13. Расчеты и интерпретация результатов 524

Табдиил 1 3.1, Образец стоимостной оценки (числовые данные— в илн дол;

(ПрЛШНИ41 CWWCTlr С0о6О£-*СГ0 Л««ХЛОЛ1 ЛОГОСЕ	SOX
	50
Иибипн^и i мтк'имдиро&ан!** TO^IW^И»	ко
Сючиоаь коммерческого npompuiM	54S0
Процентный ддл(	-1<X»
	-400
Мипорьчаршн* участие	-10Э
Пригмегмров^ниыс акими	-2M
	-JO?
Стоимость собсткикого ыпитаи	35S0

прогнозируется рентабельность инвестированного капитала гораздо выше затрат на капитал, и стоимость должна быть значительно выше ее балан­совой стоимости. Если же у вас получилось низкое значение стоимости, значит, в ваши расчеты, скорее всего, вкралась ошибка.

Далее сравните вашу оценку стоимости с рыночной стоимостью компа­нии. Если вы обнаружите сильное расхождение, постарайтесь по возмож­ности более конкретно определить его причины. Может быть, вы ожидаете ускоренного роста доходов по сравнению с рынком в целомⁱ Или повыше­ния нормы прибыли? Или сокращения капитальных затрат?

Удостоверьтесь в правдоподобии финансовых параметров вашего про­гноза (объема долга или рыночных ценных бумаг). Если величина долга или избыток рыночных ценных бумаг существенно превышают целевые нор­мативы компании, каким образом она могла бы восстановить нарушенное равновесие? Следует ли ей наращивать собственный капитал, коль скоро прогнозируется слишком большой долг? Должна ли компания прибегнуть к выпуску дополнительных акций по текущей рыночной цене?

При обобщении результатов своих расчетов мы предлагаем вам соот­носить оценку стоимости в каждом сценарии с соответствующими этому сценарию факторами стоимости и важнейшими предпосылками, такими как норма прибыли, величина капитальных затрат, разработка новых про­дуктов или ожидаемая реакция конкурентов. Это позволит вам составить целостную картину развития событий в каждом сценарии и установить взаимосвязи между ними.

И наконец, последний шаг - определить наиболее вероятное значение стоимости исходя из осуществимости каждого сценария. Установите веро­ятности для всех сценариев, умножьте каждую на стоимость в соответству­ющем сценарии, а затем сложите полученные значения, чтобы найти наи­более вероятную стоимость. Эта последняя стадия вовсе не обязательна; оценки стоимости в каждом сценарии сами по себе дают достаточно инфор­мации для принятия необходимых решений.

328 Часть вторая. Оценка стоимости денежного потока' практическое руководство ИНТЕРПРЕТАЦИЯ ПОЛУЧЕННЫХ РЕЗУЛЬТАТОВ

Извечная цель стоимостной оценки компании — помочь в принятии управленческих или инвестиционных решений, будь то поглощение, отъединение структурных подразделений или выработка и осуществление внутренних стратегических инициатив. Результаты оценки нужно проана­лизировать в свете решений, которые могут быть приняты незамедлитель­но. А поскольку большинство деловых решений сопряжено с неопределен­ностью и риском, вы всегда должны рассматривать стоимость в привязке к определенному сценарию и классифицировать свои оценки стоимости в соответствии с присущей им мерой неопределенности.

Решения, основанные на каком-то одном сценарии, как правило, вполне очевидны — и по содержанию, и но воздействию на стоимость для акцио­неров. Однако при множестве сценариев интерпретация полученных вами результатов и проверка их на достоверность — дело куда более мудреное. Мы советуем вам, как минимум, проводить дополнительный анализ по не­скольким направлениям.

Прикиньте, насколько сильно могут измениться значения переменных, из которых выведены оценки стоимости в каждом сценарии, не ставя под сомнение последствия ваших решений. Это покажет вам меру допустимой погрешности решений. Чем больше допустимая погрешность, тем спокой­нее принимать решение; однако слишком большая допустимая погрешность должна настораживать, В этом случае еще раз пересмотрите свои предпо­сылки, задавшись следующими вопросами. Если решение явно ведет к достижению намеченной цели, какие неблагоприятные события способны исказить его эффект? Насколько вероятны такие события? Если решение имеет отрицательные последствия, какие выигрышные шансы оказались упущены?

Оцените вероятность изменения ключевых предпосылок, на которых строится каждый из ваших сценариев. Постарайтесь ответить, в частности, на такие вопросы.

• Каковы последствия и вероятность изменения предпосылок, относящих­ся к внешней среде? Насколько они важны для полученных вами резуль­татов? Одни отрасли больше зависят от базовых экономических условий, чем другие. Жилищное строительство, к примеру, очень тесно связано с благополучием экономики в целом. С другой стороны, производство пищевых продуктов известных торговых марок меньше подвержено воз­действию общих экономических тенденций.

• Каковы предпосылки о конкурентной структуре отрасли? Сценарий, предусматривающий устойчивое увеличение рыночной доли компании, вероятно, менее осуществим на высококонкурентном, концентрирован­ном рынке, нежели в отрасли с фрагментарной и несовершенной конку­ренцией.

13. Расчеты и интерпретация результатов 527

• Каковы предпосылки, относящиеся к внутренней способности компании достичь результатов, предусмотренных сценарием? Скажем, в состоянии ли компания своевременно разработать новые продукты и производить их, удерживая издержки в ожидаемых пределах?

Разработайте альтернативные сценарии, подсказанные предыдущим анализом. При изучении первоначальных результатов могут возникнуть неожиданные вопросы, наилучший ответ на которые дадут лишь допол­нительные сценарии. Все это означает, что опенка стоимости по своей природе — замкнутый, круговой процесс. Оценка стоимости сама по себе зачастую позволяет глубже вникнуть в суть явлений, что влечет за собой составление новых сценариев и дополнительные исследования.

ИСКУССТВО СТОИМОСТНОЙ ОЦЕНКИ

Качество оценки стоимости в значительной мере зависит от правильного понимания оцениваемого бизнеса, отрасли, к которой он принадлежит, и общих экономических условий, а также от тщательности прогнозирования. Строгость мышления и усердный труд пробуждают способность к предви­дению. А верная методология - это лишь небольшой, хотя и необходимый элемент процесса стоимостной оценки.

Завершая вторую часть книги, мы хотели бы поделиться с вами двумя важными соображениями. Во-первых, избегайте коротких путей: они почти всегда оборачиваются не экономией, а. наоборот, дополнительной тратой времени впоследствии. Не спешите делать выводы, прежде уделите время построению адекватной модели оценки. Предварительные «инвестиции!» времени и усилий в полноценную модель всегда окупаются.

• Ваша модель должна включать в себя полные отчеты о прибылях и убыт­ках, о движении денежных средств и балансы, а также ключевые финан­совые показатели, такие как рентабельность инвестированного капитала, норма прибыли, оборачиваемость капитала и т. д. Одного лишь отчета о движении денежных средств, без баланса, недостаточно для стоимостной оценки.

• Стройте вашу модель на финансовых отчетах за прошлые годы. Пытайтесь охватить финансовые данные по меньшей мере за 5—10 лет, поскольку прогноз следует анализировать в свете результатов прежней деятельности, дабы удостовериться в том, что прогноз опирается на ре­альные факты.

• Не забывайте об усложнении финансовых отчетов, вызванном особен­ностями бухгалтерского учета и налогообложения. Учтите, что осве­домленность в бухгалтерском учете зачастую играет ключевую роль для понимания экономических основ бизнеса.

528 ^{Часть вторая. Оценка стоимости денежного потока: практическое руководство}

Второе наше соображение такое: все время нужно помнить, что стои­мостная оценка — это в той же мере искусство, как и наука, и по природ своей не вполне точна. Результаты стоимостной оценки очень чувстви­тельны к малейшим изменениям предпосылок, относящихся к будущим событиям. Взгляните, например, насколько восприимчива к таким пред­посылкам стоимость типичной компании, для которой будущий коэффи­циент Ц/П принят за 20. Изменение затрат на капитал этой компании н-0,5 процентных пункта меняет ее стоимость примерно на 12—14%. А из­менение темпов роста в следующие 15 лет на 1% за год меняет стоимость приблизительно на 7%.

При столь высокой чувствительности нет ничего удивительного в том, что стоимость типичной компании в течение любого трехмесячного периода колеблется на 15%, а то и больше. На рисунке 13.1 показано распределение квартальной изменчивости цен акций для 2117 компаний за 10 лет вплоть до 20 июня 1999 г. (где изменчивость определяется как половина разности между высшим и низшим значениями цены за квартал, деленная на сред­нюю цену за квартал).

Мы обычно стараемся, чтобы в наших стоимостных оценках разброс результатов укладывался в интервал ±15%, что совпадает с интервалом, который допускают инвестиционные банкиры. Даже профессионалы, за­нимающиеся оценкой стоимости всю свою жизнь, не всегда бывают точны, Словом, не заходите слишком далеко в своем стремлении к точности.

Рисунок 13.1. Изменчивость стоимости американских компаний, 1989—1999 гг.

(поквартальные данные по 2117 компаниям США)

Число наблюдений

12 ООО

10000

8 ООО

ЬООС

4 C0C

2000

О

			ч
			<		и к
			л		i, '^ч
					A s
			i		4
			/Л
			'Г
			;<		Л
			i
			J.		*
		<. ,к	i
			i
•					■
		* > i У : i	%
■" 1			~
		у			"<
Г-			■ ■		J
		Ц
			-'Л
					■
		шГ	' J Y		f L
			X '
■■ -
>			i		a

ft