Глава 5

Деньги — всему голова

1октября 1974 г. газета «The Wall Street Journal* опубликовала редак­ционную статью, автор которой горько сетовал на то, что прибыль на акцию широко используется в качестве показателя стоимости:

Многие руководители, по-видимому, сгитают, гто коли им каким-то образом удастся повысить отгетную прибыль своей компании, то ее акции непременно поднимутся в цене, даже если этот рост прибыли не является следствием глубоких экономических изменений. Другими словами, руководители думают, гто опиумные, а рынок — дурак Норынок-то какразумен, а если кто и выставляет себя дураком, так это руководитель корпорации, верящий в таинственную силу прибыли на акцию

Когда мы впервые цитировали эти слова в первом издании нашей книги в 1990 г., мы видели, что многие корпоративные менеджеры все так же преклоняются перед прибылью на акцию и, стало быть, все так же упорствуют в убеждении, что рынок — дурак. Но с тех пор ситуация изменилась. Теперь многие менеджеры признали, что рынок гораздо сметливее, чем они привыкли думать, и не дает обвести себя трюками с прибылью на акцию.

Особая благодарность Ирине Пригоренко и Киму Фогелю за исследовательскую помощь в написании этой главы

160

90 Часть первая. Стоимость компании и задачи менеджера

Такая перемена взглядов затронула и Уолл-стрит. Алфред Джексон, бывший глава аналитического отдела в CS First Boston, рассказывает, как он внедрял в своем банке методы стоимостной оценки, основанные на де­нежном потоке и экономической прибыли:

8 октябре 1994 г я вступил в должность глобального директора отдела анализа акций в CS First Boston. Меня уже давно не удовлетворяли качество и приемы исследований, выполняемых нашей фирмой и другими представителями инвестиционного сообщества. Безраздельное, почти навязчивое чвлечение» к прибыли на акцию, а особенно кропотливое, с точностью до цента, высчитывание прибыли следующею квартала, отнимающее гигантское количество времени и сил. — все это казалось мне до крайности глупым Такая практика совершенно расходилась с концепцией дисконтированного денежного потока, которую я когда-то изучал в бизнес-школе У меня сложилось впегатление. что метод дисконтированного денежного потока, несмотря на его несомненное логигеское превосходство, полностью игнорируется в реальном инвестиционном мире — по крайней мере среди аналитиков продающей стороны¹.

Нас воодушевляюттакие передовые настроения в инвестиционном мире и на его Главной улице, но мы все же думаем, что путь предстоит еще очень долгий. В этой главе мы представим фактические свидетельства того, что поведение рынка вполне согласуется с предлагаемой теорией.

Эти свидетельства распадаются на четыре группы.

1. Изменения стоимости (или общей доходности для акционеров) больше связаны с изменением ожиданий, обращенных к результатам деятельности компании, чем с результатами как таковыми.

2. Уровень рыночных цен (или отношение рыночной к балансовой стоимости) связан с рентабельностью инвестированного капитала и темпами роста.

3. Рынок смотрит глубже косметических ухищрений с прибылью, уделяя пристальное внимание основополагающим экономическим результатам.

4. Рынок придает большое значение долгосрочным результатам, а не довольствуется лишь ближайшими показателями.

В конце главы мы коснемся неутихающих споров по поводу того, так ли уж эффективен фондовый рынок и что из этого следует для поведения менеджеров. Наша позиция неколебима: даже если рынок и проявляет неэффективность, то лишь незначительную и кратковременную, а значит, менеджеры должны вести себя так, будто рынок всегда совершенно эффективен.

A Jackson. The How and Why of EVA* at CS First Boston // Journal of Applied Corporate Fmance. Spring 19%. Vol. 9. № 1. P 98-103.

5- Деньги — всему голова 91

ОБЩАЯ ДОХОДНОСТЬ ДЛЯ АКЦИОНЕРОВ СВЯЗАНА С ИЗМЕНЕНИЕМ ОЖИДАНИЙ

В главе 4 мы наглядно показали, что общая доходность для акционеров больше зависит от того, как результаты деятельности компании соотносятся с рыночными ожиданиями, нежели от самих этих результатов в абсолют­ном выражении. Вот еще один пример: 15 октября 1997 г. Intel объявила о повышении прибыли на 19% от уровня прошлого года- Сразу после этого объявления акции Intel упали в иене на 6,3% — и вс? потому, что аналити­ки прогнозировали рост прибыли на 23%. На продолжительных отрезках времени (не менее 15 лет) общая доходность для акционеров будет связа­на с динамикой прибыли, ибо рост прибыли отражает денежный поток и рентабельность капитала. Но если мы возьмем более короткие периоды, то наверняка обнаружим, что для обшей доходности не так важен собственно рост прибыли, как его соотношение с рыночными ожиданиями.

Мы провели специальное статистическое исследование* дабы установить корреляцию общей доходности для акционеров (TRS) с разными показате­лями деятельности: традиционной прибылью {ростом прибыли), с одной стороны, и экономической прибылью {ростом экономической прибы ли) — с другой. Кроме того, воспользовавшись согласованными прогнозами прибыли из базы данных Zacks Research System, мы установили, как общая доходность для акционеров коррелирует с разностью между фактической экономической прибылью и ожидаемой экономической прибылью.

Согласно теории, общая доходность для акционеров тесно взаимосвяза­на с отклонениями от ожидаемых результатов деятельности, но почти никак не связана с абсолютными показателями прибыли. На рисунке 5Л обобще­ны выводы из нашего анализа. Совокупный коэффициент корреляции К² [называемый также коэффициентом детерминации и отображающий мно­жественную зависимость результирующего показателя, — Примет, наугного редактора] показывает здесь вклад каждой из исследуемых переменных в величину TRS+ Так вот, в случае отклонения от ожиданий R² принимает очень высокое значение - около 40%.

Рисунок 5.1. Связь TRS с фактическими результатами деятельности и с отклонением результатов от рыночных ожиданий, 1992—1998 гг.

Я¹1э %;__ Числу наблтлежш

Рост прибыли ид шт Ш&^::':?А^: з Л ?390

Экономцчссхзя прибыль¹* | 0J 2182

Часть первая. Стоимость компании и задачи менеджера

УРОВЕНЬ РЫНОЧНЫХ ЦЕН СВЯЗАН С РЕНТАБЕЛЬНОСТЬЮ КАПИТАЛА И РОСТОМ

Итак, из предыдущего анализа ясно, что изменения стоимости компании (общей доходности для акционеров) на коротких отрезках времени теснее связаны с относительными результатами деятельности — в сопоставлении с обращенными к ним ожиданиями, — чем с абсолютными результатами. С другой стороны, стоимость компании в каждый момент времени теснее связана с абсолютным уровнем деятельности (т. е. с ожидаемым ростом продаж или прибыли и с ожидаемой рентабельностью инвестированного капитала).

Как вы убедитесь чуть позже, фактическое поведение рынка подтверж­дает эту мысль. Мы изучили выборку из 340 крупнейших американских компаний, сравнив значения их рыночной стоимости с пятилетними тем­пами роста их продаж, а также со средним за пять лет спредом (т е. расхож­дением в процентных пунктах) между рентабельностью инвестированного капитала и затратами на капитал. При этом мы сделали поправку на разницу в размерах компаний, разделив рыночную стоимость каждой на ее балан­совую стоимость.

Затем мы распределили компании по группам с примерно одинаковы­ми темпами роста и величиной спреда (например, в одну группу попали все компании с темпами роста продаж от 9 до 13% и спредом от 2 до 6%). В каждой группе мы рассчитали среднее отношение рыночной к балансовой стоимости. Результаты нашего анализа показаны на рисунке 5.2. Как види­те, в любом диапазоне темпов роста увеличение спреда ведет к повышению

Рисунок 5.2. Зависимость рыночной стоимости от спреда между рентабельностью капитала и затратами на капитал и от темпов роста

Ю---Средний спрел, 1994—1MB гг I

5. Деньги - всему голова 163

рыночной стоимости (относительно балансовой стоимости) Вы можете заметить также, что с более высокими темпами роста продаж сопряжен и более высокий коэффициент рыночная/балансовая стоимость, за исключе­нием тех случаев, когда спред имеет низкие или отрицательные значения Все это подтверждает наше предположение, что рынок оценивает компании на основании роста и рентабельности.

Для того чтобы проверить, насколько установленная зависимость стати­стически значима, мы определили регрессию коэффициентов рыночная/ба­лансовая стоимость по нескольким переменным, включая спред и различные показатели роста. На рисунке 5.3 видно, что у нас получилось Регрессия ко­эффициента рыночная/балансовая стоимость по темпам роста продаж и по спреду дала очень высокое значение Е² - 46% Причем когда мы взяли для расчета рост прибыли вместо роста продаж, результат остался таким же.

Из рисунка 5.3 явсгвует. что спред играет более важную роль, чем рост, и возможно даже, рост не имеет вовсе никакого значения. Но согласно тео­рии, при высоких значениях спреда рост становится гораздо важнее для создания стоимости. (Это отчетливо видно на рис. 5 2.) Поэтому в качестве следующего шага мы разбили нашу выборку из 340 компаний на группы в соответствии с величиной спреда и провели в каждой группе отдельную ре­грессию коэффициента рыночная/балансовая стоимость по темпам роста. Как показывает таблица 5.1, для компаний с большим спредом рост приоб­ретает огромное значение - вполне сообразно с теорией. У таких компаний кривая регрессии имеет крутой наклон (высокий угловой коэффициент), тогда как у компаний с малым спредом наклон кривой регрессии сравни­тельно пологий, статистически не отличающийся от нулевого.

Рисунок 5.3. Регрессия коэффициента рыночная/балансовая стоимость

Зависимая переменная

Ры ноч ная/балансоБаи

стоимость лек 1998 г Рыноч ная/балансовз5

стоимость дек 1998 г Рыноч I шя/балансовая

стоимость, лек 19'Я г Рыноч пая/балансовая

стоимость лек 1993 г Рыночная/балансовая

стоимость лек 1993 г Рыноч пая/балансовая

стоимость лек 199В г Рыноч ная,*балансовая

стоимость, дек 1998 г Ры иоч пая/бала нсоэая

стоимость дек 1993 г

г

Регрессионная переменная 1

Спред 1994-1998 гг Спред 1994—1998 гг Спред 1994—1998 гг Спред 1994—1998 гг

Рост дохода,