8 Среднем за трк года

Г

Ar.hejser.Bjsd- ЩШ 24,8

Carisbeig I 5,7 South African Breweries | 3 Л -7,3

-15,0

В среднем за год

101.9

1,0

9. Анализ результатов прошлой деятельности 374

Таблица 9.20. Рыночная/балансовая стоимость

(числовые данные, кроме последнего столбца, — в млрд дол.)

Компания	Рыночная стоимость	Скорректированная	MVA	Рыночная/балансовая
	до\га н собственного	балансовая стоимость		стоимость
	капитала	средств инвесторов
Hemeken	190	5,?	13,3	33
^nheuscr BuK'h	36.5	10,8	25.7	3.4
Carlsberg	46	3,5	1-3	1.4
South African Brewenes	7 9	3.5	4.4	2 3

Примечание Соедини обменный курс доллара США в 199В г гульден — 0,51, крона — 0,15, ранл — 0,18

вычислены в национальных валютах, а не в единой валюте. Мы также провели расчеты в долларах США и получили примерно такое же соотношение.)

Коэффиииент рыночная/балансовая стоимость у Heineken насчитывает 3,3, a MVA в абсолютном выражении — 13 млрд дол. (см. табл. 9.20). Это означает, что рынок оценивает каждый доллар, инвестированный в компанию, в 3,30 дол. По коэффициенту рыночная/балансовая стоимость Heineken идет практически вровень с Anheuser-Busch и значительно опережает Carlsberg и South African Breweries. Правда, по абсолютной сумме рыночной добавленной стоимости Heineken сильно уступает Anheuser-Busch, но это обьясняется разницей в размерах компаний (Heineken существенно меньше).

Рассмотрев коэффициент рыночная/балансовая стоимость вкупе с доход­ностью для акционеров, приходим к очевидному выводу: мало того что рынок возлагал на Heineken большие надежды, но компания к тому же неизменно превосходила эти ожидания. Что касается Anheuser-Busch, то она, хотя и оценивалась рынком весьма высоко, видимо, не оправдывала рыночные ожидания в течение пяти лет до 1998 г. Carlsberg явно можно причислить к отстающим и по обращенным к ней ожиданиям рынка, и по ее способности оправдать эти ожидания. Успехи South African Breweries оценить труднее, ибо на ее финансо­вые показатели сильно повлияло падение южно-африканского ранда.

Основополагающие финансовые результаты. Позиции компаний на фондовом рынке вполне согласуются с их внутренними финансовыми результатами. В таблиие 9.21 сведены основополагающие показатели роста и рентабельности капитала по нашей выборке. Своим более высоким коэффициентом рыноч-

Таблииа 9.21. Рост и рентабельн

Средний рост Доход ШТА Годы 1994—1998

Heineken 6,5 12,9

Anheuser-Busch 3,1 3,2

Carlsberg 14,7 5,2

South Afncan Breweries 10,2 11,1

капитала (числовые данные — в %)

Без учета репутации	С учетом репутации
1998	1998	1994—1998
15.3	11,6	12,3
17,0	16,1	15,2
6,7	5,5	10,0
21,8	21,4	21,0

Часть вторая. Оценка стоимости денежного потока практическое руководство

Таблица 9.22. Составляющие ROlO\ 1998 г.

(числовые данные, кроме оборачиваемости капитала, — в %)

Компания		Операционные	Амортизация/	Норма
		издержки/доход.	доход	прибыли
Heineken		В3 6	5 4	10,6
Anheuser Busrh			66	18,9
Carisbcrg		85,6	59	8,5
Souih African Breweries		82 4	44	12.8
Б среднем		81 5	57	12,7
Компания	Оборотный	Чистые основные	Прочие	Оборачиваемость
	капитал/доход	срелства/лохол	активы/доход	капитала
Heineken	35	41,5	-07	2,3
Anheuser-Busch	00	69 4	5,3	1,3
Carlsberg	20	53,2	-0,8	1.8
Soulh African B*evvenes	12.7	29 8	0,1	2,3
В среднем	4,6	48.5	1,0	1,9
Компания	Норма	Оборачиваемость	1 - ставка	Посленалоготив
	прибыли	капитала	денежного налога	ROIC
Heineken	10,6	23	64,3	15,3
Anheuser Busch	18,9	1.3	67,3	17,0
Carlsberg	8,5	1.8	43,1	Ь,7
Soulh African Breweries	11.3	2.3	73,4	21,8
В среднем	■и	1,9	62,0	15,2

Без учета репутаиии

на я/балансовая стоимость Anheuser-Busch обязана прежде всего более высокой ROIC: 16,1% в 1998 г. против 11,6% у Heineken (По затратам на капитал обе компании примерно сопоставимы. Как нам представляется, рынок ожидает от обеих будушей динамики ROIC примерно в русле прошлых результатов) С другой стороны, Heineken росла быстрее⁷, отчасти благодаря поглощениям. Carlsberg тоже быстро росла, но при снижении ROIC — до 5,5% в 1999 г. Любопытная ситуаиия сложилась с South African Breweries: у нее самая высокая ROIC в нашей выборке— 21,4% в 1998 г., но низкий коэффициент рыноч­ная/балансовая стоимоаь. Главная причина в том, что высокие процентные ставки в Южной Африке {безрисковые ставки в диапазоне 1 5—20%) сильно взвинтили затраты на капитал.

В таблице 9.22 ROIC компаний показана с разбивкой на составляющие. Heineken отстает от конкурентов по норме прибыли, но опережает их по оборачиваемости капитала. Мы полагаем, что у Heineken норма прибыли ниже, чем у Anheuser-Busch, из-за более солидных расходов на маркетинг, которые вместе с тем вносят свой вклад в более высокие темпы роста.

Показатели роста и Ю/Сдля Anheuser-Busch относятся лишь к продолжающимся операциям компании Эти показатели скорректированы с учетом реструктуризации 1995 и 1996гг, включая продажу компанией нескольких струмурных единиц (таких как Earthgrair.i Company, Eagle Snacks и бейсбольная команда St Louis Cardinals)