2. Роль ринків капіталу в перехідній економіці

Країни Центральної і Східної Європи швидко просуваються шля­хом приватизації державних підприємств і припинення державного контролю за промисловою діяльністю [Десять лет..., 2000; Пол та ін., 1996]. Сімдесят років соціалізму слугують незаперечним підтверд­женням поглядів Адама Сміта, що ринкові сили здатні більш ефективно вирішувати більшість проблем виробництва і розподілу матеріальних благ, ніж державні організації та адміністративний контроль.

Приватизація великих державних підприємств - лише перший крок на шляху ринкових реформ в країнах з перехідною економікою. Для забезпечення повномасштабних ринкових реформ необхідні корінні перетворення в діяльності приватизованих підприємств, а саме:

• призупинення виробництва невигідної продукції;

• впровадження більш сучасних конструкторських розробок, техно­логічних процесів і методів маркетингу;

• виділення другорядних видів діяльності в самостійні господарські одиниці;

• вкладення капіталу в нові товари і виробничі потужності.

На зміну існуючим декільком тисячам підприємств прийде більш диверсифікована система, що нараховуватиме декілька їх сот тисяч. Але це станеться не відразу; процес перебудови економіки є досить складним і тривалим.

Ринки капіталу, а точніше -ринки прав власності і контролю над фірмами і активами - будуть відігравати основну роль у цьому процесі.

Банківські позички, напевно, і надалі залишатимуться для підпри­ємств найбільш суттєвим джерелом позичених засобів для фінансу­вання проектів з реструктуризації виробництва. Пояснюється це тим, що корпоративні облігації не є суттєвим джерелом капіталу для під­приємств навіть в деяких промислово розвинутих країнах, таких як

Німеччина або Японія. Не будуть вони, ймовірно, в найближчому майбутньому відігравати суттєвої ролі і в країнах Центральної і Схід­ної Європи. Водночас державні цінні папери, включаючи облігації, ноти і векселі, будуть мати все більше значення через те, що уряди будуть шукати оптимальні шляхи покриття бюджетного дефіциту.

Ринки капіталу включають не тільки інфраструктуру, необхідну для купівлі і продажу цінних паперів (фондову біржу, електронну систему торгівлі, або навіть кав'ярню, де заключаються угоди), але й відповідні правила (формальні й неформальні), а також учасників фінан­сового ринку, що купують і продають цінні папери, або володіють такими інструментами з питань угод, які дотичні до питань корпора­тивного контролю (розукрупнення, поглинення, викупу керівництвом, злиття, придбання компаній і т.п.).

Основний обсяг діяльності на ринку капіталів в Центральній і Схід­ній Європі припадає на операції вторинного ринку, тобто передачу прав власності (і контролю) на вже існуючі акції, тоді як діяльність первинного ринку - мобілізація нового інвестиційного фінансування шляхом продажу нових акцій або інших цінних паперів буде відносно невеликою.

Поява фондових бірж привернула до себе велику увагу, однак ці кроки мали швидше символічне значення. Найважливіші кроки по створенню ринків капіталу полягають в іншому. Вони включають наступні дії:

• створення правової інфраструктури для підтримки приватного сектора, в тому числі прийняття закону про компанії, в якому визнача­ються стандартні умови для компаній з обмеженою відповідальністю, що знаходяться у власності багатьох дрібних інвесторів;

• інкорпорацію державних підприємств у формі акціонерних това­риств;

• передачу власності приватним особам.

Акціонерні товариства як механізм трансформації

Важливим кроком у ринкових перетвореннях є відсторонення дер­жави від комерційної діяльності, що пов'язано з передачею більшості державних підприємств приватним власникам. Оскільки більшість таких підприємств є доволі великими, то форма акціонерних корпо­рацій, або акціонерних товариств відкритого типу з обмеженою від­повідальністю, що знаходяться у власності великої кількості окремих акціонерів, є найбільш перспективною у прискореній перебудові економіки у Центральній і Східній Європі.

Деякі підприємства можуть бути продані іноземним інвесторам, однак уряди більшості країн розуміють, що найбільш реальним рішенням є програма масової приватизації з передачею акцій підприємств широкому загалу людей за невелику плату, або безплатно (наприклад, за допомогою ваучерів).

Перебудова може бути прискорена шляхом створення необхідної інфраструктури ринку капіталу, що включає систему чітких і простих законів, які регулюють питання створення і управління акціонерних корпорацій, що знаходяться в широкому володінні (тобто акціонерних товариств відкритого типу з обмеженою відповідальністю). Зазвичай, ці питання відображаються в законі про компанії, але передбачається, що до прийняття цього закону вже мають бути інші елементи приват­ного економічного права, в першу чергу, положення, що торкається прав власності, договорів, застави (забезпечення) і банкрутства.

В деяких країнах Центральної і Східної Європи ці елементи існували ще в довоєнному цивільному і комерційному законодавстві, однак вони потребують ґрунтовного перегляду. В інших країнах найбільш простим є рішенням щодо прийняття нових цивільного і комерційного кодексів за західними моделями. Комерційний кодекс повинен передбачати положення про створення і функціонування як мінімум трьох типів фірм: товариств, акціонерних товариств закритого типу з обмеженою відповідальністю та акціонерних товариств відкритого типу з обмеженою відповідальністю.

В залежності від обсягу правил, що визначаються в законах про компанії, окреме законодавство про цінні папери може і не знадоби­тись. Більш жорстке регулювання, ніж воно передбачене для акціоне­рних товариств відкритого типу з обмеженою відповідальністю, не­обхідне для банків і інших фінансових установ (брокерів, спільних фондів і т.п.), оскільки у фінансових установах є значно більше можли­востей для обманних дій і порушення економічних принципів розумної обережності, ніж в інших сферах економічної діяльності. У цьому зв'язку директиви Європейського Союзу, що торкається банківської діяльностi, взаемнних фондів і інвестиційних послуг, можуть слугувати

корисними порадами щодо мінімальних вимог, які повинні бути передбачені національним законодавством.

З прийняттям чітких і розумних положень закону про компанії та інших необхідних економічних законів, у країнах Центральної і Схід­ної Європи фактично розпочалися структурні реформи. Це в свою чергу передбачало завершення передачі державних підприємств в при­ватний сектор, скасування державних субсидій і втручання держави в діяльність підприємств. Для забезпечення жорстких бюджетних обмежень в діяльності приватизованих підприємств процес привати­зації ще на ранній стадії охопив банки та інші фінансові інститути.

При наявності якісного закону про компанії інвестори могли доби­ватися, щоб керівництво підприємств діяло в їх інтересах і підпадало під санкції у випадку відхилення від завдань максимізації капіталу і, тим самим, доходу акціонерів. Нагляд за роботою керівництва міг бути посилений групою провідних інвесторів (наприклад, ваучерних інвестиційних фондів) шляхом прийняття відповідних положень про право голосу дрібних акціонерів (голосування за довіреністю), або шляхом надання керівництву тільки короткострокових та середньо-строкових позик з обов'язковою виплатою прибутку у формі дивідендів, примушуючи таким чином керівництво періодично звертатися до кре­дитних установ або ринку капіталу.

Керівництво підприємств зіштовхнулося і з іншими дисципліную­чими факторами, перш за все, з конкуренцією на ринках товарів. При недостатньому або неефективному корпоративному управлінні конку­ренція на ринках товарів може примусити великі неефективні фірми скоротитися або зійти з ринку, віддавши місце більш ефективним конкурентам. Низькі імпортні бар'єри і жорстка конкуренція з боку іноземних фірм, зазвичай, створюють додатковий тиск та сприяють підвищенню ефективності акціонованих підприємств більшою мірою, ніж місцеві ринки капіталу і сучасне корпоративне управління. Обов'язковою додатковою умовою підвищення ефективності роботи цих підприємств є відсутність державного втручання та скасування чи скорочення субсидій.

Фінансові системи: західні моделі

Фінансові системи поділяються на банківські і ринкові. Перший тип систем характерний для Японії, Німеччини і більшості країн Західної Європи, другий - для США і Великобританії.

У банківських фінансових системах банки є одночасно кредито­рами і акціонерами великих акціонерних корпорацій (як зразок — японські кейрецу). Банки володіють значною часткою капіталу та креди­торських вимог і виконують ретельний нагляд за компаніями. Вони мають своїх представників у раді директорів (а, таким чином, і доступ до конфіденційної інформації). Фінансові ринки при цьому, зазвичай, мають менші масштаби і ліквідність, а операції мають менш відкритий характер (в усякому разі для осіб, які не є членами ринку). Але контроль банків над корпораціями може спиратися не тільки на факт володіння акціями. Там, де банки можуть займатися брокерською і трастовою діяльністю, або управляти взаємними фондами, їх контроль може ви­являтися у використанні права голосу від імені дрібних (міноритарних) інвесторів. З іншого боку, банки можуть укладати вкрай обмежені кредитні угоди або надавати лише короткотермінові кредити з метою впливу на рішення керівництва.

У ринкових фінансових системах акції знаходяться у власності населення — безпосередньо або за посередництвом інвестиційних установ, наприклад, взаємних фондів. Має місце активний обіг акцій, а корпо­ративне управління здійснюється інвесторами шляхом продажу акцій компаній з низькими результатами. Низькі показники управління фірмою у підсумку можуть зробити її об'єктом недобровільного поглинання (всупереч і бажанням керівництва). Однією із необхідних умов для ефективної роботи такої системи є розкриття великого обсягу надійної фінансової інформації. Поглинання компанії без згоди керівництва і викуп контрольного пакета акцій за рахунок кредиту практикується тільки у США і Великобританії. Вони відображають відсутність „вну­трішнього" контролю за діями керівництва (наприклад, з боку великих корпоративних або фінансових установ-посередників). У США існують жорсткі вимоги, які обмежують корпоративний контроль з боку не тільки банків, але й інших фінансових установ, таких як позикові фонди і страхові компанії. Однак не варто перебільшувати відмінності між банківською і ринковою фінансовими системами. І перша, і друга сис­теми виконують ті ж самі функції - збір інформації про інвестиційні можливості, нагляд за показниками роботи і вжиття заходів з урахуван­ням цієї інформації. Ринки капіталу дійсно відіграють важливу роль, але розуміється вона інколи неправильно.

Можна відмітити ряд важливих, але й досі нечітко визначених ознак фінансових систем у ринковій економіці:

• нерозподілений прибуток є основним джерелом фінансування підприємств у всіх країнах з ринковою економікою і на нього при­падає 70-100% чистого корпоративного фінансування (інвестиційне фінансування за вирахуванням накопичених фінансових активів). Рівень фінансування за рахунок внутрішніх ресурсів, зазвичай, вищий у так званих ринкових системах (США і Великобританія);

• банки є основним джерелом зовнішнього фінансування у всіх країнах. За останні 35 років рівень банківського фінансування у США і Великобританії був навіть вищим, ніж у Німеччині, де діє „банківська" система. Тільки Японія може бути беззастережно визначена як банків­ська фінансова система;

• лише невеликий обсяг чистого фінансування залучається на рин­ках цінних паперів. У США і Великобританії чистий обсяг випуску акцій був від'ємним у зв'язку з тим, що поглинання компаній за рахунок залучення кредиту і викуп керівництвом призвели до заміщення акцій запозиченням засобів у банків і корпорацій;

• великі фірми все більше покладаються на нерозподілений прибуток. Вони нерідко самі стають фінансовими установами. Менші компанії використовують публічний випуск акцій з метою залучення ризикового акціонерного капіталу, великі фірми в такому випадку все частіше звертаються до кредитів з метою скорочення фінансових витрат;

• у ринкових системах країн, що розвиваються, зокрема Азії і Латин­ської Америки, остання хвиля приватизації підприємств комунального господарства призвела до деякого зростання випуску цінних паперів. Це суттєво збільшило капіталізацію фондового ринку, однак вплинуло передусім на розподіл власності, а не поповнення інвестиційних фінансових ресурсів;

• міжнародні портфельні інвестиції стали важливим джерелом зовніш­нього фінансування багатьох країн. У Малайзії, Мексиці та Таїланді в руках іноземних портфельних інвесторів знаходиться до 20% усіх акцій. У Центральній і Східній Європі потік портфельних інвестицій все ще незначний, однак в найближчому майбутньому він буде віді­гравати, ймовірно, досить суттєву роль. Для залучення портфельних інвестицій необхідно привести законодавство про компанії і положен­ня, що регулюють ринки цінних паперів, у відповідність до законів країн з усталеною ринковою економікою.

Ефективні фінансові системи перехідної економіки

Головна мета фінансової системи полягає в оптимальному розподілен­ні фінансових ресурсів. Це завдання не з легких, особливо для країн Центральної і Східної Європи з урахуванням обмеженої інформації про підприємства, якою володіють інвестори, і нестачі досвіду та на­вичок у кредиторів.

В будь-якій країні є тисячі, якщо не мільйони фірм і можливостей для інвестицій. Інвестори і кредитори повинні переорієнтувати потоки нового капіталу від „невдах" до „переможців", які мають найбільші шанси на успіх. В цьому відношенні найбільш серйозна проблема в країнах регіону полягає в недостатній оперативності і рішучості у вирішенні проблеми „невдах". Занадто великий обсяг капіталу все ще направляється фірмам, чиї шанси на успіх дуже малі. Цей капітал часто надається у вигляді банківських позичок за вказівкою або під тиском уряду.

Навіть фірми - потенційні „переможці" не досягають максимізації касових надходжень за рахунок скорочення витрат. У країнах Заходу „переможці" частіше фінансують свою діяльність за рахунок внутрішніх надходжень, а не за допомогою банківського чи ринкового фінансу­вання.

Більш досконала інформація дозволяє фінансовим інститутам і ринкам більш оперативно переводити ресурси від неефективних компаній до ефективних і, тим самим, прискорювати економічне зростан­ня. Найбільшою слабкістю фінансових систем в країнах Центральної і Східної Європи є продовження фінансування „невдах", що скорочує обсяг фінансування потенційних „переможців".

Фінансові системи і корпоративне управління

Система корпоративного управління країни визначається не тільки законами про компанії і ринки цінних паперів, але і складними взаємо­діями різних елементів економічного законодавства. Незначні відмін­ності в законодавчих системах можуть привести до серйозних розбіж­ностей в методах контролю, фінансового управління і інституційної структури фінансової системи. Так, в США ринки цінних паперів віді­грають важливу роль у фінансовій системі, а нефінансові корпорації є головними суб'єктами контролю за діями керівництва. В Японії і Німеччині такими суб'єктами є банки, які мають суттєвий вплив на призначення керівництва підприємств, особливо тих, які опинились у важкій ситуації.

Ситуація в США, де фінансова система покладається виключно на ринкову дисципліну, не є результатом природного розвитку. Тут ця система знаходиться під сильним виливом обмежувального банківсь-кого законодавства, що не дозволяє банкам володіти нефінансовими корпораціями і створювати філії в інших штатах, вести брокерські операції і гарантувати розміщення цінних паперів. Страхові компанії і позикові фонди також зв'язані жорсткими обмеженнями в тому, що торкається придбання великої частки акцій і активного управління корпораціями. Оскільки керівництво компаній також контролює про­цес довірчого голосування (і призначення членів ради директорів), єдиний механізм контролю, що залишається у розпорядженні індивіду­альних інвесторів, це „вихід" з фондового ринку. Достатньо висока ставка ринкового дисконту приваблює інші корпорації (особливо багатих приватних осіб) до поглинання компаній з метою заміни керівництва.

У розвинених країнах з ринковою економікою тривають жваві дискусії про те, яка з цих систем має перевагу. Прибічники банківської системи стверджують, що банки володіють більш точною інформацією і здатні більш оперативно реагувати на недоліки керівництва. З іншого боку, прибічники фондового ринку стверджують, що така система забезпечує фірмам більший обсяг фінансування, тоді як банківська система занадто консервативна. Вони також відмічають потенційний ризик для банківської системи у тому разі, коли банки стануть великими власниками ризикових підприємств. Не можна не бачити й конфлікту інтересів, який виникає між роллю банків як кредиторів і власників підприємств. Наприклад, у Чехії і Словаччині висловлюють побоювання з приводу контролю з боку банків над великими ваучерними фондами, які. у свою чергу, є великими акціонерами підприємств.

У Росії існує стурбованість у зв'язку з „круговою власністю", коли підприємства володіють банками, а банки володіють підприємствами.

Практичні дослідження не змогли заперечити твердження, що банки спроможні більш ефективно контролювати діяльність корпорацій, ніж фінансові ринки, і що існування (наявність) універсальних банків має сприятливий вплив на економічне зростання.

Однак різниця між цими системами незначна; окрім того, тут можуть діяти інші фактори (наприклад, система освіти).

Ця дилема, можливо, має академічний характер. Є можливість ви­користання сильних сторін обох систем, впровадивши диверсифіковану фінансову систему, в якій різні типи установ і ринкових методів можуть конкурувати між собою. Іншими словами, якщо банки підпорядкову­ються належним нормативам економічної діяльності (таким як дивер­сифікація портфеля, ліквідність та фідуціарні правила), немає підстав для обмеження активної участі банків в діяльності фінансових ринків і в нагляді за компаніями. Якщо банки, позикові фонди або інші фінансові установи не виконують нагляд і контроль за діяльністю компаній, виникає можливість поглинення їх іншими нефінансовими корпораціями, за умови, що акціонери будуть впевнені в перевагах таких операцій. Хоча загалом кількість поглинань в банківських фінансових системах є незначною.

Фінансування: контроль чи комерційні принципи

Можливо більш доцільно передбачати відмінність між фінансовою практикою, спрямованою на контроль за підприємством, і практикою, побудованою виключно на комерційних принципах, а не між банків­ською і ринковою фінансовими системами. Якщо у фірми є провідні інвестори, які володіють значною часткою акцій (або довірчих голосів), керівництво буде знаходитись під більш прискіпливим контролем. Однак, якщо акції находяться у великої кількості власників, а довірчі голоси контролюються керівництвом, то вплив акціонерів незначний і він майже не відрізняється від банківського фінансування на чисто комерційних засадах. У випадку незадовільних результатів роботи компанії єдиний вихід полягає у продажі акцій. При сконцентровано­му банківському кредитуванні і розпорошеному володінні акціями компанія може підпасти під контроль кредиторів, тоді як інвесторам залишиться тільки роль пасивних спостерігачів.

Незначні відмінності між правовими доктринами справедливості можуть допомагати кредиторам контролювати фірми, що знаходяться у важкому фінансовому стані. Англо-американський підхід до правової сторони цієї проблеми суттєво відрізняється від позиції країн, в яких прийнята система цивільного права. Такі невеликі відмінності в пра-вовій доктрині можуть привести до різних підходів в практиці та структурі фінансового ринку.

Який же шлях виберуть країни Центральної і Східної Європи? Швидше за все в них ствердиться система фінансування за якою креди­тори будуть виконувати контроль за компаніями, використовуючи контрактні механізми, аналогічні тим, які використовують „ризикові" інвестори в країнах Заходу. Такі інвестори надають як капітал, так і консультації з питань управління з одночасним наполяганням на впровадженні нагляду за компаніями і. при необхідності, контролю за управлінням компаніями з метою захисту своїх інвестицій.

В умовах низької достовірності і неповного розкриття інформації комерційні принципи фінансування можуть бути ефективними лише при наявності надійних і, які мають юридичну силу, гарантій віддачі. Таким чином, в найближчий час навряд чи виникнуть ринки ліквідно­го акціонерного капіталу, корпоративних облігацій, широка база влас­ності і ринки корпоративного контролю.

Прикладом може слугувати Чехія: занадто широка база володіння акціями спочатку оцінювалась багатьма оглядачами як слабке місце масової приватизації; фактичний результат був іншим. Ні в одній іншій країні, за винятком Японії, провідні інвестори не відіграють такої помітної ролі, як в Чехії, де десяток інвестиційних фондів управляють майже половиною усіх акцій від імені індивідуальних інвесторів.

Фінансування на умовах отримання контролю більш властиве структурам і інструментам, які використовувались у минулому. Його реалізація також пов'язана з меншими труднощами, оскільки вона в меншій мірі вимагає створення відповідних інститутів і розвитку професійних навичків брокерів, організованих бірж, аудиторів, юристів і спеціалістів з фінансів. Великі інвестори мають справу безпосередньо з керівництвом підприємств, надають послуги експертів для оцінки стану компанії і можуть вести торгові операції між собою, не використову­ючи організованої біржі.