80% Оборотного капи*ала 70% чистых основных средств

Среднеотраслевой показатель 15

Среднеотраслевой показатель 1 4

Балансовая стоимость с поправши на инфляцию

Нормализованный свободный дечежныи гюток растущий зровень С инфляцией

Продленная стоимость

268

186 624

375

275

428

Первая из таких разновидностей — формула сходимости {конвергенции). У многих компаний в конкурентных отраслях ожидаемая рентабельность чистых новых инвестиций постепенно сводится к величине затрат на ка­питал, поскольку любые сверхприбыли подавляются конкуренцией. Эта предпосылка позволяет упростить формулу факторов стоимости:

_а, _ NOPLAT^ WACC

Давайте посмотрим, как выводится эта формула, начав с полной версии формулы факторов стоимости:

_п, TVOPIA7W1 - g/ROlC,) WACC-g

Теперь предположим, что ROlCj = WACC, то есть что приростная рентабель­ность инвестиций равна затратам на капитал:

WACC-g

_ct, NOPLAT_ni(l - g/WACC) _ ^N0PLAT™ _WAcc WACC - g ' WACC-g

Сократив одинаковые выражения (WACC - g) в числителе и знаменателе дроби, получаем упрощенный вариант формулы:

WACC

Из этого равенства исчез фактор роста. Это, однако, не означает, что но­минальный рост NOPLAT равен нулю. Это означает лишь то, что ее рост

512 ^{Часть вторая. Оценка стоимости денежного потока: практическое руководство}

не добавляет никакой стоимости, поскольку рентабельность такого роста в точности равна затратам на капитал. Порой эту формулу трактуют так, будто на самом деле предполагается нулевой рост (даже без учета инфляции), хотя это очевидно не соответствует действительности.

Неверная интерпретация формулы сходимости ведет к появлению дру­гой ее разновидности: формулы активности. Она предполагает, что прибыль в продленном периоде все-таки растет некими темпами, чаще всего вровень с инфляцией. Отсюда следует вывод, что прибыль нужно дисконтировать по реальным, а не по номинальным средневзвешенным затратам на капитал:

WACC-g '

где g означает инфляцию.

При исчислении по этой формуле продленная стоимость может оказать­ся существенно завышена, поскольку здесь допускается, что NOPLAT может расти без каких-либо добавочных инвестиций. Это очень маловероятно (а то и совсем невозможно), ибо любой рост, как правило, требует допол­нительных основных средств и увеличения оборотного капитала.

Мы увидим, каким образом эта формула соотносится с формулой факто­ров стоимости, если возьмем за предпосылку, что приростная ROIC стре­мится к бесконечности:

_су NQPLAT_Tbi(l -g/ROIC_t) . WACC-g

^{R01C} —> <», следовательно, g/RQICj —»0;}

_а.₌ NOPLAT_T+l(l - 0) ₌ NOPLATt^ WACC-g ' WACC-g '

Рисунок 12.9. Средняя рентабельность по альтернативным формулам продленной стоимости

Средни ROIC

тсс

Прогаозныч период

Продленным период

NOPLAT VJACC-g

CV =

NOPLAT WACC

^{12. Оценка продленной стоимости} 513

На рисунке 12.9 сравниваются две описанные версии формулы дискон­тированного денежного потока. Здесь показано, как изменяется средняя рентабельность капитала (и старого, и нового) при двух предпосылках, на которых построены эти формулы. Согласно формуле активности, NOPLAT растет безо всяких новых инвестиций, так что ROIC в конечном счете стре­мится к бесконечности. Согласно формуле сходимости, средняя ROIC при­ближается к WACC, по мере того как увеличивается доля новых инвестиций в совокупном базовом капитале.

Методы, не связанные с дисконтированным денежным потоком

Помимо методов дисконтированного денежного потока для оценки про­дленной стоимости иногда используют методы, не связанные с денежным потоком. Четыре наиболее употребимые из них основаны на: ликвидаци­онной стоимости, затратах на замещение активов, коэффициенте цена/при­быль, коэффициенте рыночная/балансовая стоимость.

Согласно методу ликвидационной стоимости, продленная стоимость равна оценочной выручке от реализации активов бизнеса после оплаты его обязательств в конце определенного прогнозного периода. Ликвидационная стоимость зачастую весьма отличается от стоимости действующей компа­нии. В растущей прибыльной отрасли ликвидационная стоимость ком­пании, вероятнее всего, окажется существенно ниже стоимости компании в действующем состоянии. В умирающей же отрасли ликвидационная стои­мость может превысить стоимость действующей компании. В связи с этим такой подход лучше не использовать - за исключением тех случаев, когда ликвидация в конце прогнозного периода действительно должна произойти с большой вероятностью.

Согласно методу затрат на замещение, продленная стоимость равна ожидаемым затратам на замену активов компании. У этого подхода есть несколько серьезных изъянов. Во-первых, замещению подлежат лишь материальные активы. «Организационный капитал» компании можно оце­нить лишь на основе производимого им денежного потока. Затраты на за­мещение материальных активов компании порой существенно занижают ее стоимость. Во-вторых, не все активы компании будут когда-либо заменены. Представьте себе специальное оборудование, используемое только в одной конкретной отрасли. Затраты на замещение такого актива могут оказаться настолько высокими, что заменять его попросту неэкономично. Но покуда актив создает положительный денежный поток, он обладает ценностью для компании. В подобном случае затраты на замещение актива могут превы­сить стоимость бизнеса в действующем состоянии.

Метод коэффициента цена/прибыль (Ц/П) предполагает, что стоимость хомпании кратна ее будущим прибылям в продленном периоде. Это, разу­меется, так и есть; трудности возникают при попытке определить подходя­щий коэффициент Ц/П. Допустим, мы выбрали текущий среднеотраслевой

515 ^{Часть вторая- Оценка стоимости денежного потока: практическое руководство}

коэффициент Ц/П на сегодняшний день. Он отражает экономические перспективы отрасли на определенный прогнозный период, равно как и на продленный период. Однако такие перспективы в конце прогнозного периода, вероятнее всего, будут выглядеть совершенно иначе, чем с точки зрения сегодняшнего дня. Значит, нам нужен и иной коэффициент Ц/П, отражающий перспективы компании в конце прогнозного периода. Какие факторы определяют этот коэффициент? Как мы уже говорили в главе 8. основные детерминанты коэффициента Ц/П — темпы роста компании, рентабельность нового капитала и затраты на капитал. А это как раз те факторы, которые присутствуют в формуле факторов стоимости. Поэтому, если вас не устраивает применение произвольного коэффициента Ц/П, вос­пользуйтесь лучше этой формулой.

Здесь следует упомянуть об одной ловушке, в которую иногда попада­ют компании при оценке предполагаемых поглощений. Она заключается в порочной логике, согласно которой коэффициент Ц/П для продленной стоимости равен коэффициенту Ц/П, основанному на цене, заплаченной за поглощение. Иными словами, это значит, что если я плачу за бизнес 18-кратную прибыли цену, то впоследствии мне удастся и продать его по 18-кратной прибыли цене. Однако в большинстве случаев компании го­товы платить за поглощение с более высоким коэффициентом Ц/П именно потому, что рассчитывают, хорошенько отладив купленный бизнес, значи­тельно увеличить прибыли. Стало быть, фактический коэффициент Ц/П, соответствующий цене, которую компания заплатила за поглощение, и этому повышенному уровню прибылей, окажется куда ниже, чем 18. Как только надлежащие улучшения купленного бизнеса будут осуществлены и прибыли возрастут, покупатели не захотят платить за бизнес с таким же ко­эффициентом Ц/П, если они не в состоянии предпринять новые улучшения, ведущие к дальнейшему росту прибыли.

Метод коэффициента рыногная/балансовая стоимость предполагает, что рыночная стоимость компании находится в некоем кратном отношении к ее балансовой стоимости; часто за такое отношение принимают текущий коэффициент самой компании либо коэффициенты, характерные для сопо­ставимых компаний. Концептуально этот подход равнозначен предыдущему (оценке по коэффициенту Ц/П) и, в силу этого, сопряжен с теми же про­блемами. Помимо сложностей с определением подходящего коэффициента балансовая стоимость сама по себе подвержена искажениям из-за инфляции и специфики бухгалтерского учета. И опять гораздо легче воспользоваться методами на основе дисконтированного денежного потока.

БОЛЕЕ ИЗОЩРЕННЫЕ ФОРМУЛЫ ПРОДЛЕННОЙ СТОИМОСТИ

У формулы факторов стоимости в модели дисконтированного денежного потока имеется также более сложная - так называемая двухэтапная - раз­

^{12. Оценка продленной стоимости} 517

новидность. Она позволят разбить продленный период на два подпериода, для которых предполагаются разные темпы роста и значения ROIC. Допус­тим, в первые восемь лет после определенного прогнозного периода ком­пания будет расти на 8% в год с приростной рентабельностью инвестиций 15%, а по прошествии этих восьми лет рост компании замедлится до 5%, а приростная ROIC упадет до 11%:

_ NOPLAT_ul(i~g_A/ROJC_A)

WACC-g_A

_i-U±M

l + WACC )

N-l

NOPLAT_T^(Ug_Af-\l-g_B/ROIC_B)

(WACC-g_B)(UWACC)

N-l

где

N U

R01C_A

число лет на перном этапе продленного периода; ожидаемые темпы роста на первом этапе продленного периода; ожидаемые темпы роста на втором этапе продленного периода; ожидаемая приростная рентабельность на первом этапе продленного периода; RQIC_B - ожидаемая приростная рентабельность на втором этапе продленного периода.

Заметьте: для того чтобы формула имела смысл, значение g_B должно быть меньше значения WACC (в противном случае компания в конце концов пе­рерастет всю мировую экономику).

Двухэтапная формула продленной стоимости в модели экономической прибыли такова²:

ry- ^£fT+i , НОР1АТ_т^_А/кО1С_А)(Я01С_А-\УАСС). WACC WACC(WACC~g_A)

^{11+WACC J}

N-l

_f NOnAT_T+1lUg_Af-\g_B/WIC_B)(ROIC_B'WACQ

N-l

WACC( WACC -g_B)(l+WACC)

где ЕР — экономическая прибыль, а остальные переменные — те же, что в предыдущей формуле.

А вот еще двухэтапная формула, предусматривающая снижение при­ростной ROIC на первом этапе продленного периода³:

WACC-g_A

1+ах 1 +

WACC-g_A

l+WACC J

+

+ ЮР1АГ_г+1х

l+g_A 1 + WACC

l-g_B/ROlC_B \-g_A/R01C_B\ WACC'g_B WACC-g_A

² 3a вывод этой формулы благодарим Пьетра де Вита и Дейвнда Кригера.

³ За вывод этой формулы благодарим Оливера Берлага.

518 Часть вторая. Оценка стоимости денежного потока; практическое руководство

Здесь а обозначает темпы снижения ROIC, которые рассчитываются по следующей формуле:

_g. I _;;Wa/*OJC_b N-l l~g_A/ROIC_A

Во всех этих формулах под ROIC понимается приростная рентабельность чистых новых инвестиций. Кроме того, все они неизменно строятся на предпосылке, что рентабельность базового капитала остается постоянной на уровне последнего года определенного прогнозного периода.

Если вы хотите смоделировать снижение рентабельности всех инвести­ций, включая базовый капитал, лучше предусмотреть это еще при составле­нии прогноза (в рамках определенного прогнозного периода). Это трудно сделать с помощью формул продленной стоимости, поскольку темпы роста дохода и NOPLAT ъ данном случае будут не равны темпам роста свободного денежного потока и к тому же снижение ROIC может происходить в раз­ных условиях. ROIC может снижаться при постоянном приросте капитала и соответственном уменьшении темпов роста NOPLAT с течением времени (в этом случае NOPLAT будет расти гораздо медленнее, нежели капитал). Или вы можете установить постоянные темпы роста для NOPLAT, внося соответствующие поправки в свободный денежный поток за каждый пе­риод (т. е. FCF будет расти гораздо медленнее, чем NOPLAT). Динамика этих соотношений очень сложна, и мы не советуем всграивать их в форму­лы продленной стоимости, так как это чревато потерей из виду ключевых факторов стоимости.

^{12. Оценка продленной стоимости} 519

HEINEKEN: пример

Воспользуемся формулой факторов стоимости, чтобы вычислить продленную стоимость лисконтироиаиного денежного потока Heineken. Значения переменных для сиенария обычного состояния бизнеса определены следующим образом.

• NOPLAT на начало продленного периода (год, следующий за последним годом прогноза! — это NOPLAT за 2014 г. Согласно нашему прогнозу в главе 10, NOPLAT в 2014 г. составит у Heineken 21 36 млн голландских гульденов.

• WACC для компании прогнозируются на постоянном уровне 6,7%. Мы не предвидим никаких существенных изменений в структуре капитала или деловом риске Heineken.

• Рентабельность новых инвестиций Heineken (без учета деловой репутаиии) после 2013 г. прогнозируется на уровне 17%. Это сообразуется с прогнозными результатами деятельности по данному сиенарию в предыдущие годы. Такой прогноз предполагает, что у Heineken есть основания рассчитывать на долгосрочное конкурентное преимущество. Подобно Coca-Cola или Pro­cter & Gamble, Heineken создала мощную торговую марку, способную обеспечить компании рентабельность сверх нормального уровня, который был бы ей доступен в условиях совершенной конкуренции (т. е. сверх рентабельности капитала, равной затратам на капитал).

• Мы ожидаем для Heineken ежегодного роста NOPLAT на 4%; 2% реального роста плюс 2% инфляции.

Подставив эти переменные в рекомендуемую формулу факторов стоимости, получим продленную стоимость на 2013 г., равную 59,6 млрд голландских гульденов;

4

i

NOPLAT_m4 CV =-

1-R01C,

NIG 2136000 000x

1-

WACC-g 4,0%

17%

= 59,6 млрд гульденов.

6.7%-4,0%

Расчет no формуле экономической прибыли с теми же самыми переменными дает нам продленную стоимость экономической прибыли {CVpp) после 2013 г., равную 47,5 млрд голландских гульденов:

NOPlAT_2Q14j^_F(R01Cj-WACC)

_{cv - 2014 I_ 1__=}

^БР WACC WACC(WACC-g)

_NLG1322 000000 ^NLG 213600OO00x^(17%-6.7%) 6.7% ⁺ 6,7%x(6,7%-4,0%)

CVrp = NLG 19 600 000 000 - NLG 27 900 000 000 = 47.5 млрд гульденов.

521 ^{Часть вторая. Оценка стоимости денежного потока практическое руководство}

Продленная стоимость экономической прибыли оказалась так вели ка, поскольку на протяжении и после прогнозного периода Heineken рас считывает зарабатывать больше затрат на капитал И псе же продленная стоимость экономической прибыли не дотягивает до продленной стоимо сти дисконтированного денежного потока Прибавив к продленной стоимости экономической прибыли величину инвестированного капитала на коней 2013 г, получим совокупную продленную стоимость в размере 59,6 млрд голландских гульленов — ровно тот же ответ, как и по формуле дисконтированного денежного потока

CV = (инвестированный капцтал)2ц\4 + CV& = = NLG 12 100 ООО ООО + MLG 47 500 000 000 = 59,6 млрд гульденов.