8. Схемы оценки стоимости 298

Использование реальных, вместо номинальных, денежных потоков и ставок дисконтирования

Оценивать стоимость компании можно на основании прогноза денежного потока в реальном выражении (скажем, в постоянных ценах 1999 г.) и дис­контировать этот денежный поток по реальной же ставке (определяемой, например, как номинальная ставка за вычетом ожидаемой инфляции). Однако большинство менеджеров мыслит в номинальных, а не в реальных категориях, так что, пользуясь номинальными показателями, как правило, легче добиться взаимопонимания. Процентные ставки обычно объявляют тоже в номинальном, а не реальном выражении (т. е. без учета ожидаемой инфляции). Более того, коль скоро финансовые отчеты за прошлые пери­оды содержат номинальные данные, прогнозировать будущие финансовые результаты в реальном выражении и труднее, и опаснее (в том смысле, что чревато ошибками).

Основная сложность возникает при расчете ROIC. Если отчеты о резуль­татах прошлой деятельности составлены в номинальных показателях, то и прошлые значения рентабельности инвестиций тоже имеют номинальное выражение. Но при прогнозировании будущей деятельности компании в реальном выражении такой же реальный характер приобретает и рента­бельность нового капитала. В результате прогнозируемая рентабельность совокупного капитала (нового и старого) превращается в сложносоставную конструкцию из номинальных и реальных элементов, которая не поддается осмысленному толкованию. Единственный способ справиться с этой про­блемой — перевести в реальное выражение прошлые данные, а это отнимает много времени и сил. К тому же. как мы убедились на собственном опыте, та дополнительная информация, которую приносят эти усилия, для боль­шинства компаний обычно не имеет существенного значения, за исключе­нием ситуаций с необычайно высокой инфляцией (см. гл. 19).

Дисконтирование доналогового, вместо посленалогового, денежного потока

В модели коммерческого предприятия, которую мы советуем применять, ис­пользуются денежные потоки и ставки дисконтирования в посленалоговом выражении. Однако, как следует из дальнейшего примера, концептуально верно также пользоваться доналоговыми показателями:

посленалоговый денежный поток

Стоимость

посленалоговом ставка дисконтирования

Посленалоговый доналоговыи „ .

- а - х (1 - ставка налога):

денежный поток денежный поток ^v '

Посленалоговая доналоговая _{u/i яшя}„_л„„

т в х (Z - ставка налога).

ставка дисконтирования ставка дисконтирования

178 Насть вторая. Оценка стоимости денежного потока практическое руководство Подставив эти выражения в исходное уравнение, получим;

_ _ос .. доналогоеый денежный поток х (1 - ставка налоги) /поим t ь ^аналоговая ставка дисконтирования х (1 - ставка налога)

доналогоеый денежный поток

доналоговая ставка дисконтирования

Однако в реальной жизни посленалоговый денежный поток — это не просто доналоговый денежный поток, скорректированный на налоговую ставку Налогообложение определяется не денежным потоком, а бухгал терским принципом начисления (например, компания получает налоговую льготу на приобретение оборудования не в тот же период, когда оплачивает это оборудование). Следовательно, посленалоговый свободный денежный поток не равен свободному денежному потоку до вычета налогов, умно­женному на налоговую ставку, Вы не можете просто принять за ставку дисконтирования доналоговую ставку и, применив ее к доналоговому по­току, получить тот же результат, какой дает рекомендуемый нами метод Совершенно очевидно, что провесги достоверный анализ реального диском тированного денежного потока с использованием доналоговых показателей невозможно.

«Формульные» версии метода дисконтированного денежного потока

В «формульные» версии метода дисконтированного денежного потока заложены упрощенные предпосылки о состоянии бизнеса и его денежном потоке (к примеру, темпы роста дохода и норма прибыли принимаются за константы), чтобы одной сжатой формулой можно было охватить весь денежный поток. К сожалению, подобные формулы чаще всего слишком упрощены для решения с их помощью реальных проблем, хотя они могут служить ценным инструментом познания.

Формула Модильяни-Миллера (ММ) особенно полезна для выявле­ния источников стоимости компании. По формуле ММ стоимость компании определяется как стоимость денежного потока от ее наличных активов плюс стоимость перспектив роста⁴. Эта формула зиждется на добротном эконо­мическом анализе, и ею можно пользоваться для иллюстрации ключевых факторов, влияющих на стоимость компании. Вместе с тем заложенные б ней упрощенные предпосылки (по крайней мере, в той версии, которая представлена ниже) делают ее весьма грубым инструментом для точной стоимостной оценки.

⁴ Af. Mtllerand К Mod^Uani Dividend Policy, Growth and the Valuation of Shares //Journal of Business. 1961 September P 411-433