Глава 4

Мания измерения, или Как уцелеть под лавиной показателей стоимости

На примере Фреда из главы 3 мы видели, каким образом компании создают стоимость и как эту стоимость можно измерить. В реальной жизни на менеджеров обрушивается лавина советов и предложений по по­воду того, какими параметрами следует измерять стоимость: TRS (общая доходность для акционеров), DCF (дисконтированный денежный поток), ЕР (экономическая прибыль)¹, EVA™ (экономическая добавленная стои­мость), CFROI (рентабельность, или доходность, инвестиций, исчисленная по денежному потоку), ROIC (рентабельность инвестированного капитала), EPS (прибыль на акцию), норма прибыли и прочее, и прочее. Но по нашему мнению, все эти дебаты о том, какой из показателей лучше, отвлекают вни­мание от главного, для чего нужна оценка стоимости: помочь менеджерам принимать плодотворные решения и нацелить всех работников компании на приращение стоимости.

Попытки сравнивать показатели, имеющие разное назначение, толь­ко вносят лишнюю путаницу. Скажем, между дисконтированным де­нежным потоком и экономической прибылью вообще нечего выбирать.

¹ Экономигеская прибыль — общеупотребнмое понятие, синонимичное термину экономи­ческая добавленная стоимость (EVA™), введенному в обращение консультационной компанией Stern Stewart.

128

128 Часть первая. Стоимость компании и задачи менеджера

Дисконтированный денежный поток сводит к одному числовому значению все результаты деятельности компании на протяжении времени и исполь­зуется в стратегическом анализе. А экономическая прибыль - это кратко­срочный финансовый показатель.

Впрочем, некоторые показатели и вправду лучше других. Мы отдаем предпочтение экономическим критериям (таким как экономическая при­быль) перед бухгалтерскими критериями (такими как прибыль на акцию). Во-первых, как свидетельствуют эмпирические наблюдения, курс акций за­висит именно от денежного потока, а не от прибыли на акцию. Во-вторых, на основании экономических критериев легче найти разумный компромисс между краткосрочными и долгосрочными результатами. И наконец, эко­номические критерии дают более наглядное представление об источниках стоимости.

Однако совершенных показателей результативности не существует. Поэто­му мы используем комплексную систему, где сочетаются разные экономиче­ские показатели, описывающие различные аспекты деятельности компании (см. рис, 4.1). Такая система выявляет, какая группа показателей лучше осве­щает каждый аспект и как все эти показатели соотносятся между собой.

В левой части рисунка 4.1 обозначен главный итоговый критерий ре­зультативности компании: стоимость для акционеров на фондовом рынке. Коль скоро это именно обобщающий итоговый показатель, менеджеры не могут пользоваться им в качестве инструмента принятия решений, но они могут устанавливать целевые нормативы стоимости для акционеров.

Стоимость для акционеров на фондовом рынке необходимо увязать с каким-то показателем подлинной внутренней стоимости. Внутренняя стои­мость определяется прежде всего долгосрочной способностью компании

Рисунок 4.1. Комплексная система стоимостных показателей

Примеры

Курсоад динамит акций

Обшая доишюсть для акционеров Рдаочна»

Внутремнм

стоимость

Дисконтироеа н иый денежны Р поток

Стоимость реальных опиионоа

Финансовые гк>К4ша\н

Факторы сошния

СТОИМОСТИ

Рентабельность

инвестированного

капитала Рост (дохода, прибыли

ло вычета процентов

и налогов) Экономическая

прибыль

Рыночная доля Удельные излежки Ценность НИОКР

^{4. Мания измерения, или Как уцелеть под лавиной показателей стоимости} 130

производить денежный поток. Следовательно, внутреннюю стоимость можно измерять величиной дисконтированного денежного потока. По кри­терию внутренней стоимости, основанной на дисконтированном денежном потоке, можно оценивать конкретные инвестиционные возможности или стратегии подразделений либо всей компании в целом.

Будучи ценным инструментом стратегического анализа, дисконти­рованный денежный поток не годится для оценки прошлых результатов деятельности, поскольку он исчисляется на основе прогнозов. Еще один недостаток дисконтированного денежного потока заключается в том, что сам по себе он с трудом поддается выявлению и измерению. Однако дис­контированный денежный поток можно связать с важными финансовыми показателями. К числу финансовых параметров, определяющих величину дисконтированного денежного потока, относятся рост (дохода и прибыли) и рентабельность инвестированного капитала (в соотношении с затратами компании на капитал).

Краткосрочные финансовые показатели нередко высвечивают важные изменения в создании стоимости с большим запозданием, поэтому нам нужны также некие оперативные и стратегические индикаторы, именуемые факто­рами создания стоимости (или, для краткости, просто факторами стоимости). Контроль за такими факторами стоимости позволяет избежать ситуаций, когда долгосрочное создание стоимости приносится в жертву краткосроч­ным финансовым результатам. Кроме того, факторы стоимости полезны еще и тем, что помогают отыскивать перспективные возможности извлечения стоимости и направлять усилия организации в эти приоритетные области.

Каждая группа показателей, представленных на рисунке 4.1, играет свою роль в процессе принятия решений и в управлении основной деятельностью компании.

• Корпоративное руководство может устанавливать целевые нормативы создания стоимости, выраженные через рыночную стоимость компании или общую доходность для акционеров.

• Альтернативные стратегии и инвестиционные возможности, а также стоимость бизнес-единиц или компании в целом можно оценивать на основании внутренней стоимости (по критериям дисконтированного денежного потока либо опционной стоимости).

• Внутреннюю стоимость можно выразить через набор кратко- и среднесрочных финансовых нормативов, а также через нормативы оперативных и стратегических факторов стоимости.

• Успехи хозяйственной деятельности можно оценивать, сравнивая фактические результаты с установленными целевыми нормативами (как по финансовым параметрам, так и по ключевым факторам стоимости). Вознаграждение менеджеров (оплату труда и другие формы материального поощрения) можно связать с результатами деятельности по этим критериям.

131 Часть первая. Стоимость компании и задачи менеджера

СИСТЕМА ПОКАЗАТЕЛЕЙ - В ДЕТАЛЯХ

В оставшейся части главы мы подробнее рассмотрим отдельные элементы комплексной системы показателей стоимости. Давайте сосредоточимся на четырех ключевых вопросах.

1 Каков наилучший способ определить успехи компании с точки зрения фондового рынка?

2 Какова логика оценки стоимости компании методом дисконтированного денежного потока и в чем его отличие от других методов стоимостной оценки (прежде всего — от метода мультипликатора)'

3 Если дисконтированный денежный поток является наилучшим критерием стоимости компании, зачем нам обращать внимание на рентабельность инвестированного капитала или рост?

4 В чем заключаются недостатки всех финансовых показателей и почему их необходимо дополнять нефинансовыми критериями?

УСПЕХИ НА ФОНДОВОМ РЫНКЕ: «БЕГУЩАЯ ДОРОЖКА» ОЖИДАНИЙ²

Многие финансовые аналитики считают общую доходность для акционеров (TRS) — которая складывается из дивидендов и курсового роста акций - на­илучшим критерием результативности компании. Хотя общая доходность для акционеров обладает многими замечательными достоинствами, при неумелом применении этот показатель может ввести в глубочайшее заблуж­дение относительно успехов компании, что чревато извращением мотива­ции менеджеров и принятием неверных решений. Для оценки результатов деятельности нужен комплексный подход.

Проблемы с общей доходностью для акционеров

От показателя результатов деятельности требуется нечто большее, чем про­стое отражение курсового роста или падения акций. Он должен отсекать разного рода «шумовые помехи», вызванные случайными событиями на рынке, и точно описывать, каким образом и какими средствами менеджеры создают стоимость. С этой точки зрения показатель общей доходности для акционеров обладает явно ограниченными возможностями.

Цена акций зависит от многих факторов, помимо усилий менджеров. На отрезках времени от одного до трех лет (именно за такие периоды обычно

² Материал этого раздела позаимствован из статьи; Я DobhsandT. Koller The Expectations Treadmill//McKmsey Quarterly 1998 № 3. P. 32—43

4. Мания измерения, или Как уцелегь под лавиной показателей стоимости /3

рассчитываются значения TRS для целей оценки результатов деятельности) на ценовую динамику акций неизбежно влияет состояние рынка в целом или отраслевого сектора, где действует компания. Как показал анализ общей доходности для акционеров в выборке из примерно 400 фирм, рыночные или отраслевые колебания объясняют в среднем более 40% доходности за период от одного года до трех лет

Отсюда следует, что при оценке результатов только по критерию общей доходности для акционеров менеджеры фактически получают вознаграж­дение или подвергаются взысканию за неподвластные им события (эту про­блему можно смягчить, если использовать показатель TRS не сам по себе, а в соотношении с рыночным либо отраслевым индексом). Однако традици­онные схемы поощрения посредством опционов на акции построены как раз на таком ущербном принципе, так что «бычий» рынок 1990-х годов щедро наградил всех держателей опционов, но больше других — менеджеров ком­паний, отличившихся самыми жалкими успехами. Оборотную сторону той же медали образует все более острая проблема, связанная с повышенной изменчивостью высокотехнологичных отраслей. Когда из-за пересмотра рейтинга этих отраслей их акции стремительно упали в цене, компании столкнулись с необходимостью переоценить выделенные менеджерам оп­ционы на акции, чтобы удержать в своих рядах ключевых сотрудников.

На непродолжительных промежутках времени расхождения между фак­тическими результатами деятельности и обращенными к ним рыночными ожиданиями, а также изменения этих ожиданий сильнее влияют на цену акций, нежели результаты как таковые. Именно сюрпризы, которые препод­носят компании, приводят к тому, что их показатели TRS оказываются выше или ниже среднерыночного уровня. В итоге компании, устойчиво оправ­дывающие самые высокие рыночные ожидания, могут обнаружить, что им не удается обеспечить своим акционерам высокую общую доходность. Возможно, рынок верит, что менеджеры делают все от них зависящее, но эта благосклонность уже нашла отражение в нынешней цене акций.

Разобраться в этой проблеме помогает аналогия с тренажером «бегущая дорожка**. Ожидания будущих финансовых достижений компании, которые уже встроены в цену акций, можно уподобить скорости «бегущей дорожки». Если менеджерам удается превзойти эти ожидания, они ускоряют движе­ние «дорожки» и тем самым обеспечивают акционерам доходность выше средней. По мере совершенствования деятельности компании «дорожка» бежит все быстрее. Чем лучше работают менеджеры, тем большего ждет от них рынок; фактически они вынуждены постоянно разгонять «дорожку», просто ради того чтобы удержать завоеванные высоты.

Для самых выдающихся компаний «дорожка* мчится быстрее, чем для кого-либо еще. Менеджерам трудно «бежать» вровень с ожиданиями, ни разу не споткнувшись. Дальнейшее ускорение дается ценой огромных усилий. В конце концов наступает момент, когда больше разогнаться уже невозможно.

134 ^{Часть первая. Стоимость компании и задачи менеджера}

Это объясняет, почему непревзойденные менеджеры за непродолжи­тельное время способны обеспечить лишь вполне ординарный прирост цены акций. Если их вознаграждение определяется главным образом об­щей доходностью для акционеров (через механизм опционов на акции), то. скорее всего, их заслуги вознаграждаются недостаточно. Эта ущербная ситуация иллюстрирует старую поговорку о различии между хорошей ком­панией и хорошими инвестициями: на коротком отрезке времени хорошая компания - это не всегда хорошие инвестиции, и наоборот.

С другой стороны, в случае с компаниями, от которых рынок ждет немногого, оценка результативности по критерию общей доходности для акционеров нередко приводит к завышенному вознаграждению менедже­ров. Скажем, в первые годы после выхода из серьезного кризиса превзойти ожидания сравнительно легко, поскольку «бегущая дорожка» ожиданий еще не разогналась. Рыночная цена отражает изменения результатов дея­тельности, ожидаемые в будущем, так что менеджеры могут обеспечить ак­ционерам высокую общую доходность благодаря лишь весьма скромным

улучшениям в работе компании

Когда рынок производит переоценку компании, дабы отразить рост обращенных к ней ожиданий, здесь вступает в действие мощный эффект мультипликатора. В динамике цены акций проявляется приведенная стои­мость всякого изменения ожиданий, относящихся к будущему денежному потоку на все предстоящие годы. Как следствие, общая доходность для ак­ционеров может подняться более чем на 50%. Одного только объявления о назначении нового генерального директора может оказаться достаточно, чтобы акции прибавили в цене больше 10%, причем даже еще до того как новый руководитель вступил должность и уж наверняка задолго до того как в деятельности компании произошли какие-либо улучшения. В тот день 1996 г., когда банк Credit Suisse объявил о назначении Лукаса Мюлеманна на пост генерального директора, акции банка подорожали примерно на 20%, что увеличило стоимость для акционеров на 3 млрд дол.

Рыночная добавленная стоимость: дополнительный показатель

Альтернативный рыночный критерий результативности компании — ры­ночная добавленная стоимость (MVA) - уверенно набирает популярность, особенно после того как консультационная фирма Stern Stewart стала пуб­ликовать в журнале «Fortune» и в других финансовых изданиях по всему миру свои рейтинги компаний по MVA. Рыночная добавленная стоимость вычисляется как разность между рыночной стоимостью компании (ее долга и собственного капитала) и величиной инвестированного капитала. Коэф­фициент рыночная стоимость/капитал - вариация показателя рыночной добавленной стоимости, но только не в абсолютном (денежном), а в отно­сительном выражении — определяется делением рыночной капитализации

4. Мания измерения, или Как уцелеть под лавиной показателей стоимости 136

компании (долга и собственного капитала) на величину инвестированного капитала.

При использовании рыночной добавленной стоимости и коэффициента рыночная стоимость/капитал возникают проблемы, связанные с точностью определения и измерения, поскольку оба показателя исчисляются на основе бухгалтерских данных. Кроме того, они обладают тем же недостатком, что и общая доходность для акционеров: некоторые их важные составляющие не­подконтрольны менеджерам. Вместе с тем они служат ценным дополнением к общей доходности для акционеров, ибо освещают деятельность компании в ином ракурсе.

Общую доходность для акционеров можно трактовать как ускорение или замедление «бегущей дорожки». Она служит критерием достигнутых результатов относительно ожиданий финансового рынка и изменения этих ожиданий. Общая доходность для акционеров показывает, насколько успеш­но компания берет «планку», установленную рыночными ожиданиями; иными словами, она отражает улучшения в деятельности компании. Что же касается рыночной добавленной стоимости и коэффициента рыночная стоимость/капитал, то эти показатели можно трактовать как нынешнюю скорость «бегущей дорожки». Они говорят о том, как финансовый рынок сейчас воспринимает будущие результаты компании в сопоставлении с величиной вложенного капитала. Таким образом, они позволяют оценить абсолютный уровень текущей деятельности компании.

Дабы лучше понять различие между TES и MVA, давайте рассмотрим пример с двумя крупными розничными сетями США - Sears и Wal-Mart. За пять лет вплоть до 31 декабря 1997 г. у Sears среднее значение TRS достигло 22% в год, тогда как Wal-Mart удалось добиться лишь 5% в год. Означает ли это, что Sears создает больше стоимости? Или что она лучше работает?

Значения рыночной добавленной стоимости и коэффициента рыночная стоимость/капитал для Sears и Wal-Mart представлены на рисунке 4.2. На 31 декабря 1997 г. рыночная капитализация Wal-Mart (сумма долга и собст­венного капитала) насчитывала 101.3 млрд дол., а величина инвестирован­ного капитала — 32,1 млрд дол. Это дает MVA в размере 69,2 млрд дол. — один из наивысших показателей в мире. У Sears, при рыночной стоимости 42,5 млрд дол. и величине инвестированного капитала 30,7 млрд дол., MVA составила 11,8 млрд дол. Теперь посмотрим на коэффициент рыночная стоимость/капитал: у Wal-Mart он равен 3,2, а у Sears — 1,4. Иначе говоря, каждый доллар, вложенный в бизнес Wal-Mart, рынок оценил в 3,20 дол., тогда как каждый доллар, вложенный Sears, - только в 1,4 дол.

Wal-Mart создает больше стоимости, потому и коэффициент рыночная стоимость/капитал у нее выше. Тем не менее компания не сумела превзойти рыночные ожидания, ибо ее «бегущая дорожка» уже была разогнана до не­возможности. Sears создает не так много стоимости, о чем свидетельствует и более низкий коэффициент рыночная стоимость/капитал. Но, проведя реструктуризацию, компания смогла превзойти рыночные ожидания. До

Часть первая. Стоимость компании и задачи менеджера