6.2.3. Моделі визначення вартості власного капіталу
Вартість власного капіталу - це грошовий доход, який хочуть отримати власники звичайних акцій. Вартість власного капіталу є функцією від рівня доходності вкладання капіталу в будь-яку іншу фірму і ризику, характерного для звичайних акцій даного підприємства.
Розрізняють декілька моделей, кожна із яких базується на використанні наявної інформації.
Модель прогнозного росту дивідендів. Розрахунок вартості власного капіталу ґрунтується на формулі:
.
Р
де Се - вартість власного капіталу; Р - ринкова ціна однієї акції;
D1 - дивіденд, обіцяний компанії у перший рік реалізації інвестиційного проекту;
q - прогнозний щорічний ріст дивідендів.
Приклад. Поточна ціна однієї звичайної акції компанії складає $40, очікувана в наступному році величина дивіденду $4. Крім того, підприємство планує щорічний приріст дивідендів 4%. Використовуючи формулу, отримуємо:
Се= — +0,04 = 0,14= 14%.
Ця модель може бути використана тими компаніями, величина приросту дивідендів яких постійна. Якщо цього не спостерігається, то модель не може бути використана.
Цінова модель капітальних активів. Використання цієї моделі найбільше розповсюджене при умові стабільної ринкової економіки і при наявності достатньо великого числа даних, які характеризують прибутковість роботи підприємства.
М
одель
використовує суттєвим чином показник
ризику конкретної фірми, який формалізується
введенням показника β. Спочатку необхідно
відмітити, щоß
= 0,
якщо активи компанії абсолютно є не
ризиковими (випадок настільки бажаний,
наскільки неможливий).
Показник β рівний нулю, наприклад, для казначейських облігацій США. Показник β = 1, якщо активи певного підприємства настільки ризикові, як і середні по ринку всіх підприємств держави. Якщо 0 < β < 1, то дані підприємства менш ризикові в порівнянні з середніми по ринку, а якщо β > 1, то більш ризикові.
Розрахункова формула моделі має такий вигляд:
Се = СRF + (См-СRF)β (6.3)
де СRF - показник прибутковості (віддачі) для безризикового вкладення капіталу;
См - середній по ринку показник прибутковості; β – фактор ризику.
Зміна Се в залежності від рівня ризику ілюструється графічно з допомогою рис. 6.3.
Виникне питання: як визначити показник β для даного підприємства? Єдиний розумний спосіб - це використання даних минулих років. Спосіб оцінки β проілюстрований на рис. 6.4.
На рисунку точками показані дані чотирьох минулих років щодо прибутковості акцій даної компанії (вісь ординат) і середній ринковий аналогічний показник (вісь абсцис). На основі цих чотирьох точок проводиться пряма лінія регресії і шляхом ділення двох прирощень, показаних на рисунку, робиться оцінка β за допомогою наступної формули:
Де Δr – прибутковість підприємства;
Δrм – середня прибутковість по ринку.
У розвинутих західних країнах для орієнтування потенційних інвесторів друкують довідники, що мають показник β для більшості великих фірм.
Рис. 6.4. Оцінка ризику на основі даних минулих років
Приклад 1. Підприємство АВС є відносно стабільною компанією з величиною β = 0.5. Величина процентної ставки без ризикового вкладення капіталу рівна 6%, а середня фондового ринку - 9%. Згідно цінової моделі капітальних активів вартість капіталу компанії рівна:
Се = 0,06 + (0,09 - 0,06) х 0,5 = 7,5%.
Усі наведені вище моделі є лише оціночними. Дійсність така, що ні одна із моделей не може точно передбачити істину вартість власного капіталу і зазвичай всі моделі в кінцевому підсумку приводять до різних результатів.
Приклад 2. Величина показника β компанії XXX рівна 1.5. Поточна ринкова ціна акції складає $20, а величина прибутку на 1 акцію в минулому році була $2. Величина дивіденду, який виплачується в поточному році в розмірі 6%. Вважаючи, що процентна ставка без ризикового вкладення капіталу рівна 6%, а середній доход по всьому ринку складає 9%, необхідно вирахувати вартість власного капіталу з використанням всіх трьох методів.
Для моделі росту дивідендів:
$1
Се= +0,0 6 = 11%.
$20
Для цінової моделі капітальних активів:
Се = 6% + (9% - 6%) х 1,5 = 10,5%.
Для моделі прибутку на акцію:
$2
Се= = 10 %.
$20
Як видно, для всіх трьох моделей ми отримали різні результати. В даному випадку розходження несуттєве, хоча в реальній практиці різності в оцінках можуть бути більш драматичними.
Модель премії за ризик. Ця модель займає особливе місце, оскільки віддзеркалює договірний характер. Договір (угода) укладається між підприємством і потенційним інвестором про те, яка повинна бути премія за ризик вкладення капіталу. Якщо Сн- рівень віддачі на вкладені гроші інвесторам при звичайних (номінальних) для нього можливостях, то вартість капіталу, вкладеного в дане підприємство оцінюється за формулою:
Се = Сн + RР, (6.5)
де RР - премія за ризик.
Потенційних західних інвесторів можна привабити для вкладання капіталу в підприємства України і інших країн СНД тільки великою премією за ризик. Сукупний інвестор у вигляді множини фізичних осіб, що проживають за кордоном, не може стати таким інвестором з очевидних причин. У зв'язку з цим, українському підприємству при-ходиться розраховувати лише на певне достатньо велике закордонне підприємство у якості інвестора. І в цьому випадку прийдеться використати модель премії за ризик, оскільки ніякої іншої інформації немає.
Вартість нового залученого капіталу. Необхідний доход на новий (знову залучений) власний капітал зазвичай вищий, ніж необхідний доход на існуючий власний капітал. Коли компанія випускає додаткові акції, зазвичай отримує дещо менше ринкової ціни існуючих акцій.
Це пов'язано з витратами щодо випуску додаткових акцій і, окрім того, з бажанням забезпечити швидкий розпродаж нових акцій (їх продають за ціною нижчою ринкової).
При розрахунку вартості знову залученого капіталу прийнято використовувати наступну формулу в рамках моделі росту дивідендів:
Се = D1 + q, (6.6)
Р(1-F)
де F - так звана вартість випуску, яка віддзеркалює закономірність зниження ринкової вартості нових акцій.
Модель визначення вартості привілейованих акцій. Ця модель є надзвичайно простою, оскільки доход на привілейовані акції встановлюється зазвичай дуже простим способом: по привілейованих акціях зазвичай виплачується фіксований дивіденд і поверх цього дивіденду, незалежно від розміру прибутку, нічого не виплачується. Тому необхідний доход по привілейованих акціях (вартість привілейованих акцій) розраховується за формулою:
Ср= D (6.7)
Р
де D - величина щорічного діведенду на акцію;
Р - ринкова ціна однієї акції.
Моделі визначення вартості позиченого капіталу
В процесі своєї діяльності підприємство використовує позичені (чужі) засоби у вигляді:
довгострокового кредиту від національного банка, комерційних банків, інших підприємств (структур);
випуску облігацій, що мають заданий термін погашення і номінальну процентну ставку.
В першому випадку вартість позиченого капіталу рівна процентній ставці кредиту, яка визначається шляхом договірної угоди між кредиторами і позичальником в кожному конкретному випадку.
В другому випадку вартість капіталу визначається величиною, що виплачується по облігації купона або номінальною процентною ставкою облігації, вираженої в процентах до її номінальної вартості. Номінальна вартість - це ціна, яку заплатить компанія-емітент власнику облігації в день її погашення. Зрозуміло, що термін, в який облігація буде погашена, вказується при їх випуску.
В момент випуску облігації, зазвичай, продаються за їх номінальною вартістю. Відповідно в цьому випадку вартість позиченого капіталу Сd визначається номінальною процентною ставкою облігації Ін:
(6.8)
Ефективна вартість позичених засобів. У відмінності від доходів, які виплачуються акціонерам, проценти, що виплачуються за позичений капітал, включаються у витрати виробництва і податком не обкладаються. Таким чином, вартість позиченого капіталу після сплати податків стає нижчою кінцевої дохідності (або вартості до сплати податків).
Приклад. Зробимо передбачення, що кінцева дохідність по залученому чужому (позиченому) капіталу складає 10%. Тільки що випущена облігація номіналом $1.000 в цьому випадку буде приносити щорічно 10% ($1.000=$ 100). Якщо величина ставки податку рівна 30%, то витрати у $100 для виплати процентів будуть віддзеркалювати економію на податках в розмірі $30. При цьому витрати на виплату процентів після сплати податків складуть $70 ($100-$30). Тому вартість позиченого капіталу після сплати податків складе $70/$ 1.000=7%.
Для того, щоб відобразити цей фінансовий феномен використовують так звану ефективну вартість позиченого капіталу, яка визначається за формулою:
Сеd=(1-Т)хСd
де Т - ставка податку.
За умов наступного прикладу ми приходимо до такого самого результату, але більш простим способом
Сеd = (1-0.30) х 10% = 7%.
Зважена середня вартість капіталу. Обчислюється за формулою:
WAСС =Wd х Сd х (1-Т) +Wp хСр+We хСe,
Де: Wd, Wр і Wе - відповідно частки позичених засобів, привілейованих акцій, власного капіталу (звичайних акцій та нерозподіленого прибутку):
Сd, Ср і Се - вартості відповідних часток капіталу,
Т - ставка податку на прибуток.
Форми структури капіталу для фінансування проектів та визначення його обсягу
Розглянемо це питання на прикладі інвестиційного проекту, термін інвестування якого 3 роки з розподілом усіх вкладень по роках у співвідношенні 50/25/25.
Згідно з проектом заплановані наступні вкладення капіталу:
сумарні вкладення в будинки, споруди та устаткування відповідно $250.000, $240.000 і $1700.000;
витрати на облаштування та оснастку складають відповідно 18% та 12% від витрат на устаткування;
витрати на транспортні засоби складають 15% від сум витрат на споруди та устаткування;
витрати на придбання технології рівні половині витрат на устаткування.
Таблиця 6.7