11 Без учета репутации

поправочный коэффициент, поскольку оцениваем компанию на 1 января 1 999 г.; будь это более поздняя дата, нам пришлось бы компенсировать такую «отсрочку» добавлением к полугодовому коэффициенту соответствующего числа месяцев.

В сценарии обычного состояния бизнеса стоимость собственного капитала Heineken, как явствует из таблицы 13.4, насчитывает в обшей сложности 33,5 млрд голландских гульденов, или 107 гульденов на акцию. Аля того чтобы получить рыночную стоимость собственного капитала Heineken, мы сначала прибавили к стоимости основной деятельности рыночную стоимость неоперационных активов (избыточных денежных средств и рыночных ценных бумаг, а также инвестиций в неконсолидированные подразделения), что дало нам стоимость всего коммерческого предприятия, а затем вычли отсюда стоимоаь долга, миноритарного пакета акций и прочих не связанных с акциями источников финансирования.

Стоимость основной деятельности Heineken более чем вчетверо пре­восходит ее начальный инвестированный капитал (включая репутацию), что вполне согласуется с нашим прогнозом е сценарии обычного состояния бизнеса, где предусмотрена рентабельность инвестированного капитала почти вдвое выше средневзвешенных затрат на капитал.

^{13. Расчеты и интерпретация результатов} 534

Таблица 13.4. Heineken; стоимость собственного капитала

(сценарий обычного состояния бизнеса; числовые данные, кроме двух последних строк, — в млн голландских гульденов)

Стоимость основной дея1ельносги	32 450
Избыточные рыночные иенные бумаги	I 806
Финансовые посютш акшы	—L080
Стоимость коммерческого предприятия	35 836
Долг	1 661
Капитализированный операииошыи лизинг	0
Пенсионные обязательства	103
Привилегированны? акции	0
Миноритарное участие	564
Резерв на реструктуризации о	Q
Стоимость собственного капитала	33 509
Число акиий я обращении (о млн!	313,6
Стоимость собственного капитала в рз^е~о на акиию (в гульденах!	107

Мы оценили Heineken и еше в двух сценариях развития событий (которые вкратце очертили в гл. 11). Результаты всех этих оценок собраны в таблице 13.5. По сценарию ценовых войн мы внесли в предпосылки две поправки. Во-первых, мы предположили, что рост дохода Heineken в номинальном выражении будет нулевым, а в реальном выражении — отрицательным (-1—2%) вследствие изменения структуры цен. Во-вторых, мы исходили из минимальной кон­солидации: поглощения лобавят к росту дохода только 1% (вместо 3%). В этом сценарии стоимость собственного капитала Heineken насчитывает 87,6 гуль­дена на акцию — на 18% меньше, чем в сценарии обычного состояния бизнеса. Хотя ценовые войны ведут к снижению иен, это не может продолжаться непрерывно на всем протяжении 15-летнего сценария. Наш прогноз отражает такое видение ситуации.

В сценарии упорядочения рынка/отраслевой консолидации мы предусмот­рели такой же рост цен, как в базовом сценарии. Но при этом увеличили показатель роста, обусловленного поглощениями, так что к концу краткосроч­ного прогнозного периода рыночная доля Heineken достигает уже 7%.

Таблица 13.5. Heineken: сводка оценок стоимости в разных сценариях

Сценарий_

Ценовые Обычный Упорядочение/ войны бизнес консолидация

5,6 7,0

13,1 Н,2

35,8 48,5

33.5 46,2

106,9 147,4

60,0 25,0

_{I J}

>■ 114,1 •*--'

Средний рост дожмз, J 999—2003 гг. !а %) 2,4

Срслмян ROIC (с учетом репутации), 19Э9—2003 п le %) 13,0

Стоимость компании !в млн гульденов! 29,6

Стоимость собственного капитала (в млн гульденов) 27,5

Стоимость собственного капитала в расчете на акции (в гульденах) 87,6

Вероятность (в %) 15,0

_L

Ожидаемая стоимость на акиию (в г\льденах)

535 ^{Часть вторая. Оценка стоимости денежного потока: практическое руководство}

В результате стоимость собственного капитала насчитывает 147,4 гульдена на акиию — на 38% больше, чем в сценарии обычного состояния бизнеса.

Благоприятному сценарию мы придали более высокую вероятность, чем невыигрышному сиенарию, поскольку считаем, что агрессивная стратегия поглощений, которой следует Heineken, неизбежно принесет свои плоды Кроме того, мы полагаем, что рыночные барьеры, такие как государственное вмешательство на развивающихся рынках и местные олигополии, замедли глобализацию отрасли и удержат относительно стабильные иены. Взвесив оценку стоимости в каждом сценарии по вероятности его осуществления, получаем ожидаемую стоимость собственного капитала 114 гульденов на акиию, что примерно совпадает с рыночной стоимостью Heineken е декабре 1998 г. Стало быть, наше представление о перспективах Heineken мало чем отличается от рыночного. В обшем, это не удивительно, если учесть стабиль­ность пивоваренной отрасли и стратегию самой компании.

АНАЛИЗ ЧУВСТВИТЕЛЬНОСТИ

Важно понять, в какой мере выстроенная нами модель зависит от темпов роста и рентабельности инвестированного капитала. Для этого первым лелом нале провести анализ чувствительности к изменению темпов роста, нормы прибыли, оборачиваемости капитала и средневзвешенных затрат на капитал. Обобщенные результаты такого анализа представлены в таблице 13.6. Как видите, изменения нормы прибыли и темпов роста намного сильнее воздействуют на стоимость собственного капитала Heineken, чем оборачиваемость капитала. Но самое интересное — это влияние WACC при данной структуре капитала: похоже увеличение долга может добавить компании гораздо больше стоимости.

Результаты анализа чувствительности не содержат никаких сюрпризов. Прк относительно высокой рентабельности инвестированного капитала, какого уже достигла Heineken, наилучший путь для компании — ускорить темпы роста.

ИТОГОВЫЙ ОБЗОР

Heineken — благополучная компания, от которой рынок ожидает сохранения а привлекательной рентабельности капитала при умеренном росте {чуть быстрее чем по отрасли в целом). Поскольку эти ожидания уже встроены в рыночнух стоимость компании, Heineken придется придумать что-нибудь новенькое чтобы увеличить доходность для своих акционеров.

Таблииа 13.6. Heineken: анализ чувствительности

Базовое значение, Изменение Изменение стоимости