3. Позиції учасників ринку

Інвестори можуть мати різні потреби і цілі. Наприклад, інтереси інвестиційних фондів і інших інституційних інвесторів, швидше всього, будуть суттєво відрізнятися від інтересів іноземних компаній.

Інвестиційні фонди

Великими інвесторами в Центральній і Східній Європі будуть, імовірно, інвестиційні фонди. Перш за все це торкається тих країн, де вже проведена ваучерна приватизація як, наприклад, в Чехії, Словаччині, Росії і Литві. В інших країнах, які планують ваучерну приватизацію, більшість ваучерів буде передано в такі фонди. Таким чином, у розпоряд­женні фондів може виявитися більше акцій, ніж в будь-якого окремо взятого інвестора.

Польська програма масової приватизації передбачала, що всі акції мають знаходитися у власності фондів.

Фонди могли одночасно як сприяти, так і заважати роботі ринків капіталу. Фонди сприяли формуванню ринків капіталу у трьох напрямках.

По-перше, вони дозволяли інвесторам володіти часткою дивереи-фікованого портфеля акцій з пониженим ризиком і тим самим стиму­лювали громадян до інвестування в акції.

По-друге, вони підвищували ефективність капіталу2. Пояснюється це тим, що інвестиційні фонди мають кращі можливості для одержання інформації про перспективні підприємства. Таким чином, фонди можуть виступати з пропозиціями про купівлю компаній із заниженою вартістю. Це приводить курси акцій на ринку в більш точну відповідність з майбутніми перспективами компаній і забезпечує формування більш ефективного ринку.

По-третє, володіння великою часткою акцій підприємств полегшує фондам виконання нагляду і контролю за діяльністю керівництва.

Дрібний інвестор не має ні можливості, ні бажання витрачати час та сили, необхідні для виконання цих функцій. Фонди в Чехії і Словаччині уже розпочинають виконувати моніторинг і впливати на діяльність керівників підприємств, які були приватизовані ваучерним шляхом. Ця тенденція меншою мірою виявляє себе в Росії, де фонди, зазвичай, не володіють контрольними пакетами акцій компаній і провідну роль відіграє адміністрація (інсайдери).

Фонди можуть поліпшити управління підприємствами, але як скла­дається ситуація з управлінням самими фондами? Фонди, зазвичай, належать тисячам дрібних інвесторів, які, як правило, не в змозі мати суттєвий вплив на менеджерів фонду. Здатність власників фонду контро­лювати дії менеджерів може бути підсилена прийняттям відповідних нормативних актів (це питання більш конкретно розглядається нижче).

Великі фонди можуть стримувати безперервну роботу ринків капіталу, оскільки вони в основному торгують великими пакетами акцій. Біржі завжди відчувають труднощі при обробці великих пакетів акцій і намага­ються запобігти різкого падіння цін при продажу пакету або різкого зростання цін при його купівлі. Для вирішення цієї проблеми, зазвичай, використовується менш формальна торгова система, яка передбачає безпосередні угоди між великими інституційними інвесторами. Як при­клад можна привести Чехію і Словаччину, де більшість угод укладаються великими фондами на позабіржовому ринку. Може здатися, що обсяг торгівлі на офіційних біржах незначний і страждає від недостатньої ліквідності, оскільки значна частина угод укладається поза ними.

Висувались навіть пропозиції зобов'язати фонди укладати угоди тільки на біржі, але це було б помилкою, оскільки біржі не можуть справитись з такими великими партіями акцій. В будь-якому випадку учасники ринку повинні мати можливість звернутися до такого меха­нізму торгівлі, який найкращим чином відповідає їхнім потребам.

Можна також привести аргументи на користь того, що великі інституційні інвестори повинні повідомляти про ціни акцій, якщо угоди відбуваються поза офіційною біржею. Таким чином всі інвестори отримають доступ до інформації про вартості компаній, якою можуть володіти фонди.

Іноземні інвестори

Є два типи іноземних інвестицій. Перший іменується іноземними прямими інвестиціями. В цьому випадку компанія (зазвичай західна) інвестує безпосередньо в місцеву компанію або створює нове підпри­ємство. Такі інвестори наполягають на наданні їм можливості впливати в тій чи іншій мірі на дії керівництва компанії з метою захисту своїх інвестицій. Деякі інвестори вимагають надання їм в крайньому випадку простої більшості акцій, щоб вони могли справляти вплив на оперативне управління компанією. Інші наполягають на отриманні „понад біль­шості" - двох третин або трьох четвертих випущених акцій, - що дозволило б їм впроваджувати фундаментальні зміни в діяльності компанії.

Другою формою іноземних інвестицій є портфельні інвестиції. В цьому випадку західні фінансові установи, такі як позикові або пен­сійні фонди, купують акції діючих компаній. Такі інвестори, зазвичай, не намагаються безпосередньо впливати на управління підприємством. Якщо вони не задоволені керівництвом, вони „голосують ногами", продаючи свою частку акцій.

Коли розпочалися реформи в країнах Центральної і Східної Європи, багато-хто вважав, що буде великий приплив іноземного капіталу, управлінського досвіду та технічних знань, який прискорить структурну перебудову економіки. Ці очікування виявилися перебільшеними, однак приплив іноземних інвестицій в регіон був доволі суттєвим і, можливо, буде зростати в процесі продовження реформ.

Серед лідерів за обсягом припливу іноземних інвестицій відносно розміру економіки були Угорщина і Чехія. В Угорщині і в ряді інших країн високий рівень іноземних інвестицій пояснюється продажем підприємств іноземним інвесторам на початковому етапі приватизації. Іноземні інвестори можуть відігравати важливу роль в корпоративному управлінні і заохоченні підприємств до проведення необхідної реструк­туризації.

Іноземним інвесторам, можливо, легше придбати підприємство у приватних власників, ніж у держави в процесі приватизації. Продаж підприємства одним приватним власником другому меншою мірою залежить від політичних поглядів і є предметом публічного обгово­рення та критики.

Значна частина населення виступає проти продажу державних підприємств іноземним інвесторам в ході приватизації, і політики користуються цими націоналістичними настроями для отримання голосів виборців. Одним з прикладів було анулювання продажу інозем­ним інвесторам мережі готелів в Угорщині.

В країнах, які продавали свої підприємства в ході програми масової приватизації вітчизняним інвесторам, може мати місце більш потужна хвиля іноземних інвестицій у зв'язку з продажем початковими влас­никами всіх або частини своїх акцій іноземним інвесторам.

В Росії, де основними власниками підприємств стали трудові колек­тиви і адміністрація, власники можуть бути змушені продавати акції зовнішнім інвесторам для залучення капіталу на цілі розширення та модернізації, поступаючись їм контролем над підприємством, щоб врятувати підприємство від банкрутства.

Портфельні інвестори можуть купувати акції компанії без отримання контролю над підприємством, але, швидше всього, лише в тому випадку, якщо акції пропонуються за достатньо низькою ціною, що віддзеркалює ступінь ризику. Серед прикладів - придбання акцій компаній енергетич­ної і добувної промисловості Росії за цінами значно нижчими вартості активів компаній.

Такі портфельні інвестиції мають виражений спекулятивний характер. Ці інвестиції можуть приносити високий дохід, але якщо закон про компанії не захищає інтереси акціонерів, які не мають контрольного пакета акцій, і компанія контролюється інсайдерами (робітниками і адміністрацією), зовнішні інвестори можуть не отримати частки майбутніх прибутків.

Якість ринку капіталу в кінцевому підсумку визначається сприй­няттям інвесторів. Думка іноземних портфельних інвесторів - самий надійний тест показників розвитку ринку, оскільки вони мають великий досвід і орієнтуються на високі стандарти. Увагу іноземних інвесторів будуть стимулювати такі характеристики ринків капіталу в Центра­льній і Східній Європі:

Ринкове середовище. Сюди входять всі елементи суверенного ризику, в тому числі політична стабільність (наприклад, ризик ренаціоналізації), валютний режим і обмеження на репатріацію капіталу та прибутку. Правова стабільність насамперед полягає у можливостях забезпечення виконання контрактів. Важливу роль відіграють також макроекономічні показники, зокрема такі, як зростання ВВП, інфляція та стабільність обмінного курсу валют.

Фінансові вигоди. Вони включають прибуток на інвестиції і диверси­фікацію їх портфеля. Диверсифікація означає скорочення фінансового ризику шляхом включення до портфеля цінних паперів, що котиру­ються на ринках, де коливання цін безпосередньо не залежить від стану інших ринків. В технічному відношенні між коливанням цін на цих ринках має місце низька статистична кореляція.

Ефективність інститутів. Іноземні інвестори вимагають, щоб операції з цінними паперами виконувались ефективно, надійно і швид­ко. У зв'язку з цим необхідні ефективні послуги установ та систем, що виконують функції адміністратора і зберігача цінних паперів: депозитарію цінних паперів, торгової системи, розрахунково-клірингової системи та платіжної системи.

Торгівельний цикл з точки зору інвестора

Інвестори на ринках акцій крокують за торгівельним циклом. Останній розпочинається з прийняття рішення про входження в ринок і закінчується реалізацією (і, можливо, репатріацією) інвестованого капіталу та прибутку. Іноземні і місцеві (вітчизняні) інвестори можуть зіштовхнутися на ринках Центральної і Східної Європи з різними проблемами на всіх етапах торгівельного циклу.

Установа-зберігач або адміністратор цінних паперів. Коли іноземні інвестори приймають рішення про вихід на нові ринки, вони повинні:

• придбати місцеву валюту;

• підібрати місцевого ліцензованого брокера;

• призначити банк-зберігач цінних паперів.

Відсутність чи нестача надійних установ для зберігання або управ­ління цінними паперами є однією з найбільш гострих інституційних проблем, які перешкоджають залученню іноземних інвесторів на ринки Центральної і Східної Європи. Інвестори призначають банки-зберігачі цінних паперів з різних причин, у тому числі й для забезпечення конфіденційності угод, обмеження кредитного ризику, захисту капіталу, збору інформації, виконання розрахунково-клірингових операцій від імені інвестора і взаємодії з банком-депозитарієм.

Ці послуги особливо важливі для таких інституційних інвесторів, як позикові і пенсійні фонди, які, зазвичай, підлягають суворим пра­вилам внутрішнього аудиту, що вимагають забезпечення високого стандарту при використанні такого роду послуг. У випадку позикових фондів звернення до банків-зберігачів або адміністраторів цінних паперів, зазвичай, передбачається законом.

Банки-зберігачі, які користуються міжнародним визнанням, часто приступають до виконання операцій в країнах, з фондовими ринками що розвиваються, у відповідності з довгостроковим стратегічним рішенням з метою надавати такі послуги своїм міжнародним клієнтам. На більшості ринків Центральної і Східної Європи в цьому відношенні спостерігається „зачароване коло". Іноземні інвестори не можуть інвесту­вати капітал з причини відсутності установ-зберігачів, а також тому, що установи не виходять на ринок через нестачу клієнтів. Цю прогалину можуть заповнити місцеві банки. В якості першого кроку міжнародні банки-зберігачі вибирають банки або брокерські контори для вико­нання функцій установ-зберігачів на місцевому ринку.

Депозитні розписки. З цим пов'язане більш інтенсивне викорис­тання Американських депозитних розписок або Міжнародних депозит­них розписок як засобу, що дозволяє іноземним інвесторам купувати та продавати акції. Ці депозитні розписки являють собою права власності на акції, які зберігаються в депозитарії або в установі-зберігачі в країні місцезнаходження компанії, в ролі якого часто виступає відділення іноземного банку. Акції, представлені такими депозитними розписками, не обертаються на біржі країни розміщення компанії або в закордонній державі, де знаходиться інвестор. Разом з тим в закордонній державі виконуються угоди з депозитними розписками. Для участі в операціях на іноземній біржі ці депозитні розписки, зазвичай, повинні задовольняти тим самим умовам отримання біржового котирування (лістингу), що і всі інші акції, які обертаються на цій біржі. В залежності від конкретної держави депозитні розписки виконують і інші важливі функції для іноземного інвестора, наприклад, дозволяють збір дивідендів, що ви­плачуються на акції, і надають право голосу на річних зборах акціонерів.

Доступність інформації. В країнах Центральної і Східної Європи рівень доступної інформації для іноземних інвесторів відносно конк­ретних інвестиційних можливостей, біржової практики, послуг, валют­ного режиму і оподаткування в теперішній час обмежений. Інформація може бути недоступною внаслідок того, що вона не відповідає прийнятому у міжнародній практиці формату, не пропонується активно іноземним інвесторам, оскільки відсутня система класифікації інвестицій міжнарод­ними рейтинговими фірмами. Реклама можливостей для портфельних інвестицій - завдання не тільки бірж і брокерських контор, але й банків та державних відомств.

Розрахунково-клірингові операції. Міжнародні інвестори з особли­вою увагою відносяться до надійності й швидкості виконання розрахунків.

Закінчення ринкової діяльності. Деякі законодавці і політичні діячі в Центральній і Східній Європі вбачають в ринках капіталу „пастки для грошей". На їх думку, інвестиції повинні залишатися в країні, а дивіденди і прирости капіталу підлягають реінвестуванню в місцеву економіку, якщо не в ту саму компанію. Цей погляд не прийнятний для міжнародних портфельних інвесторів. Нині країни Центральної і Східної Європи ведуть боротьбу за залучення портфельних інвестицій поряд з багатьма іншими державами, які пропонують аналогічні за при­бутком і ризиком інвестиційні можливості. Для портфельних інвесторів, що приймають рішення про інвестування в окремій державі, умови закінчення ринкової діяльності можуть бути більш визначальним фак­тором, ніж прибуток на інвестиції. У відмінності від деяких прямих інвесторів, які використовують прийоми бухгалтерського обліку і не­офіційні канали для репатріації доходу і капіталу, портфельні інвестори зобов'язані користуватися офіційними каналами, а це означає, що об­меження на репатріацію капіталу і прибутку приводять до зменшення припливу капіталу.

Останнє питання пов'язане з ліквідністю ринку: чи можуть великі міжнародні інвестори продати акції на місцевому ринку, суттєво не зменшивши ціну?

Регулювання ринків капіталу

Учасники ринку капіталу можуть вимагати більш ретельного регулювання відносин, ніж передбачено основними положеннями договірного права і закону про компанії. Вибір режиму регулювання біржової діяльності є ключовим питанням політики для урядів країн Центральної і Східної Європи. Тут можуть бути використані два підходи.

Перший передбачає визначення основних характеристик ринків капіталу, виявлення причин, за якими ці ринки не дають оптимальних результатів, і розробку режиму регулювання, здатного ліквідувати ці недоліки в роботі ринків.

Другий підхід пов'язаний з вивченням режимів регулювання вже запроваджених в інших країнах, і вибору режиму найбільш відповідних умовам Центральної і Східної Європи з урахуванням цього досвіду. Можна зауважити, що перший підхід є теоретичним, а другий - прак­тичним.

Інститути

Для забезпечення будь-якого режиму регулювання важливу роль відіграють різні державні і приватні органи та інститути, а саме:

■ організації саморегулювання. Організації саморегулювання можуть включати біржі, емітентів, організації інвесторів і професійні організації постачальників фінансових послуг. Вони можуть функціонувати як офіційні організації, або як неофіційні групи лобіювання. Урядові регулюючі органи можуть виконувати нагляд за їх діяльністю та на­давати їм офіційний статус. Наприклад, уряд може вимагати, щоб усі особи, що належать (з формальним на те підґрунтям) до певної професії, або групи, увійшли в саморегулюючу організацію і перевіряти умови членства в цій організації;

• адміністрація. Важливу роль відіграють місцеві органи влади, центральний банк і органи центрального уряду, однак можуть виник­нути проблеми, коли окремі сегменти або функції ринку знаходяться під контролем різних державних органів;

• законодавці. Парламент або президент, зазвичай, є суверенними джерелами законотворчості. В окремих країнах фундаментальні питання можуть вирішуватися шляхом проведення референдуму. Міжнародні організації є джерелом конвенцій і директив.

Моделі регулювання

Основним принципом ринкової економіки є надання максимальної свободи дій приватним суб'єктам з мінімальним регулюванням і контро­лем з боку держави. Переважним рішенням є розробка урядом простих принципів та стандартів і надання учасникам ринку можливості забезпе­чувати їх дотримання, наприклад, шляхом цивільних позовів. Історичний досвід свідчить, що ринки капіталу виникли тоді, коли уряд перестав втручатися і надав приватному сектору можливість вступати в договірні відносини для залучення засобів, необхідних для великих підприємств.

Формування ринків капіталу було тісно пов'язано з виникненням акціонерних товариств або акціонерних товариств відкритого типу з обмеженою відповідальністю. Важливим кроком стало скасування статутних (концесійних) вимог до таких компаній та заміна їх невеликим числом стандартних правил, які регламентували контракти між спон­сорами, інвесторами і керівництвом фірм. Швидкий науково-технічний прогрес і виявлення ефекту „економії від масштабу" в промисловому виробництві перетворили цю невелику юридичну новину в провідну економічну силу. Однак згодом за економічною лібералізацією прояви­лась економічно недоцільна поведінка, опортунізм і шахрайство з боку керівництва і власників підприємств, що змусило уряди деяких країн прийняти більш жорсткі правила, регулюючи діяльність акціонерних корпорацій з обмеженою відповідальністю. В країнах Західної Європи ці правила включали, зазвичай, комерційний кодекс. У Великобританії і США закон про компанії і інші спеціальні закони доповнили або замінили кодекс „загального" права. Мета полягала у розробці ком­плексу правил „оптимальної практики" для корпоративних контрактів, які б захищали від зловживань треті сторони, наприклад, кредиторів і інвесторів, що не мають контрольних пакетів акцій.

Тим не менше, значна частка регулювання залишена на вирішення учасниками ринку. В багатьох випадках учасники ринку виконують регулювання не на офіційних засадах, бажаючи підтримати свою репутацію. Деякі учасники з більш формальних елементів регулюван­ня забезпечуються фондовими біржами, асоціаціями дилерів цінних паперів та іншими організаціями саморегулювання. У Великобританії збереглась міцна традиція мінімального законодавчого регулювання і використання цілого ряду неофіційних правил і контролю діяльності учасників ринку. На відміну від цього в США склалася найбільш регламентована законами і регульована система з безліччю судових позовів.

У більшості європейських країн закон про компанії є стержнем регулювання ринків капіталу. В США закон про компанії знаходиться у юрисдикції окремих штатів, однак федеральний уряд може побічно регулювати діяльність компаній через законодавство про цінні папери (у випадку торгівлі цінними паперами в декількох штатах), що, зазви­чай, і має місце.

Правила, що регулюють ринок капіталу, в різних країнах мають суттєву відмінність. Те, що детально регламентується законом в одній країні, має неформальний характер або забезпечується саморегулю­ванням в іншій. Наприклад, закон про компанії в Німеччині вимагає, щоб до складу незалежної спостережної ради входили тільки зовнішні директори. У США те ж саме завдання виконується за допомогою (з використанням) правил Нью-Йоркської фондової біржі, яка при­писує всім компаніям, що котируються, створювати комітети з аудиту, які складаються тільки із зовнішніх директорів, тоді як у Велико­британії така мета досягається за допомогою добровільного кодексу Кедбері. Аналогічним чином директиви ЄС передбачають широке роз­криття фінансової інформації усіх великих компаній незалежно від форм власності. В інших країнах вимоги про розкриття інформації можуть бути передбачені в положеннях про фондові біржі, або перед­бачені в законах про цінні папери.

Незважаючи на певні відмінності, закони і нормативні положення про компанії і цінні папери у всіх країнах передбачають подібні цілі -забезпечити справедливість, ефективність і відкритість ринків капіта­лу. Водночас відмінності між різними законами та положеннями, що стосуються компаній, банків, цінних паперів тощо, і побічна взаємодія між ними зумовлюють різні моделі нагляду і контролю з боку їх влас­ників за діяльністю акціонерних товариств відкритого типу з обмеженою відповідальністю.

Велика кількість національних законів змусила ЄС напрацювати ряд директив, що регулюють діяльність компаній, призначених поліпши­ти рівень справедливості і відкритості ринків капіталу. Ці директиви включені до національних законодавств різних країн (часто в складі самих різних законів). Вони корисні тому, що:

• погоджуються з традиціями цивільного права більшості країн Центральної і Східної Європи;

• відображають сучасну загальну точку зору про необхідну ступінь регулювання ринків капіталу;

• країни, які намагаються стати членами ЄС , в кінцевому підсумку повинні виконувати ці правила.

Послідовність директив ЄС дає певне уявлення про те, що най­більш важливе (наприклад, зміст перших чотирьох директив ЄС, що відноситься до закону про компанії).

Законодавство про компанії

Закони про компанії у країнах з розвинутою ринковою еконо­мікою. Цілі закону про компанії у всіх країнах з ринковою економі­кою досить подібні. У ньому ставиться за мету врегулювати конфлік­ти інтересів між сторонами, наприклад, між власниками більшості і меншості акцій, керівництвом і кредиторами. В недалекому минулому положення законів про компанії мали корінні відмінності в більшості країн. А в США закони про компанії неоднакові навіть у різних штатах, хоча певна спільна основа передбачається федеральним законодавст­вом про цінні папери.

Директиви ЄС про компанії тепер охоплюють всі найважливіші положення відповідних національних законів, що стосуються (Ва1ling, 1993):

1. загальних правил, прав і обов'язків компанії та її директорів;

2. вимог щодо розкриття інформації, що відноситься до форму­вання, підтримки і зміни обсягу капіталу;

3. злиття і придбання компаній;

4. фінансової звітності;

5. структури і керівництва компанією (в процесі розгляду);

6. поділу компаній;

7. консолідованих рахунків для груп компаній;

8. кваліфікації аудиторських фірм;

9. управління групами компаній (в процесі розгляду);

10. транснаціональних злиттів (в процесі розгляду);

11. розкриття інформації іноземними філіями;

12. компаній обмеженої відповідальності з одним членом;

13. операції поглинання (в процесі розгляду);

14. розпуску і ліквідації (в процесі розгляду).

Директиви ЄС віддзеркалюють загальну точку зору на регулювання ринків капіталу. Основна увага в директивах приділяється розкриттю інформації і захисту інтересів інвесторів, кредиторів та інших зацікавле­них сторін.

Основні аспекти, які повинні бути визначенні законами про компанії, наступні:

Загальні положення:

• юридична особа;

• обмежена відповідальність;

• безперешкодна передача акцій. Управління і контроль:

• розподіл повноважень між акціонерами, директорами і керівницт­вом;

• призначення, права і обов'язки ради директорів;

■ призначення і обов'язки керівництва. Права акціонерів:

• права голосу при призначенні директорів чи фундаментальних змінах в компанії;

• передача акцій;

• доступ до інформації - аудит;

• права акціонерів, що володіють меншістю акцій. Капіталізація і розподілення дивідендів:

• акції, їх типи, права голосу;

• дозвіл на їх випуск, підписка;

• переважні права;

• дивіденди.

Фундаментальні зміни в структурі корпорацій:

• формування;

• збільшення/зменшення капіталу;

• зміни в статуті;

• злиття та придбання;

• розпуск.

Проблеми виконання законів про компанії. Розповсюдженою проблемою в більшості країн Центральної і Східної Європи є слабкий контроль за виконанням діючих законів. Прийняття сучасних законів у відповідності з кращими Західними моделями не принесе великої користі без наявності механізмів виконання цих законів. Незадовільний контроль за виконанням законів може пояснюватися недостатнім роз­витком судової системи і неефективними та корумпованими органами управління. Деякі керівники приватизованих компаній можуть бути зацікавлені в недосконалих і непідкріплених конкретними санкціями нормативних актах. Експерти із законодавства про компанії зробили спробу розробити проект закону, який передбачає вбудований меха­нізм виконання і тому зберігає ефективність навіть без примусового виконання через суди (Black, Kraakman and Нау, 1994).

Закон про компанії, що мас механізм виконання. Закон про компанії можна скласти таким чином, що він може бути ефективним навіть при слабкій системі судового виконання. Експерти, що склали проект закону про компанії для Росії, слідували таким принципам, що дозволили закласти гарантії його виконання безпосередньо в сам закон.

Великі штрафи за порушення закону. Оскільки ймовірність як ви­явлення порушення, так і успішного притягнення порушника до судової відповідальності низька, необхідно передбачити значні розміри штрафів; в результаті закон буде діючим фактором стримування потенційних порушників.

Процедури захисту замість заборон. Можна було б спробувати передбачити в законі про компанії заборону на той чи інший тип по­ведінки або діяльності, але ця діяльність погано піддається визначенню. Замість цього в законі необхідно обумовити, що керівництво компанії повинно слідувати в прийнятті рішень певним процедурам, які спря­мовані на захист прав акціонерів. Наприклад, в закон можна було б включити положення про те, що при затвердженні ключових рішень на загальних зборах повинні бути присутніми члени ради директорів, які не є керуючими компанії, або самі акціонери. В законі можна було б також визначити порядок голосування на таких зборах, наприклад, метод голосування шляхом складання голосів за акціями.

Чіткі правіша поведінки. Закони в Західних країнах часто визнача­ють загальні принципи поводження компанії і їх управляючих. Ці принципи інтерпретуються і уточнюються в багатьох судових рішеннях, і судді мають достатній досвід для встановлення факту порушення. Однак в законі, який повинен сам забезпечувати гарантії виконання, необхідно викласти прості і чіткі правила, що вимагають мінімальної судової інтерпретації і дозволяють вказати компаніям і їх керівництву принципи належної поведінки.

Законодавство про цінні папери

Протягом тривалого часу економіка західних країн розвивалась, маючи у своєму розпорядженні закони про компанії, як основний інструмент регулювання ринку капіталу. Закони про компанії перед­бачали правила нагляду, контролю і розкриття інформації по відно­шенню до найбільш ризикових цінних паперів, а саме: акцій, що являють собою кінцеві претензії до чистої вартості активів компаній. Інші цінні папери, наприклад банківські векселі або корпоративні облігації, були менш ризиковими, більш простими і не вимагали спеціального регулю­вання. окрім положень договірного права.

Регулювання цінних паперів на рівні ЄС залишається обмеженим. що відображає значимість директив, що відносяться до закону про компанії, у питаннях торгівлі акціями (Walter and Smaih, 1989).

Директива ЄС до закону про цінні папери (про „інвестиційні послуги у сфері операцій з цінними паперами") складена за зразком діючого у Великобританії акту про фінансові послуги. Вона визначає:

1. умови котирування цінних паперів на фондовій біржі;

2. вимоги до розкриття інформації в момент пропозиції (котирувальні реквізити);

3. вимоги щодо фінансової звітності котирувальних компаній;

4).вимоги до розкриття інформації по цінних паперах, які не коти­руються на фондовому. ринку і пропонуються широким верствам населення;

5. особливості розкриття інформації про придбання або реалізацію великих пакетів акцій компаній, які котируються на ринку;

6. протизаконні операції з використанням внутрішньої інформації;

7. інвестиційні фонди („підприємства з колективного інвестування в цінні папери, що обертаються на ринку");

8. інвестиційні послуги в галузі цінних паперів (за зразком Акта про фінансові послуги Великобританії).

Діючий у Великобританії з 1986 р. Акт слугує гарним прикладом поєднання загальних нормативних правил, що регламентують діяль­ність учасників ринку, з використанням організацій саморегулювання, які встановлюють та забезпечують виконання його детальних поло­жень (Securite and Invesment Воаrd, 1989).

Організації саморегулювання

За винятком США регулювання цінних паперів, окрім положень закону про компанії, зазвичай, обмежується регулюванням або серти­фікацією брокерів, дилерів або інвестиційних фондів, а також інших ринкових посередників з метою обмеження ймовірності ошукування їх власників і викрадення. Вирішення цього завдання можна повністю покласти на організації із саморегулювання ринків капіталу, що являють собою, зазвичай, професійні асоціації. Ці організації визначають загальні права і обов'язки учасників ринку та визначають детальні правила щодо використання відповідних законів.

Зокрема, професійні асоціації, складені з компаній, що надають фінан­сові послуги, зазвичай, встановлюють мінімальні фінансові вимоги, етичні норми і механізми самострахування. В таких випадках ризик організацій саморегулювання полягає у тому, що вони можуть також перешкоджати конкуренції та створювати картелі або монополії, особливо, якщо їх саморегулювання санкціоновано або забезпечується державними регулюючими органами без достатнього нагляду. Так, наприклад, пред'явлення необгрунтовано високих вимог до нових брокерів, які ви-ходять на ринок, може перетворитися в засіб обмеження їх доступу на ринок, зменшення конкуренції і підвищення комісійних зборів з брокерів.

Регулювання інвестиційних фондів

Особливості регулювання. Регулювання діяльності інвестиційних фондів в Центральній і Східній Європі повинно відрізнятися від прак­тики, прийнятої в країнах ЄС і США. В директивах ЄС такі фонди мають назву „підприємств з колективного інвестування в цінні папери, що обертаються на фондовому ринку". За традицією, що склалася в США і країнах ЄС, фонди не можуть приймати участь у корпоративному управлінні, іншими словами, вони не можуть мати вплив на компанії, акціями яких вони володіють. Така практика склалася під дією „попу­лістського" руху на початку XX ст., який виступив проти будь-якої великої концентрації економічного впливу. Одним із наслідків цього стало те, що в США навіть великі інвестори володіють лише невеликою часткою акцій окремих компаній, хоча спостерігається тенденція до того, щоб дозволити пенсійним та позиковим фондам надавати більш суттєву можливість впливу на діяльність компаній. В Німеччині банки і страхові компанії завжди мали можливість володіти великими паке­тами акцій і контролювати підприємства, але позикові фонди не мали такої можливості.

Проблеми регулювання. Одна із потенційних проблем, що пов'язана з придбанням великими фінансовими установами контрольних пакетів акцій, полягає в можливості використання ними цього контролю для створення монополій. Наприклад, фонд, який володіє великими пакетами акцій в більшості фірм якої-небудь галузі, може підштовхнути їх до змови з метою встановлення цін і тим самим обмежувати конку­ренцію. Антимонопольні органи повинні бути наділені повноважен­нями блокувати спроби будь-якої фінансової установи стати великим акціонером в декількох фірмах однієї галузі.

Друга небезпека полягає у тому, що відносно невеликі фонди, володіючи великою часткою акцій певної компанії, ставлять всі свої засоби (або більшу їх частину) „на одну карту". З метою захисту інве­сторів, можливо, необхідно вимагати від фондів мінімальної диверси­фікації їх портфелів. Інвестиції в акції якої-небудь однієї компанії не можуть складати, скажімо, більше 10% активів фонду.

Вирішення проблем монополізації та диверсифікації портфелів може вимагати введення спеціальних правил та процедур. Однак це не повинно слугувати основою для заборони всім фінансовим установам впливати на діяльність підприємств, особливо враховуючи нестачу великих інвесторів в країнах Центральної і Східної Європи. Швидше за все і банки, і фонди повинні більш активно здійснювати нагляд та контроль за керівництвом підприємств через частку акцій, що знахо­дяться у їх власності. Однією з основних причин, що викликали фіаско комуністичної моделі економіки, було те, що держава виявилась неефективним господарем підприємств. Тому дуже важливо знайти ефективних приватних власників. Незважаючи на всі недоліки, банки і фонди будуть імовірно оптимальними власниками. Необхідно, однак, дотримуватися ряду основних принципів режиму регулювання.

Принципи регулювання ваучерних фондів. В тих країнах, де існують ваучерні програми приватизації, ваучерні фонди, ймовірно будуть відігравати важливу роль як на ринках капіталу, так і в питан­нях нагляду і контролю за діяльністю підприємств. Режим регулювання діяльності таких фондів повинен опиратися на п'ять принципів:

1. фонди повинні мати можливість виконувати права власності, примушуючи підприємства перебудовуватися;

2. власники фондів повинні використовувати свої права, змушую­чи керівництво фондів удосконалювати методи управління фондами;

3. необхідно заборонити керівництву фондів або спонсорам укла­дати угоди заради власних інтересів або іншим чином використовувати активи фондів з метою отримання особистої вигоди;

4. не допускається монополізація фондами окремих галузей або ринків;

5. ставка оподаткування фондів не повинна відштовхувати потен­ційних інвесторів.

Вплив податкової системи

При формуванні ринків капіталу найбільше уваги приділяється законам про компанії і цінні папери, однак не менше значення має податкове законодавство. Непродумана система оподаткування під­приємств може нанести серйозну шкоду функціонуванню акціонерних товариств і ринків капіталу. Великі податки мають цілий ряд негативних наслідків для підприємств. Вони:

• скорочують надходження інформації від компаній акціонерам. Великі ставки податків створюють у підприємств зацікавленість у при­ховуванні податків і наданні неправдивих даних податковим органам. Як наслідок, компанії не надають акціонерам точної інформації, що залишає їх можливості робити висновки щодо ефективності функціону­вання компанії. Ринкова ціна акцій знижується, що, в свою чергу, блокує мобілізацію додаткового капіталу.

• утруднюють контроль за виконанням контрактів. Компанії можуть заключати неофіційні угоди з метою приховування прибутку від податкових органів. Наприклад, компанія може офіційно продавати продукт за низькою ціною, а в дійсності може продавати його за високою ціною (за неофіційною угодою). Однак такі (неофіційні) угоди не мають юридичної сили в суді. Компанії можуть навіть скористатися незакон­ними методами (в т.ч. й прийомами мафії), щоб досягти їх виконання.

• заохочують корупцію. З метою несплати високих податків ком­паніям може видатись доволі привабливим варіант підкупу посадових осіб, щоб ті закривали очі на порушення закону. Аналогічним чином податкові чиновники можуть використати податкове законодавство для створення перешкод діяльності компанії з метою вимагання хабара. В міру того, як все більша кількість компаній буде переходити в при­ватні руки і громадяни почнуть отримувати значний доход від дивідендів і приросту ринкової вартості капіталу, урядам країн Центральної і Східної Європи необхідно буде створювати справедливу податкову систему. Високі податки на ці джерела доходу порівняно з іншими джерелами можуть лишити громадян зацікавленості щодо володіння акціями і тим самим загальмувати формування ринків капіталу.

Особлива проблема торкається інвестиційних фондів. Якщо податок на доходи корпорацій будуть стягуватися однаково і з акціонерних товариств, і з фондів, то особи, що інвестують засоби у фонди, повинні будуть сплачувати значно більші суми податків, ніж інші інвестори. Корпорації будуть платити податок на прибуток і виплачувати дивіденди фондам; потім фонди повинні будуть знову сплачувати податок на доход корпорацій з цього ж доходу від дивідендів. Отже, необхідно віднайти шлях звільнення доходу фондів від податку на доход корпо­рацій.

Проблеми регулювання

Недоліки правової бази. Ринки капіталу є найбільш наочним прикладом несумісності існуючих систем регулювання, що дісталися у спадок від командної економіки, а також нових вимог ринків. Майже у всіх країнах Центральної і Східної Європи інфраструктура регулю­вання та правова база ринків капіталу розвинуті досить слабко. Закон про цінні папери, за деяким винятком, не забезпечений виконавчими інструкціями і не спирається на тлумачення, що випрацювані судовою практикою. Більш широка правова база, включаючи цивільний кодекс, закони про компанії і про банкрутство, також недостатньо розроблені для вирішення більш складних питань. Досвід перших років регулю­вання ринків капіталу в Центральній і Східній Європі свідчить, що основні зусилля повинні бути спрямовані на вирішення таких питань.

Законність. У Центральній і Східній Європі необхідно ще багато зробити для удосконалення правової системи. Інвестори з особливою обережністю сприймають правову невизначеність. Наслідком такого стану є те, що норма рентабельності інвестицій повинна бути досить висока, щоб покрити додатковий ризик. Однак для більшості західних інституційних інвесторів навіть високий надлишок за ризик не компен­сує невизначеності, внаслідок чого вони можуть просто утриматися від вкладання коштів.

Саморегулювання. На розвинутих ринках ті сфери діяльності, які не охоплені законодавством, регламентуються судовими постановами і тлумаченнями, правилами саморегулювання, культурними звичками і нормами належної поведінки. Цей комплекс регулювання поки що відсутній в країнах Центральної і Східної Європи і для його форму­вання необхідний певний час.

Органи регулювання. Врегулювання конфліктів на ринку капіталу шляхом судового розгляду - тривалий і дорогий процес. Тому органи, що регулюють ринки цінних паперів, повинні мати необхідні повно­важення для прийняття сучасних та ефективних заходів. Вони повинні мати право заморожувати банківські рахунки компаній, конфісковувати активи, проводити обшук та вилучення документації. Складна і детальна система законів, що регулює ринки цінних паперів, нерідко стикається зі слабким механізмом їх виконання. Одна із небезпек полягає у тому, що регулюючі органи можуть використати свої повноваження для досягнення політичних цілей.

Забезпечення виконання контрактів. Забезпечення виконання фінансових контрактів утруднюється тим, що дії покупців і продавців не є одночасними. Системи оплати цінних паперів при їх представ­ленні повинні забезпечувати одночасність дій сторін, однак в будь-якій розрахунково-кліринговій системі необхідний певний час для кінцевого оформлення угод.

Недоліки регулювання

Ефективна система регулювання може поліпшити функціонування ринків капіталу, з іншого боку погано продумана система може мати негативні наслідки. Серед недоліків і викривлень, пов'язаних з регулю­ванням, можна відмітити наступні:

• створення монополій або картелів. У деяких країнах державне регулювання обмежило конкуренцію і призвело до виникнення моно-полій і картелів;

• зловживання системою регулювання. Оскільки фінансові установи мають сильні стимули і володіють фінансовими ресурсами з метою впливу на регулюючі відомства, вони можуть маніпулювати цими відомствами в особистих інтересах, а не в інтересах населення чи рядових інвесторів;

• надмірні витрати регулювання. Витрати, пов'язані з виконанням вимог ринку капіталу, можуть виявитися вищими, ніж вигоди для інвесторів;

• стримування інновацій. Регулювання може відставати від розвитку технічного прогресу і перешкоджати впровадженню інновацій.

Пріоритетні завдання регулювання

Використовуючи міжнародний досвід, розробка режиму регулю­вання повинна передусім наслідувати наступні цілі.

• прийняття або перегляд цивільного і комерційного кодексів з ураху­ванням сучасної практики. Розділи, що відносяться до закону про компанії, повинні відповідати першим чотирьом директивам ЄС в цій сфері і в значній мірі передбачати самореалізацію;

• впровадження міжнародних стандартів обліку і аудиту (4-а та 5-а директиви ЄС);

• впровадження суворих нормативів банківської діяльності, в тому числі правила відносно адекватного капіталу, диверсифікація портфеля і обмежень в наданні кредитів пов'язаним особам (1-а і 2-а директиви ЄС про банківську діяльність);

• впровадження правил, що регулюють діяльність інвестиційних фондів, аналогічних директиві ЄС про „підприємства колективного інвестування в цінні папери, що обертаються на ринках капіталу", за винятком статті 25, яка обмежує контроль в залежності від кількості голосів;

• впровадження нормативних актів про цінні папери, посередників на ринку і органи саморегулювання за аналогією з діючим у Велико­британії Актом про фінансові послуги.

При розробці спеціальних законів та нормативних актів про цінні папери необхідно притримуватися трьох принципів:

1. Регулювання повинно сприяти конкуренції, а не створювати фон­ дову біржу-монополіста, або обмежувати кількість організацій, що надають фінансові послуги. Фактична або можлива конкуренція між біржами та іншими установами, які надають фінансові послуги, є най­ більш ефективним фактором регулювання.

2. Головним завданням регулювання повинно бути збільшення обсягів інформації про компанії, щоб інвестори мали можливість при­ймати оптимальні рішення. Цій меті могла б, наприклад, слугувати норма, що зобов'язує компанії публікувати детальні фінансові звіти, фонди - видавати проспекти, а фондові біржі - повідомляти ціни, за якими укладаються угоди.

3. Уряд повинен активно використовувати свої правоохоронні пов­новаження, виявляти і переслідувати за законом випадки крадіжок, шахрайства, використання внутрішньої інформації з метою особистої вигоди й інших кримінальних дій. Проблема в багатьох країнах полягає не в слабкості законів та нормативних актів, а у відсутності контролю за їх виконанням.

ЗМІСТОВИЙ МОДУЛЬ 3. ФОНДОВИЙ РИНОК РЕГІОНУ: СТАН ТА ПЕРСПЕКТИВИ РОЗВИТКУ

План

1. Світові тенденції розвитку фондового ринку.

2. Сучасний стан українського фондового ринку.

3. Розбудова інфраструктури фондового ринку.

4. Інформаційна прозорість фондового ринку.

5. Система ефективного регулювання фондового ринку.