4. Фінансовий аналіз виграшів і втрат від об'єднання компаній

Припустимо, ви є фінансовим менеджером компанії А і ви бажаєте виконати аналіз можливої купівлі компанії В. Тоді перше на що вам необхідно звернути увагу - це проблема економічних виграшів від поглинання. Такі виграші виникають тільки при умові коли ринкова вартість компанії в результаті поглинання вища, ніж сума вартостей компаній до їх об'єднання. Наприклад, якщо ви вважаєте що створена після поглинення компанія має ринкову вартість PVaв і що вартості компаній до їх об'єднання рівні PVa і PVв, тоді

Виграш = PVaв - (PVa + PVв),

де PV - це сучасна вартість потоків грошових засобів.

Якщо ця різниця складає позитивне число, тоді проведення погли­нання економічно виправдане. Але необхідно також задуматись про витрати, які пов'язані з цим поглинанням. Тоді можна визначити витрати для придбання компанії В як різницю платежів наявними грішми і вартості компанії В як окремої господарської одиниці. Таким чином, можна записати:

Витрати — Платежі наявними - PVв.

Чиста приведена вартість для володарів компанії А, що виникає від поглинення компанії В, вимірюється різницею виграшів і втрат. Таким чином, поглинання доцільно проводити, якщо чиста приведена вартість, що виникла від цієї операції, яку можна записати наступним чином:

NPV - PVaв - (PVa + PVв) - (Платежі наявними - PVв)

позитивне число.

Такий спосіб визначення і запису критерію доцільності злиття зручний тому, що у ньому підкреслені два різних питання.

Коли ви оцінюєте переваги злиття або поглинення, ваша увага сконцентрована на питанні виникнення виграшів від його здійснення. Коли ж ви аналізуєте витрати поглинання, то ви розглядаєте як ці ви­граші розподіляються між компаніями, що приймають участь.

Використаємо приклад, щоб приведений вище критерій був більш зрозумілим Нехай ринкова вартість компанії А 100 мільйонів доларів, а вартість компанії В рівняється 50 мільйонів доларів. Припустимо, що поглинення компанії В приведе до економії на витратах, приведена вартість якої 25 мільйонів доларів. Сума цієї економії складе виграш від поглинання. Тоді виказане можна записати наступним чином (в мільйонах):

PVa =$100;

PVв =$50;

PVaв =$175;

Виграш =$25;

Припустимо, компанію В купують за 65 млн. доларів наявними. Тоді втрати поглинення рівні:

Витрати = Платежі наявними - РVв, або = 65-50 = 15 млн. $.

Необхідно відмітити, що акціонери компанії В - представник дру­гої сторони угоди - одержали на 15 мільйонів більше, ніж ринкова вартість їх компанії. Але те, що для них є виграшем, для вас втратами. Це означає, що вони отримали 15 мільйонів доларів з 25 мільйонів економічного виграшу від поглинання. Тому, коли ми записуємо рівнян­ня чистої приведеної вартості від поглинання з позиції акціонерів ком­панії А, ми саме розраховуємо ту частину виграшу, яку отримають акціонери компанії А.

Таким чином, чиста приведена вартість цієї угоди для акціонерів компанії А рівна різниці всього виграшу і тієї його частини, яку отри­мають акціонери компанії В:

NPV = 25 - 15 = +10 $ (в мільйонах).

Підтвердимо ще раз, що акціонери компанії А отримають виграш у 10 мільйонів доларів. Вони розпочали угоду, маючи компанію, вар­тість якої 100 мільйонів доларів, і заплатили акціонерам компанії В 65 мільйонів наявними. Разом з тим, в результаті угоди вони володіють компанією, вартість якої 175 мільйонів доларів. Значить, їх чистий виграш складає:

Чиста приведена вартість=- вартість після поглинення-вартість до поглинення

або:

(РVав - платежі наявними) - РVа =

(175 $-65 $) -100 $ = +10 $.

Припустимо, інвестори, що діють на фондовому ринку, не перед­бачають поглинення компанією А компанії В. Оголошення про при­йдешнє поглинення приведе до зростання вартості акцій компанії В з 50 мільйонів доларів до 65 мільйонів, тобто на 30 відсотків. Якщо інвес­тори поділяють думку менеджерів компанії А про можливі виграші від майбутнього поглинення, тоді ринкова вартість акцій компанії А зросте на 10 мільйонів доларів, або всього на 5 відсотків.

Тому представляється раціональним в аналізі поглинань оцінювати можливу реакцію інвесторів. Якщо курс акцій компанії А впаде після оголошення про майбутнє поглинання, це буде означати, що інвесто­ри, по суті, дають менеджерам компанії А сигнал, що, на їх думку, виграші від поглинення сумнівні або, що менеджери компанії А збираються заплатити за компанію В дорожче, ніж потрібно.

Способи оцінки виграшів і втрат

Менеджери деяких компаній розпочинають аналіз злиття або поглинання з прогнозу майбутніх потоків грошових засобів компанії, яку збираються приєднати. В такий прогноз включають будь-яке збіль­шення доходів від продажу або скорочення витрат, яке обумовлене поглинанням, а потім дисконтують ці суми і порівнюють з ціною купівлі.

Очікуваний чистий = Дисконтований потік — Платежі наявними виграш грошових засобів

Такий підхід достатньо небезпечний. Навіть найбільш талановитий і добре підготовлений аналітик може припуститися великої помилки в оцінці вартості компанії. Очікуваний чистий виграш може виявитися позитивним, але зовсім не тому, що дане злиття дійсно ефективне, а лише з-за того, що аналітик занадто оптимістично оцінить майбутні потоки грошових засобів компанії, яку збирається приєднати. З іншого боку злиття, яке по суті доцільне, може і не бути впроваджене, якщо аналітик недооцінить потенціал зацікавленої ним незалежної компанії.

Підхід до аналізу розпочинається з інформації про ринкову вар­тість компанії (РVв) і потім зосереджується на змінах в потоці грошо­вих засобів, які будуть обумовлені злиттям. Необхідно зрозуміти чому обидві компанії після злиття будуть коштувати дорожче, аніж величина суми їх вартості до об'єднання.

Аналогічна порада придатна і по відношенню до аналізу операцій з продажу частки бізнесу. Не бажано запевняти себе таким аргументом: „Цей бізнес не є прибутковим і тому його необхідно продати". Якщо покупець не вважає можливим управляти цим бізнесом більш ефективно, чим це вдалось зробити продавцю, то запропонована ним ціна буде низькою. В практиці фінансового управління школи можна зіткнутися з дум­кою менеджерів про те, що існують прості правила для визначення ефективності і привабливості злиття. Наприклад, вони можуть висунути аргументи про те, що достатньо придбати компанію із зростаючої галузі або купити компанію за ціною, нижчою її балансової вартості. Однак і при купівлі компанії повинні бути використані критерії правильно обгрунтованого інвестиційного рішення. В результаті вашого інвести­ційного рішення вартість компанії зросте тільки у тому випадку, якщо виникнуть економічні виграші, такі конкурентні переваги, яких не зможуть досягти інші фірми і в тому числі менеджери компанії -об'єкта потенційного злиття.

Нарешті, необхідно мати на увазі, що в процесі купівлі компанії фірми-покупці часто конкурують між собою. Виникає ситуація подібна на аукціон. В таких випадках необхідно визначити, чи дійсно компанія, яку ви шукаєте, для вас як для покупця цінніша, ніж для інших фірм, що приймають участь в цьому процесі. Якщо відповідь негативна, потрібно бути дуже обережним в питанні участі в такому „аукціоні". Перемога в ньому може обійтись дорожче, ніж поразка. Якщо ви програєте, значить ви просто втратили час; якщо ви перемогли, то цілком можливо, що ви заплатили за цю компанію занадто багато.

9.4.2. Визначення витрат на проведення злиття і поглинання

Таким чином, ми бачили, що злиття або поглинання доцільне, якщо економічний виграш, який можуть отримати його учасники, перевищує витрати. Ми вже визначили виграш як різницю між вартістю нової об'єднаної компанії і сумою вартості компаній до злиття, як незалежних одиниць.

Виграш = РVав - (РVа + РVв).

Причини можливих виграшів і способи їх аналізу ми розглянули вище.

Тепер покажемо докладно витрати для проведення злиття або поглинання.

Визначення витрат у ситуації купівлі компанії за наявні гроші.

Витрати, які виникають в процесі злиття, представляють собою пре­мію або надбавку, яку покупець платить за компанію понад її вартість як окремої економічної одиниці. Проблема визначення витрат у випадку здійснення злиття способом придбання іншої компанії за наявні гроші, а не в обмін на акції, вирішується просто. Однак необхідно мати на увазі, що якщо інвестор передбачає, що компанія А планує придбати компанію В, тоді ринкова вартість акцій компанії В не може служити адекватним виміром її вартості як незалежної господарської одиниці. Тому, враховуючи цю обставину, зручніше дещо змінити приведену формулу витрат злиття:

Витрати - (Грошові засоби - Ринкова вартість компанії В) + (Ринкова вартість компанії В - Внутрішня вартість компанії В).

Цю формулу можна також записати наступним чином:

Витрати = Премія до сумарного курсу акцій компанії В + Різниця між сумарним курсом акцій компанії В і її вартістю до злиття

Приведені вище формули знову повертають до проблеми розпізна­вання таких понять, як ринкова вартість і справжня, «прихована, внутрішня» вартість компанії як господарської одиниці. Проблема розмежування цих понять полягає аж ніяк у тому, що ринкова вартість -це брехлива оцінка, а в тому, що вона може не віддзеркалювати вартість компанії як окремої одиниці.

Пояснимо це прикладом.

Потенційний інвестор, оцінюючи акції компанії В, буде розглядати два різних результати (табл. 9.1).

Якщо злиття наступає, тоді ринкова вартість акцій компанії В буде вища, ніж її справжня, внутрішня вартісгь (яка визначається як приведена (сумарна) вартість майбутніх грошових потоків). Якраз так повинно статися в умовах конкуренції на ринку капіталу. Однак ця природна реакція ринка ускладнює завдання фінансового менеджера, який оцінює злиття.

Таблиця 9.1

Ситуація	Вартість акцій компанії В
Злиття не відбувається	Приведена вартість виражає вартість компанії В як окремої одиниці
Злиггя відбувається	Приведена вартість як у першому випадку плюс виграші від злиття

Таку думку можна проілюструвати наступним прикладом. При­пустимо, що перед оголошенням злиття у компаній А і В склалася наступна ситуація (табл. 9.2). Основні показники оцінки компаній перед їх злиттям

Таблиця 9.2

Витрати = (Грошові засоби – Ринкова вартість компанії В) + (Ринкова вартість компанії В- Дійсна вартість компанії В).

або:

Витрати = (12-9) + (9-9) = 3 млн. $.

Однак, припустимо, що курс акцій компанії В вже піднявся на 2 дол. у зв'язку з інформацією про майбутнє вигідне для акціонерів компанії В злиття з компанією А. Це буде означати, що ринкова вар­тість буде вищою дійсної вартості компанії В на суму, рівну 2x600.000 або 1.2 млн. $. Це визначає, що дійсна або внутрішня вартість компанії В дорівнює тільки 7.8 млн. $. Тоді витрати злиття можна визначити так:

Витрати = (12-9) + (9 - 7.8) = 4,2 млн. $.

Відмітимо, що інвестори допустили у своїй оцінці ринкової вартості помилку і вона виявилася нижчою її дійсної вартості, витрати злиття будуть мати негативну величину. Іншими словами, визначення ринкової вартості компанії В виявилося б в цій ситуації в ході торгів між менед­жерами двох компаній, і ця угода (операція) вигідна з точки зору акціо­нерів компанії А навіть при умові, що вартість об'єднаної компанії АВ не вища, аніж сума вартостей цих компаній як окремих одиниць. Безумовно, виграш акціонерів компанії А в цій ситуації - це програш для акціонерів компанії В, оскільки їх компанія буде продана дешевше її дійсної вартості.

Значна частина менеджерів проводить поглинення і злиття саме тому, що вони впевнені, що їм вдалося розпізнати компанії, дійсні вартості яких недооцінені механізмом ринку акцій. Однак, принцип ефектив­ності ринкового механізму призводить до того, що „дешеві" акції часто виявляються дорогими. Справа в тому, що для будь-якої зовнішньої особи-аутсайдера, будь-то приватний інвестор або фінансовий менед­жер, зовсім не так легко відшукати компанії, вартість яких справді недооцінена ринковим механізмом. Дійсно, у нашому прикладі, де акції компанії В одержали спірну оцінку на ринку, для акціонерів компанії А немає прямої необхідності проводити злиття, щоб отримати вигоди з інформації про недооцінку дійсної вартості акцій В, якою вони володіють. Вони можуть поступити більш простіше, купивши акції компанії В на відкритому ринку і пасивно спостерігати, поки їх вартість буде оцінена правильно.

Якщо менеджери компанії А розмірковують професійно, вони не стануть здійснювати злиття в ситуації, коли витрати перевищують виграш. Навпаки, менеджери компанії В не стануть погоджуватися на злиття, якщо на їх думку витрати злиття - це величина негативна, так як негативні витрати для компанії А визначають, що виграш для компанії В від злиття також є негативною величиною. Тому виникає грунт для переговорів і торгів з приводу суми наявних, яку необхідно сплатити за компанію В, щоб злиття відбулося.

В який бік, до верхньої чи нижньої границі, буде тяжіти дана сума, залежить від відносної міцності позиції кожного учасника перегово­рів. Наприклад, якщо для компанії А злиття - це засіб, який дозволяє їй використати в розрахунку податків перенесення збитків на майбут­ні періоди, щоб знизити податкові платежі в майбутньому, тоді їй однаково, з якою конкретною компанією проводити злиття - В, С, або Д; отож, у компанії В не буде ніякого специфічного аргументу, і її менеджери не будуть мати можливості наполягати на збільшенні ціни компанії В за рахунок частини виграшу їх партнера з угоди. В подіб­ній ситуації витрати злиття для компанії А будуть відносно низькими.

Визначення витрат злиття у випадку обміну акціями. Якщо злиття проводиться на основі обміну акціями компаній-учасниць, визначення витрат складніше, аніж у першому випадку, який розгля­нутий вище. Припустимо, що компанія А пропонує за компанію В 160.000 акцій замість 12 млн. дол. наявними. Оскільки курс акцій А до оголошення злиття 75 доларів, а ринкова вартість компанії В 9 млн. доларів, то витрати оцінюються як:

Можливі витрати = 160.000 х 75 $ - 9.000.000 $ = 3.000.000 $.

Однак реальні витрати можуть і не співпадати з можливими витра­тами злиття. І дійсно, чи коштують акції компанії А 75 доларів?

Можливо, ці акції коштували 75 доларів до оголошення про майбутнє злиття, але навряд чи вони коштували стільки ж після цього оголо­шення. Припустимо, що згідно з оцінками фінансових менеджерів, злиття призведе до формування економії на витратах в сумі 4.75 млн. доларів.

Виграш = РVав - (РVа + РVв) = 88.75 - (75+9) = 4.75 млн. $.

Виходячи з цього припущення, ми можемо розрахувати курс акцій і ринкову вартість, яка складається після проведення переговорів і оголошення про злиття. Нова компанія буде мати в обігу вже 1.160.000 акцій. Значить,

Новий курс акцій АВ = 88.750.000 : 1.160.000 = 76.50 $.

Тоді дійсні витрати злиття рівні:

Витрати = (160.000 х 76.50 $) - 9.000.000 $ = 3.240.000 $

Можливий і інший спосіб визначення витрат злиття. їх можна встано­вити шляхом оцінки і розрахунку виграшу акціонерів компанії В. Вони стають акціонерами нової компанії АВ, маючи 160.000 акцій або ≈ 13.8% капіталу знову створеної компанії. Тому їх виграш становить:

0.138 (88.750.000) - 9.000.000 = 3.240.000 $

Узагальнимо зміст другого способу визначення витрат злиття: якщо в новій об'єднаній компанії акціонери компанії В одержують долю X в її акціонерному капіталі, тоді:

Витрати = X РVав – РVв

Тепер ми можемо сформулювати першу суттєву відмінність двох різних способів проведення злиття-купівлі компаній за наявні гроші і обміну акціями. Якщо вибраний перший спосіб, витрати злиття не залежать від величини економічних виграшів в цій угоді. Якщо ж вибраний спосіб обміну акціями, тоді, навпаки, витрати злиття залежать від виграшу, так як останній виявляється в ринковому курсі акцій, який створюється після злиття.

Особливість другого способу полягає ще і в тому, що обмін акціями компаній-учасниць злиття пом'якшує ефект недооцінки, а також і переоцінки вартості будь-якої компанії. Припустимо, що менеджери компанії А переоцінили вартість компанії В як незалежної одиниці, наприклад, тому що вони не надали необхідного значення її прихованим зобов'язанням. В цьому випадку менеджери компанії А пропонують надмірно благородні умови злиття. При різних рівних умовах для акціонерів компанії А було б краще в такій ситуації здійснити злиття способом обміну акціями, а не купівлею компанії В за наявні гроші. У випадку обміну акціями між компаніями за помилку, допущену менеджерами компанії А в оцінці вартості компанії В, частково роз­раховуються і акціонери компанії В.

Неоднаковий доступ до інформації. Існує ще одна важлива від­мінність способу обміну акціями від купівлі за наявні гроші. Необхідно мати на увазі, що менеджери компанії А - ініціатора злиття - будуть володіти інформацією про перспективи розвитку їх компанії, якою, безумовно, не зможуть володіти інші учасники ринка. Таке явище економісти називають «несиметричною інформацією», або нерівним доступом до інформації.

Представимо, що менеджери компанії А більш оптимістично оціню­ють її перспективи, ніж інвестори-аутсайдери. Наприклад, вони можуть вважати, що акції їх компанії будуть коштувати 80 доларів після злиття, а не 76.50 доларів, тобто не будуть рівні курсу, який ми розрахували вище. Якщо вони виявляться правими, тоді дійсні витрати злиття, проведеного на основі обміну акціями, рівні:

Витрати = 160.000 х 80 $ - 9.000.000 $ = 3.800.000 $

Акціонери компанії В в такій ситуації одержали б безкоштовно в якості подарунка по 3.50 долара за кожну акцію компанії А, яка буде їм передана при злитті, або в цілому всі акціонери компанії В отрима­ють загальний додатковий виграш 560.000 $ (3.50 х 160.000).

Безумовно, якби менеджери компанії А були справді оптимістично налаштовані, вони повинні були віддати перевагу другому методу фінансування злиття-купівлі компанії за наявність. Злиття на основі обміну акціями було б якраз в інтересах песимістично налаштованих менеджерів, які вважають, що акції їх компанії оцінені занадто високо.

Але чи можливо на основі цього сформулювати якесь правило: фінансувати злиття способом додаткового випуску акцій, якщо вони переоцінені інвесторами, а наявними - в протилежному випадку?

На жаль, немає простих рецептів, так як і акціонери компанії В, і решта інвесторів, як правило, розуміють процеси, що відбуваються. При­ведемо ще один приклад. Припустимо, ви проводите переговори про злиття від імені компанії В. Ви виявляєте, що менеджери компанії А настоюють на фінансуванні способом обміну акціями, відкидаючи розрахунок наявними грішми. Аналізуючи хід переговорів, ви швидко розпізнаєте їх песимізм, коригуючи свою оцінку вартості акцій ком­панії А і висуваючи більш тверді умови. Інвестори, які б змогли б за­платити 76.50 доларів за акції компанії А після досягнення домовле­ності про проведення злиття способом купівлі за наявність, оцінили б її акції, скажімо, тільки по 74 доларів, якщо менеджери компанії А наполягають на обміну акціями. Але тоді менеджерам компанії А прийшлося б випустити в обіг уже більш 160.000 акцій для обміну на акції компанії В.

Цей феномен нерівного доступу до інформації часто здатний дати пояснення, чому курс акцій компаній-ініціаторів злиття звичайно знижується, коли стає відомо, що злиття буде здійснене на основі обміну акціями. Згідно з оцінками П.Ескуіс, Р.Брюнера і Д.Маллінса, в період з 1973 по 1983 роки в подібних випадках падіння курсів в середньому відбувалося на 2.5 відсотка. Навпаки, згідно з їх спостере­женнями, після оголошення про проведення злиття за наявні гроші курси акцій компаній-ініціаторів угоди зростали в середньому на 0.8 відсотка.

Тактика одержання виграшів від злиття

У багатьох випадках угоди злиття є взаємно погодженими між менеджерами обох компаній, однак нерідкі ситуації, коли компанія-ініціатор злиття може обійти менеджерів компанії, яку вона шукає, і звернутися безпосередньо до її акціонерів. Існує два способи такого звернення. Перший - це спроба одержати підтримку серед певної час­тини акціонерів компанії, що шукається, на щорічних акціонерних зборах. Цей спосіб називають "битва за довіреності", оскільки право голосування чужими акціями дає голосування по довіреності.

Ведення таких "битв за довіреності" коштує дорого, і їх важко виграти. Альтернативний цьому способу є пряма пропозиція про купівлю контрольного пакета акціонерам відшукуваної компанії. Менеджмент цієї компанії може рекомендувати акціонерам прийняти пропозицію або, навпаки, здійснити спробу провалити її.

Викуп компанії в кредит

Викуп компанії на основі позичених засобів (LBО) відрізняється від звичайних угод з придбання компанії двома ознаками. По-перше, більша доля всієї суми, яку оплачують при купівлі, складається з оде­ржаних в кредит капіталів. Інколи, цю позичку відносять до категорії спекулятивних вкладень, тобто нижче рейтингу інвестиційних, більш надійних боргових цінних паперів. Друга відмінність полягає у тому, що акції компанії, яку викупляють таким чином, більше не продають вільно на фондовому ринку. Власний капітал у таких компаніях належить невеликій групі інвесторів (в основному, інститу-ційних) як в акціонерних товариствах закритого типу. Якщо при викупі компанії цю групу очолюють її менеджери, то таку угоду називають "викуп компанії персоналом".

На протязі 70-х та 80-х років об'єктами значної частини угод викупу компанії персоналом стали підрозділи крупних, диверсифікованих компаній. Дрібні підрозділи, які не відносились до головних сфер опе­рацій компаній, і менеджери підрозділів страждали від корпоративної бюрократії. Виділившись з компанії на основі угод викупу, багато з цих підрозділів стали процвітати. їх менеджери, відчуваючи після викупу необхідність в грошових засобах для забезпечення зобов'язань по боргу і натхнені значною особистою прихильністю до бізнесу, змогли знайти способи зниження витрат, а також шляхи більш ефективної участі в конкуренції.

Загальна оцінка виграшів і втрат від об'єднання компаній

Безумовно, що в житті зустрічаються як вдалі, так і неблагополучні злиття, але економісти ніяк не можуть прийти згоди з питання про те, чи поглинання є плідним в цілому. Ясно, що поглинання створюють значні виграші для акціонерів компаній, які стають об'єктами захоп­лення.

Оскільки покупці в більшості покривають витрати злиття, а про­давці одержують суттєві виграші, видимо, можна зробити висновок про позитивний сукупний результат зливів. Але так вважають не всі. Дехто вважає, що інвестори, які аналізують злиття, занадто багато уваги приділяють короткотерміновому виграшу, і тому не помічають, що ці короткострокові прибутки досягаються за рахунок довгостроко­вих перспектив.

Багато заклопотані тим, що хвиля зливів 1980-х років породила надмірну фінансову залежність компаній та послабила можливості виживання в умовах загального економічного спаду для багатьох кор­порацій. Створюють занепокоєння також факти крупних інвестицій у спекулятивні облігації корпорацій, які були зроблені рядом фінансо­вих інститутів.

Необхідно відмітити, що операції злиття вимагають значних ви­трат. Але, якщо припустити, що суспільні виграші від зливів переви­щують витрати, все-таки залишається відкритим питання, чи не могли ці переваги бути досягнутими більш дешевим способом. Наприклад, це питання могло б звучати більш визначено наступним чином: чи являються операції викупу компаній на основі позичених капіталів необхідним засобом, щоб досягти більш ефективної роботи менеджерів? Можливо, коріння проблеми лежить в області методів винагород і стягнень, які використовуються багатьма корпораціями. Напевне, багато виграшів, які досягаються при поглинаннях, могли б бути отримані компанією, якби винагороди менеджерів були більш тісно пов'язані з динамікою результатів компанії.

Злиття створює економічні виграші, якщо дві компанії після об'єднання варті більше, аніж сума їх вартості до цієї угоди. Нехай фірми А і В провели злиття і виникла нова фірма АВ. Тоді виграш від злиття рівний:

Виграш = РVав - (РVа + РVв)

.Ці виграші можуть відображати економію на масштабах виробництва і збуту, економію на вертикальній інтеграції, зростання ефективності, більш повне використання «податкових щитів», комбінацію взаємодо­повнюючих ресурсів, привабливе для інвесторів використання вільних грошових засобів. Не ясно, наскільки загальні ці переваги для різних угод зливів, але всі перераховані вище - економічно обґрунтовані. Інколи злиття використовують, щоб знизити витрати на позиковий капітал, диверсифікувати ризики або зіграти в механізм "стартового запуску". Ці мотиви зливів викликають сумніви.

Злиття необхідно здійснювати, якщо виграш перевищує витрати злиття. Під витратами розуміють надбавку або премію, яку покупцю приходиться платити за компанію зверх її вартості як окремої незалеж­ної одиниці. Витрати злиття легко визначити у випадку здійснення його за наявні гроші. Тоді:

Витрати = Сума наявних - Вартість компанії В.

Коли угода фінансується випуском додаткових акцій, витрати цієї угоди, природно залежать від того, яка вартість їх акцій після злиття. Якщо злиття виявиться успішним, акціонери компанії В отримають частину виграшу.

Механізм купівлі компанії складніший, ніж купівля машини, устат­кування. Перед всім, необхідно бути впевненим, що придбання даної компанії не буде суперечити антимонопольному законодавству. В подальшому необхідно вибрати саму процедуру: можна приєднати всі активи і всі зобов'язання компанії, що викупляється, до активів і зобов'язань вашої фірми, або можна оформити це придбання як купів­лю акцій, а не компанії, або як купівлю окремих активів цієї компанії.

Часто злиття відбувається у вигляді дружніх переговорів менеджерів однієї компанії з радою директорів другої. Але, якщо з боку продавця виникає супротив, то компанія-покупець може прийняти рішення про публічні торги або розпочати боротьбу за голоси і довіреності. Типова угода злиття створює потенційні виграші для інвесторів, але конкурен­ція покупців, доповнена активною оборонною політикою менеджерів компанії-мішені поглинання призводить до того, що переважаюча частина виграшу дістається акціонерам компанії-продавця. У випадку викупу компанії персоналом або викупу на основі позик всі акції розподіляються між обмеженою кількістю володарів і компанія стає закритою для решти інвесторів. Такі операції викупу компанії най­більш часто відслідковуються у відношенні до корпорацій, що досягли стадії зрілості у своєму діловому циклі, які мають крупні грошові потоки і обмежені варіанти інвестування прибутків в рамках їх галузі.

Можливо злиття створюють нетто виграші для економіки в цілому, але в той же час вони зв'язані з великими витратами. Про це свідчить практика злиття підприємств в умовах України та інших країн з перехідною економікою.