемой системы показателей составляет то, что все с. ли имеют одинаковую направленность. Это означает, что чем выше уровень показателя или его темп роста, тем лучше финансовое состояние оцениваемого предприятия. В связи с этим при расширении пред­лагаемой системы за счет включения в нее новых показателей не­обходимо соблюдать это требование. 358

Алгоритм получения рейтинговой оценки также может быть модифицирован. Вместо формулы, рассмотренной выше, можно использовать одну из нижеследующих 358

358

358

358

21.2. Кредитный Рейтинг эмитента 358

Кредитный рейтинг эмитента - это оценка общей способности и готовности эмитента выполнять свои финансовые обязательства полностью и в срок, который присваивается компании рейтинговым агентством. 358

Кредитные рейтинги могут присваиваться эмитенту (суверенному правительству, региональным и местным органам власти, корпорациям, финансовым институтам, объектам инфраструктуры, страховым компаниям, управляемым фондам) или отдельному долговому обязательству. 358

Таблица Преимущества применения кредитных рейтингов 358

359

Кредитный рейтинг, по какой бы шкале он ни присваивался, не является рекомендацией относительно того, покупать, продавать или держать те или иные ценные бумаги, или мнением о рыночной цене долговых обязательств и об инвестиционной привлекательности эмитента для конкретного инвестора. Пользователями рейтинговой информации являются стратегические инвесторы, кредиторы, акционеры и портфельные инвесторы, аналитики, потребители услуг организаций (банков, страховых компаний и т. п.), а также потенциальные партнеры по бизнесу. 359

Наиболее очевидной и распространенной сферой применений кредитных рейтингов является улучшение финансовых условий привлечения финансовых ресурсов и облегчение процесса размещения долговых обязательств (размещение целого ряда финансовых инструментов, например еврооблигаций, невозможно без присвоения рейтинга). 359

В процессе присвоения кредитного рейтинга аналитики рейтинговых агентств пользуются информацией, предоставленной эмитентом (в ответ на специальный запрос), которая может быть конфиденциальной и недоступной. Кредитный рейтинг отражает текущее мнение агентства о способности и готовности организации (эмитента долговых обязательств) своевременно и в полном объеме исполнять свои обязательства. При этом кредитный рейтинг не является рекомендацией покупать или продавать те или иные ценные бумаги (в отличие от рейтингов, которые присваиваются инвестиционными банками). Важно понимать, что кредитный рейтинг не является результатом аудиторской или какой-либо иной проверки, хотя результаты таких проверок, проведенных другими организациями, могут быть использованы аналитиками рейтингового агентства. 359

Рейтинги могут изменяться, приостанавливаться или отзываться в тех случаях, когда информация меняется или становится недоступной. Кредитные рейтинги подразделяются на кредитные рейтинги эмитентов, отдельных эмиссий и специализированные рейтинги. Кредитные рейтинги эмитентов устанавливаются в соответствии со шкалой. Шкала позволяет сравнивать эмитентов разной экономической природы (организации, регионы, муниципалитеты, банки, страховые компании и другие) по величине кредитного риска, выводит эмитента и его обязательства за пределы узкоотраслевого контекста. 360

21.2.1 Долгосрочные Кредитные рейтиги 360

Основным видом рейтингов является долгосрочный кредитный рейтинг. Долгосрочные рейтинги варьируются от наивысшей категории «ААА» до самой низкой «D». Рейтинги в интервале от «АА» до «ССС» также могут содержать знак «плюс» или «минус», демонстрирующий относительное положение внутри категории. 360

Рейтинги категорий «ААА», «АА», «А» и «ВВВ» традиционно относятся к «инвестиционному» классу, в то время как рейтинги категорий «ВВ», «В», «ССС», «СС» и «С» обладают значительными спекулятивными характеристиками. 360

Краткосрочные рейтинги показывают способность и готовность эмитента выполнить свои финансовые обязательства в краткосрочной перспективе. Они также имеют диапазон от «А-1» для обязательств наивысшего качества до «D» для обязательств самого низкого качества. Рейтинги внутри категории «А-1» могут содержать знак «плюс» для выделения более надежных обязательств в данной категории. Краткосрочные рейтинги наиболее активно применяются на развитых рынках, в частности эмитентами с относительно более высоким уровнем кредитоспособности, в основном для размещения так называемых «коммерческих бумаг». 360

Таблица Классификация кредитных рейтингов эмитентов 360

Рейтинг присваивается организации только при наличии достаточной информации. Процедура присвоения рейтинга включает в себя оценку количественных и качественных параметров, финансовых и бизнес-рисков. Рассматриваются такие аспекты, как общее состояние отрасли, перспективы ее роста и зависимость от технологических изменений и действий регулирующих органов. После подписания соглашения о присвоении кредитного рейтинга назначается ведущий аналитик, под руководством которого формируется индивидуальный запрос на получение необходимой информации, проводится ее анализ и встречи с руководством эмитента. После изучения материалов и проведения встреч с руководством рейтинговый комитет принимает решение о присвоении рейтинга. 361

Процесс присвоения рейтинга является конфиденциальным, как и сам факт обращения организации к рейтинговому агентству, вплоть до момента, когда руководство эмитента принимает решение о публикации рейтинга. 362

21.2.3 Этапы определения рейтинга 362

Процедура определения рейтинга эмитента состоит из пяти этапов. 362

На первом этапе организация-эмитент оформляет заявку на присвоение рейтинговой оценки. Агентство осуществляет сбор первичной информации об организации-эмитенте и высказывает предварительное согласие или несогласие на проведение работ по выставлению рейтинга. 362

На втором этапе происходит встреча представителей агентства с менеджментом организации. По итогам встречи между организацией-эмитентом и агентством заключается договор о предоставлении рейтинговых (информационных) услуг. В соответствии с договором агентство берет на себя обязательства по выставлению рейтинга и его мониторингу в течение определенного времени, а организация-эмитент обязуется представить полную информацию о своей деятельности. 362

Третий этап - процесс рейтингования эмитента. Он начинается с момента предоставления эмитентом необходимых для проведения работ данных. По результатам рейтингования составляется полный рейтинговый отчет, который передается на рассмотрение организации-эмитенту. 362

Четвертый этап - согласование результатов рейтингового исследования с организацией. В случае согласия эмитента на публикацию рейтинга агентство составляет краткое рейтинговое заключение на основании полного рейтингового отчета. Заключение содержит информацию о присвоенном рейтинге, а также краткое обоснование отнесения к нему эмитента. 362

Пятый этап - публикация и мониторинг рейтинга. Для осуществления мониторинга рейтинга агентство берется отслеживать информацию о компании-эмитенте и динамике изменения ее основных показателей. В случае существенного изменения значений интегральных показателей деятельности компании агентство оставляет за собой право пересмотра рейтинговой оценки. 362

Методика рейтинговой оценки кредитоспособности российских нефинансовых организаций предполагает исследование пяти основных групп факторов: 362

операционной среды деятельности организации; 362

показателей производственного потенциала и динамики развития организации; 362

показателей, отражающих позиции организации на рынках; 362

характеристик корпоративного управления; 362

основных показателей финансовой устойчивости организации. 362

Современное состояние российской экономики требует особых подходов к рейтинговой оценке. Например, согласно западным оценкам значительная кредиторская задолженность - символ доверия кредитной организации к компании-заемщику, показатель ее высокой платежеспособности и финансовой устойчивости. Практика же бизнеса в нашей стране показывает, что высокая кредиторская задолженность организации, скорее всего, негативно влияет на ее развитие и означает высокий уровень неплатежеспособности. 362

Стремительное расширение деятельности рейтинговых агентств по присвоению рейтингов в странах, где подавляющее большинство рейтингов находится в «спекулятивном» классе, приводит к созданию национальных шкал, существующих параллельно с международной шкалой ѕ признанным во всем мире эталоном оценки кредитного риска. Рейтинги по национальной шкале отражают мнение об относительной кредитоспособности заемщиков и их долговых обязательств в условиях соответствующей страны. Рейтинг по национальной шкале нельзя напрямую сопоставлять ни с международным рейтингом, ни с рейтингом по другой национальной шкале. 362

Международные рейтинговые агентства разрабатывают российскую шкалу кредитного рейтинга, которая обеспечивает значительно большую дифференциацию российских эмитентов по уровню кредитного риска по сравнению с возможностями международной шкалы. Российские компании все чаще принимают решение о публикации кредитных рейтингов по российской шкале. 363

Получение кредитного рейтинга по российской шкале дает эмитентам следующие дополнительные преимущества: 363

получение независимой компетентной оценки риска инвестирования/кредитования относительно прочих российских заемщиков; 363

улучшение условий привлечения финансовых ресурсов, а также увеличение ликвидности рублевых долговых обязательств; 363

усиление позиций в конкурентной борьбе за кредитные ресурсы на российском рынке. 363

Развитие национальной рейтинговой культуры имеет большое значение для всей российской экономики. Отечественные рейтинговые агентства постепенно приучают организации раскрывать информацию о себе. Этот опыт будет полезен для организаций, планирующих выход на международный рынок. 363

Для облегчения инвесторам работы на рынке корпоративных облигаций рейтинговые агентства присваивают эмитенту кредитные рейтинги. В принципе кредитный рейтинг учитывает первые три риска из оговоренных выше. В России международными кредитными рейтингами обладают пока только эмитенты, проводившие вывод своих ценных бумаг на международные рынки (“Алроса”, “Вымпелком”, “Иркутскэнерго”, “Лукойл”, МГТС, “Мосэнерго”, МТС, “Ростелеком”, “Татнефть”). Большинство же российских эмитентов не имеют кредитного рейтинга. 363

Однако рейтинг международных рейтинговых агентств, обладающий неоспоримыми преимуществами при размещении займов за рубежом, внутри страны обладает рядом существенных недостатков. 363

Во-первых, международные методики не учитывают российской специфики. Проблема даже не столько в особенностях российского бухгалтерского учета, проблемах корпоративного управления, несовершенстве законодательства и т.п. Гораздо хуже то, что в шкале международных оценок российский бизнес попросту неразличим. Рейтинг компании, как правило, не может превышать суверенного рейтинга. А последний у России один из наиболее низких в мире, фактически на грани дефолта. Соответственно практически все рейтинги российских компаний совпадают с суверенным рейтингом (в крайнем случае отличаются от него на одну ступень). Наличие такого рейтинга не дает почти никакой полезной информации инвестору. 363

Во-вторых, в стране не сформирована культура работы с рейтингом: инвесторы зачастую не понимают сути рейтинговых оценок, не доверяют им. Международные компании пока не проявляли никаких попыток формирования такой культуры. 363

Наконец, в третьих, стоимость услуг по присвоению международного рейтинга довольно высока 363

Вопросы для самопроверки 364