14G Часть первая. Стоимость компании и задачи менеджера

жение издержек. Например, очень соблазнительно заключить, что у новой объединенной компании доход от реализации товаров будет равен сумме прежних доходов спившихся компаний плюс некая прибавка за счет пере­крестных продаж. Но в реальной жизни все может обернуться совершенно по-другому. Во-первых, слияние само по себе зачастую нарушает отлажен­ные взаимоотношения с потребителями, тем самым нанося ущерб бизнесу. Во-вторых, сметливые конкуренты никогда не упустят случай в суматохе слияния переманить к себе чужих клиентов, для чего специально нанимают выдающихся профессионалов по продажам, разработке новых продуктов и т. д. Наконец, по ходу слияния и сами потребители не стесняются вы­торговывать себе более выгодные цены и другие уступки, на что торговый персонал с готовностью соглашается из опасения потерять клиентуру и за­служить дурную славу. Невозможно переоценить те усилия, которых требует преодоление этих проблем, или недооценить тот вред, который неизбежно последует, если вы не сумеете с ними справиться.

Такие же ловушки таятся и на пути интеграции торгового персонала. На бумаге вы можете объединить сбытовые службы, чтобы продавать больше товаров той же численностью сотрудников. На практике же дела могут пой­ти совсем иначе, если сбытовые службы слившихся компаний не работают с абсолютно одинаковой клиентурой. Маловероятно, например, что эконо­мия на торговом персонале принесет хоть какую-то выгоду двум фирмам, выпускающим учебную литературу, одна из которых специализируется на книгах гуманитарного содержания, а другая — на учебниках по естествен­ным наукам. Ведь продавцы этих двух фирм обращаются к совершенно разным студенческим аудиториям, почти не пересекаясь между собой.

Иногда выигрыша в стоимости можно добиться посредством распро­странения профессиональных навыков и технологий в процессе слияния. Но этот путь, хотя он и пользуется громкой славой, весьма тернист. Многие менеджеры грешат высокомерием и в силу этого слишком оптимистично оценивают собственные профессиональные способности, которыми пред­стоит укрепить объект слияния. Здесь полезна разумная доза сомнения. Тщательно разложите все ваши «сокровища» по полочкам и разбейте пред­полагаемые выгоды на две категории: измеримые и явно обоснованные, с одной стороны, и вообразимые но, скорее всего, призрачные — с другой. Это поможет вам по крайней мере не спутать одно с другим и понять, какие у вас есть основания рассчитывать на успех.

Помимо анализа своей бизнес-стратегии и возможностей ее укрепления пскредством слияния или поглощения вам предстоит проделать еще много домашней работы, прежде чем ввязываться в сделку.

Такая домашняя работа предполагает детальное определение всех условий, которые необходимо соблюсти для верной оценки и заблаго­временного одобрения (или неодобрения) сделки. Конкретно это означает, что вам нужно четко ответить на следующие вопросы. Кто в организации формально должен одобрить сделку? Какая информация и когда должна

^{7. Слияния, поглощения и совместные предприятия} 242

поступать в совет директоров? Сделки какого типа должны получить одо­брение со стороны акционеров? Есть ли какие-то ограничения на формы вознаграждения, на предоставление опционов работникам поглощенной компании, на изменение премиальных схем? Какие нормы регулирования нужно учесть и каковы критерии одобрения сделки? Не содержат ли кон­тракты компании (с потребителями, поставщиками, работниками и т. д.) какие-либо положения, которые могут вступить в противоречие со сделкой того или иного типа? Каков налоговый статус компании и как на него может повлиять та или иная сделка?

Этап 2: отбор кандидатов

Компании, преуспевшие в слияниях и поглощениях, сами активно зани­маются поиском и тщательным отбором достойных кандидатов. Конечно, имеет смысл объяснить свои критерии отбора некоторым инвестиционным банкам и другим посредникам, кто может обладать некими особыми све­дениями о потенциальном кандидате. Но при этом лучше не сидеть сложа руки, в сторонке дожидаясь, пока инвестиционный банк предложит вам кандидатов на поглощение. Гораздо полезнее вести поиск самостоятель­но. Зачастую, когда инвестиционный банк предлагает вам компанию «на продажу», можно биться об заклад, что на эту компанию уже есть масса претендентов. В таком случае дело скорее всего кончится тем, что вы запла­тите слишком дорого, проведя стоимостную оценку и проверку кандидата в большой спешке, - едва ли это подходящие условия для успешной сделки.

Наилучший подход такой. Вы составляете обширную базу данных, включив в нее всех предполагаемых кандидатов из интересующих вас об­ластей бизнеса. Далее вы наблюдаете за многими кандидатами в течение нескольких лет и периодически обновляете собранную информацию. Вы присматриваетесь и к компаниям открытого типа, и к подразделениям компаний, и к частным фирмам, и к зарубежным компаниям (не в меньшей мере, чем к отечественным). Наконец, вы близко узнаете многих кандида­тов — в свете вашей бизнес-стратегии. На этом этапе вы, возможно, сочтете полезным сократить свой список кандидатов, пользуясь критериями отсева. Вы быстренько сбрасываете со счетов слишком крупные и слишком мелкие «мишени», как и обремененные несопряженным бизнесом. В итоговом перечне на этом этапе должны остаться кандидаты с крепким бизнесом, сулящие синергический эффект в наращивании доходов или снижении из­держек, близкие по культуре (что облегчает интеграцию), подходящие по цене и доступные (по крайней мере потенциально) для покупки.

Этап 3: углубленная оценка самых перспективных кандидатов

После того как вы сократили свой список кандидатов, оставив в нем горстку наиболее реальных, вам придется засучить рукава и приняться за кропотли­

243 Часть первая. Стоимость компании и задачи менеджера

вую работу — оценку стоимости каждого кандидата и выработку конкретной стратегии создания стоимости посредством слияния. Вам нужен четкий план действий, которые позволят с избытком возместить цену (включая премию), заплаченную вами за покупку. С учетом того, что ценовая премия составляет 30—40%. а то и больше, сверх рыночной стоимости компании-мишени до поглощения, вам лучше бы наверняка знать, насколько мощным и явным будет синергический эффект.

Оценивая отобранных вами кандидатов, не забывайте о разнице меж­ду их ценностью для вас и ценой, которую вам придется заплатить. Ваша очевидная задача — максимизировать первую величину и минимизировать последнюю. Важная отправная точка здесь — четко понять, какой будет стоимость компании-мишени в вашей собственности. Для этого надо опре­делить ее стоимость как самостоятельной бизнес-единицы, работающей под нынешним руководством, а также возможный чистый эффект синергии (с учетом потенциальных потерь для бизнеса, обусловленных слиянием, и расходов по сделке, включая издержки реструктуризации и плату посред­никам). Чем тщательнее вы разберетесь с каждым из этих элементов, тем лучше вы будете готовы к торгам и последующей интеграции.

Стоимость компании-мишени как самостоятельной бизнес-единицы следует рассмотреть с нескольких точек зрения, учитывая и средние оцен­ки фондовых аналитиков, и результаты прошлой деятельности, и планы нынешнего руководства Точно так же и синергический эффект следует с максимально возможной точностью разложить на составляющие и изме­рить количественно. Кроме того, вам нужно прикинуть, сколько времени потребуется для достижения этого эффекта. Не забудьте также о реакции конкурентов на вашу сделку, ибо такая реакция может сильно повлиять на финансовое положение объединенной фирмы.

Оценивая потенциальную синергию, необходимо определить не толь­ко те реальные преимущества от объединения усилий, которых могла бы достичь ваша компания, но и те, что доступны другим возможным претен­дентам на поглощение. Если ваши потенциальные преимущества меньше потенциальных преимуществ вашего конкурента, вы, вероятнее всего, по­несете потери в «войне» торгов. Синергические преимущества распадаются на три обширные категории, подробно описанные Биллом Пурше³.

1. Универсальные. Такие преимущества обычно доступны любой рациональ­ной компании-покупателю, которая обладает сильным менеджментом и адекватными ресурсами. Примерами служат многие виды экономии от увеличения масштабов деятельности (в частности, экономия на постоян­ных издержках в результате создания единого информационного отдела администрации либо в результате сокращения избыточного руководяще­го аппарата) и некоторые другие возможности (такие как повышение цен,

³ W. Pursche. Building Better Bids: Synergies and Acquisition Prices // Chief Financial Officer USA. 1988. P. 63-64.

7. Слияния, поглощения и совместные предприятия 245

уменьшение общекорпоративных накладных расходов или устранение непроизводительных затрат).

2. Специфтеские. Такие преимущества доступны лишь нескольким компа­ниям-покупателям, как правило, принадлежащим к той же отрасли, что и продаваемая компания. К ним относятся экономия за счет охвата (расши­рения географических границ бизнеса) и другие очевидные возможности (например, сокращение численности торгового персонала).

3 Уникальные. Эти преимущества доступны только конкретному покупате­лю (или продавцу).

Ценность синергии для покупателя и продавца зависит от типа синергических преимуществ и от того, в чьих руках находится контроль над их реализацией. Универсальные преимущества, будучи самыми доступными, обычно выпадают на долю продавца, равно как и уникальные преимущества, если контроль принадлежит продавцу. Но если уникальным преимуществом обладает покупатель, он может заплатить более низкую цену (поскольку не имеет конкурирующих претендентов на поглощение) и удержать у себя большую часть стоимости. Именно это происходит в тех случаях, когда покупатель располагает возможностью перепродать свое приобретение и когда его выбор мишени поглощения неограничен какой-то конкретной компанией.

Специфические преимущества распадаются между покупателем и про­давцом соответственно доле стоимости, которая достанется каждой из сто­рон, - в зависимости от того, что обе стороны ставят на кон и кто из них окажется сильнее и искуснее в ведении торгов.

При анализе потенциальной синергии следует рассмотреть возможности реструктуризации и финансового конструирования. Активы, обладающие большей ценностью для других владельцев, можно с выгодой перераспре­делить, прибегнув к ликвидации, отъединению, обособлению или выкупу за счет займа. Подобные меры позволяют также «материализовать» стоимость скрытых активов, таких как избыточные пенсионные фонды или недоис­пользуемые объекты недвижимости. И наконец, альтернативные финансо­вые схемы — такие как продажа с обратным лизингом, передача имущества в трастовое управление с выплатой роялти, паевое участие, управленческие акции, платежные союзы на случай непредвиденных обстоятельств и про­чее — тоже способствуют наращиванию стоимости, поскольку позволяют лучше использовать налоговую защиту, уменьшить капитальную базу без снижения прибыли и привлекать дополнительные средства оптимальным образом.

В экономике слияний/поглощений очень важную роль играют условия налогообложения. Более того, эта область непрерывно меняется, отлича­ется чрезвычайной сложностью и обладает особой спецификой примени­тельно к каждой юрисдикции и даже к обстоятельствам каждой компании. Почти все, что мы можем сейчас написать на эту тему, очень скоро устареет

247 ^{Часть первая. Стоимость компании и задачи менеджера}

и окажется неверным. В связи с этим мы советуем всякому, кому предстоит слияние или поглощение, установить прочные деловые отношения с квали­фицированными экспертами по налогообложению и не отпускать их от себя ни на шаг до завершения сделки.

Не менее важно также учитывать особенности бухгалтерского учета слияний и поглощений, ибо менеджеры обязаны предоставлять отчеты о результатах такого рода сделок в соответствии с определенным набором правил. (В гл. 5 мы затронули некоторые вопросы, связанные с методами учета слияний и поглощений.)

Этап 4: ухаживание, переговоры и торги

Теперь, наконец, вы готовы подступиться со своими предложениями к вашим излюбленным кандидатам на слияние или поглощение. Этот про­цесс «ухаживания» должен быть исключительно деликатным и может занять долгие годы, прежде чем дело дойдет до обсуждения фактических условий объединения. Многие продавцы вовсе не горят желанием ничего продавать: у них есть свои планы на будущее, и они предпочитают сохра­нить независимость. Если финансовое положение компании-мишени это позволяет, тут едва ли можно что-то поделать, пока обстоятельства не изменятся. Если мишень принадлежит к числу публичных компаний и ее оборонительные позиции слабы, вы можете попытаться взять ее силой (через враждебное поглощение), но это существенно осложнит вам работу по окончательной оценке мишени и создаст препоны для эффективной ин­теграции после осуществления сделки.

Процесс «ухаживания» имеет троякую цель: больше узнать о точках со­прикосновения двух компаний, дать возможность продавцам привыкнуть к мысли о предстоящей продаже и дать им возможность привыкнуть именно к вам как к покупателю, причем лучше всего формировать такую привычку в эксклюзивных переговорах, где вы могли бы выторговать себе более выгод­ную цену и более благоприятные условия, чем в конкурентной ситуации.

Как только продавцы соглашаются сесть за стол переговоров, торги на­чинаются всерьез. Тонкое и целенаправленное ведение торгов поможет вам избежать переплаты и не связать себя уступками, затрудняющими дальней­шую интеграцию и управление объединенной компанией. Компании, по­терпевшие неудачу при поглощении из-за чрезмерного завышения цены в процессе торгов или из-за неспособности надлежащим образом подготовить и осуществить сделку, зачастую сами становятся впоследствии объектами поглощения⁴.

⁴ См.: Mark Mitchell and Ken Lehn. Do Bad Bidders Become Good Targets? [Рабочий доку­мент.] Washington, DC: Office of Economic Analysis. Securities and Exchange Commission, 1985.

7. Слияния, поглощения и совместные предприятия 249

Ведение переговоров — высокое искусство. Их успех зависит от вашей способности бесстрастно отстаивать свои интересы, в то же время эффек­тивно, с пониманием, взаимодействуя с противной стороной- Здесь нужны также решительность и своего рода артистизм. Знать, как и когда покинуть стол переговоров, уметь четко сформулировать свои условия и, когда надо, пойти на компромисс, понимать, как можно увеличить «общий пирог», — все это очень важно.

Кроме того, вам наверняка захочется иметь под рукой действенные способы преодоления разного рода препятствий, возникающих в ходе пе­реговоров. Некоторые из таких «камней преткновения» произрастают на почве разногласий по поводу совместных перспектив, другие порождаются естественным желанием разделить риски. При покупке частной фирмы или структурного подразделения компании преодолеть разногласия помогают схемы платежей, обусловленных достижением установленных нормативов прибыли. В других случаях хорошо работают схемы платежей, привязанных к нормативу сохранности клиентской базы. Сохранность персонала тоже бывает очень важна, особенно в индустрии профессиональных услуг; «за­мораживающие» платежи и программы участия в собственности помогают удержать ключевых работников достаточно длительное время, чтобы новая компания могла нормально работать и стать привлекательным работодате­лем сама по себе.

В угаре торгов легко потерять голову и совершить непоправимые ошибки. Но если вы последуете изложенной выше схеме действий, вы из­начально займете выигрышную позицию. По крайней мере вам будет ясно, какова логика сделки, насколько компании подходят друг другу и на какие выгоды здесь можно рассчитывать. К тому же вы будете многое знать о компании-мишени и ее менеджменте.

Этап 5: управление интеграцией после слияния

С точки зрения акционеров, «управление после слияния» — это некий эв­фемизм, лукавая форма обозначения ситуации с возвратом ваших инвес­тиций. Как мы уже говорили, скверное управление после слияния довело до полного краха многие программы слияний/поглощений. В таблице 7.2 описаны три обширные группы задач, которые должно решить высшее руководство для проведения эффективной интеграции после слияния. Конкретный способ исполнения в каждом случае зависит от сложившихся обстоятельств.

1. Определить новую бизнес-модель. В общем это означает: обеспечить, чтобы стоимостный потенциал сделки получил конкретное воплощение в плане повседневной деятельности, который объединенная компания способна быстро выполнить. В этом плане должно быть четко описано, как две компании будут работать вместе и как могут быть реализованы

250 ^{Часть первая. Стоимость компании и задачи менеджера}

Таблица 72. Три области, где менеджмент должен действовать быстро

Необходимые действия

Определить

новую бизнес модель

Устранить неопределенность и конфликты

Преодолеть внешнее давление

1 Злллтьединое стрдюгическ<:е направление*