9.4. Оценка эффективности реорганизации и причины неудач

Несмотря на то, что реорганизация является одним из основных способов развития компании, проблема эффективности такой процедуры стоит достаточно остро. Зачастую результаты реорганизации не приносят ожидаемого эффекта, не создают добавочную стоимость для собственников реорганизованных фирм.

Реорганизация может повысить эффективность компаний, но она же может и ухудшить результаты текущей производственной деятельности. Результаты множества исследований по измерению чистого эффекта от реорганизации дают очень противоречивые, зачастую абсолютно противоположные выводы.

Так, анализ слияний и поглощений свидетельствует о том, что 61 % всех слияний не окупает вложенных в них средств. А исследование 300 слияний, проис­шедших за последние 10 лет, проведенное Price Waterhouse, показало, что 57 % компаний, образовавшихся в результате слияния или поглощения, отстают по пока­зателям своего развития от других аналогичных представителей данного рынка и вынуждены вновь разделяться на самостоятельные корпоративные единицы.

Экспертами обычно указываются три причины неудачи слияний и поглощений:

- неверная оценка поглощающей компанией привлекательности рынка или конкурентной позиции поглощаемой (целевой) компании;

- недооценка размера инвестиций, необходимых для осуществления сделки по слиянию или поглощению компании;

- ошибки, допущенные в процессе реализации сделки по слиянию.

Поглощающие компании порой неверно оценивают активы интересующих их ком­паний или их обязательства. Например, можно недооценить издержки, сопряженные с модернизацией оборудования в этой компании или ее обязательства по гарантийному обслуживанию бракованной продукции. Существенно могут повлиять на эффективность слияния обязательства поглощаемой компании по охране окружающей среды. Если операции этой компании приводят к загрязнению среды, все затраты в этом случае, скорее всего, будут возложены на плечи поглощающей компании.

Очень часто недооцениваются необходимые инвестиции для осуществления сделки по слиянию или поглощению. Многие слияния, которые казались экономически обоснованными, потерпели неудачу из-за ошибок, допущенных в процессе их осуществления. Иногда менеджеры не могли справиться с трудностями, обусловленными интегрированием двух компаний, с различными особенностями производственного про­цесса, бухгалтерского учета, корпоративной культуры.

Ценность многих компаний прямо зависит от таких специфических активов, как человеческие ресурсы: от профессионализма менеджеров, квалификации рабочих, инженеров, исследователей. Смена собственника приводит к разрушению существующей корпоративной культуры. Действительно, несмотря на оптимистичную статистику и бодрые заявления для прессы, действующие компании разрушаются, успешно ра­ботавшие топ-менеджеры увольняются, а акционеры испытыва­ют разочарование – и все это происходит не столько от недос­татка усилий, сколько от недостатка планирования и понимания характера предстоящих трудностей. Тем не ме­нее планы мероприятий по преодолению несовместимости корпоративных культур разрабатываются лишь в редких случаях.

Аналитические исследования имевших место слияний показывают интересные результаты: оказывается, выгоднее продавать компанию, чем приобретать чужую. В большинстве случаев акционеры компаний, которые выступали продавцами в сдел­ках по слиянию или поглощению, получили весьма существенные выгоды, а акци­онеры поглощающей компании выигрывали гораздо меньше. Это можно объяснить двумя причинами.

Во-первых, поглощающие компании, как правило, всегда крупнее, чем поглощаемые. В этом случае при равномерном распределении чистых выгод от слияния или поглощения между двумя компаниями акционеры каждой компании получат одинаковые прибыли в абсолютном исчислении, но в относительном или процентном выражении прибыли акционеров поглощаемой компании окажутся гораздо выше.

Во-вторых, существенно содействует этому процессу конкуренция между покупателями. Каждый следующий претендент на покупку компании стремится превзойти условия, выдвинутые предыдущим. При этом все большая часть выигрыша от предстоящей сделки слияния переходит к акционерам поглощаемой компании. В то же время менеджеры компании, которую собираются поглотить, могут предпринять ряд мер противозахватного характера, добиваясь, чтобы продажа их компании, если она и наступит, произошла по самой высокой из возможных в данных условиях цене.

При покупке компании происходит инвестирование средств. Следовательно, для оценки целесообразности слияния, можно применять основные принципы принятия решений о долгосрочных вложениях. Для определения эффективности реорганизации используются различные подходы. Наиболее распространенным является метод прогноза будущих потоков денежных средств. В этом случае анализ эффективности реорганизации предусматривает:

- прогнозирование денежного потока;

- определение уровня дисконтной ставки или цены капитала для оценки прогнозируемого денежного потока;

- оценку реальной стоимости приобретаемой фирмы;

- сравнительный анализ полученных данных.

Ожидаемая чистая выгода рассчитывается как разница дисконтированного потока денежных средств приобретаемой компании, включая выгоды слияния или поглощения, и денежных средств, необходимых для осуществления этой сделки.

Ожидаемая чистая выгода

=

Дисконтированный поток денежных средств приобретаемой компании, включая выгоды поглощения

–

Денежные средства, необходимые для поглощения

Если приведенная стоимость ожидаемого от слияния приростного денежного потока превышает цену, которую следует заплатить за приобретаемую фирму, то реорганизация целесообразна.

Рассмотренный выше подход не всегда дает объективные результаты. Даже хорошо подготовленный аналитик может допустить серьезные просчеты в оценке стоимости компании. Ожидаемая чистая выгода может оказаться положительной, но вовсе не потому, что данное слияние действительно эффективно, а лишь из-за того, что слишком оптимистично оцениваются будущие потоки денежных средств компании, которая выбрана в качестве мишени. С другой стороны, действительно выгодное слияние может и не состояться, если будет недооценен потенциал поглощаемой компании.

Целесообразнее сначала понять, почему две или несколько компаний, объединившись, будут стоить дороже, чем по отдельности, оценить возможные при этом экономические выгоды и издержки.

Экономические выгоды от слияния возникают только тогда, когда в результате реорганизации возникнет синергетический эффект. Расчет этого эффекта представляет собой одну из самых сложных задач. Необходимо разбираться как в причинах слияния, так и в том, кто из участников вероятнее всего извлечет из него прибыли, а кто понесет убытки. Прежде всего, следует рассмотреть возможные выгоды. Выгода – это разность между стоимостью новой объединенной компании и суммой стоимостей компаний до слияния как независимых единиц.

Например, образовавшаяся после поглощения компания имеет рыночную стоимость PVАБ, а стоимости компаний до их объединения равны PVА и PVБ соответственно, тогда:

Выгоды = PVАБ – (PVА + PVБ),

где PV – приведенная стоимость компании.

Если эта разность положительна, тогда слияние экономически оправдано. Но также нужно подумать и об издержках, обусловленных поглощением фирмы Б. Для упрощения можно привести случай покупки компании Б с немедленной оплатой. Тогда издержки приобретения компании Б можно определить как разность между уплаченными за нее денежными средствами и стоимостью компании Б как отдельной хозяйственной единицы. Таким образом, можно записать:

Издержки = денежные средства — PVБ.

Чистая приведенная стоимость (NPV) для владельцев компании А, возникающая от поглощения компании Б, измеряется разностью между выгодами и издержками. Следовательно, поглощение целесообразно проводить, если чистая приведенная стоимость этой операции имеет положительное значение:

NPV= выгоды – издержки =

= PVАБ – (PVА + PVБ) — (денежные средства – PVБ).

Такой способ определения и записи критерия целесообразности слияния удобен потому, что в нем учитываются два важных момента. Когда оцениваются преимущества слияния или поглощения, то внимание концентрируется на тех выгодах, которые можно было получить от его осуществления.

Оценка издержек поглощения. Если предположить, что при приобретении целевой компании происходит немедленная оплата ее рыночной стоимости, то издержки приобретения компании можно определить как разность между уплаченными за нее денежными средствами и рыночной стоимостью компании.

Существенное отличие разных способов проведения слияния – покупки компании с оплатой деньгами или акциями – заключается в следующем. Если выбран первый способ, издержки слияния не зависят от величины экономических выигрышей в этой сделке. Если же выбрано финансирование акциями, тогда, напротив, издержки слияния зависят от выигрыша, так как последний проявляется в рыночном курсе акций, который образуется после слияния.

Итак, следует отметить, что, как полагают многие авторы, оценка сли­яния может быть произведена по аналогии с любым проектом инвестиций. Ос­новным отличием поглощения от других капи­таловложений, яв­ляется то, что первоначальные затраты трудно определить заранее – они и есть прежде всего объект торга при заключении сделки. Кроме того, следует помнить: поглощающая компания приобретает не только новые активы, но и дополнительный кадровый и иной организационно-управленческий потенциал.

Вопросы и задания для самостоятельной работы

Темы для самостоятельного исследования

1. Наиболее популярные способы поглощения в России.

2. Наиболее успешные поглощения и самые неудачные попытки «захвата».

3. Уязвимость российских компаний с точки зрения «рейдерского» нападения.

Вопросы для самопроверки

1. Чем отличаются понятия «недружественный» и «враждебный» захват?

2. В чем заключается позитивное влияние рейдеров на экономику страны?

3. Какие способы поглощения вам известны?

4. Что такое тендерное предложение?

Тестовые задания

1. Какие действия должен предпринять покупатель, приобретающий 35 % акций российского акционерного общества:

а) поставить в известность Министерство финансов РФ;

б) получить разрешение Комитета по антимонопольной политике и поддержке новых экономических структур;

в) не позднее чем за 30 дней до даты приобретения акций направить обществу письменное заявление о намерении приобрести указанные акции;

г) получить письменное разрешение общего собрания акционеров на совершение крупной сделки.

2. Какие из перечисленных способов поглощения относятся к незаконным:

а) дружественное тендерное предложение; б) банкротство;

в) скупка акций у миноритариев; г) сговор с мажоритарием.

3. Какие из перечисленных ниже способов защиты от поглощения относятся к действиям направленным на реструктуризацию активов:

а) «золотая труба»; б) «золотые парашюты»;

в) «белый рыцарь»; г) «ядовитые пилюли».

4. Какие из перечисленных ниже способов защиты от поглощения относятся к действиям направленным на реструктуризацию обязательств:

а) «золотая труба»; б) «золотые парашюты»;

в) «белый рыцарь»; г) «ядовитые пилюли».