Ibboison Associates 1995 Yearbook. Bzw Equily-Gih Study 1994

Рисунок 18.3. Фактические премии за риск колеблются в широком диапазоне

(числовые данные — в %)

Надо сказать, что многие из этих европейских стран лишь недавно вли­лись в глобальный рынок. Следовательно, прошлые данные не всегда адек­ватно отражают текущую ситуацию. Но еще важнее, что рыночные индексы этих стран не представляют широко диверсифицированные портфели. Как свидетельствует исследование Ролла, большинство европейских фондовш индексов включает в себя акции менее 100 компаний и отличается сильной отраслевой концентрацией⁴, Рисунок 18.4 демонстрирует состав этих ин­дексов, а также индекс Херфиндаля (Herfindahl index), который служит ме­рой преобладания в каждом фондовом индексе небольшого числа отраслей, Как видите, для большинства стран индекс Херфиндаля имеет гораздо более высокое значение, чем для США или Великобритании. Ролл в своем анализе пошел еще дальше и измерил долю доходности каждого индекса» обязанную его отраслевому составу. Как показывает рисунок 18.5, в среднем около50% доходности объясняется отраслевым составом индекса. Крайний пример из этого ряда (хотя и более поздний) являет Nokia, которая одна обеспечил более двух третей фондового индекса Финляндии в 1999 г.

Идеальную оценку общемировой рыночной премии за риск дало бы измерение глобального рыночного индекса на протяжении длительного срока. К сожалению, глобальные индексы ведут свое начало с относитель-

⁴ R Roll. Industrial Structure and the Comparative Behavior of International Stock Msrbt Indices//Journal of Finance. 1992 March.

18. Оценка компаний за пределами США 413 Рисунок 18.4. Характеристики фондовых индексов

	Число
	компаний
Финляндия	1 >5
Не ретин	■ 25
UJneinfl	Ш И
Дания	■ 35
	Ш
Испания	Я 42
Шййиариа	■ Б1
Бельгия
Германия
Италии
fl>p<ttlLlV1P
Великобритания		I2M 310
cuw Япония

Отраслевой индекс Херфиклалл (и Ч)

Источник./? Roll industrial Structure and the Comparative Behavior of International Slock Market Ingres

Рисунок 18.5. Доходность фондовых индексов, объясняемая отраслевым составом индекса (числовые данные — в %)

Скорректированное значение в²

■

Италия ^ i 43

Дэнис L.r-.-v-if- ^j^uas^ r^vwV^;^:' ^ »^xl

Германия g?^;ffi*»y^vre^ ■^! £>0

КилерлАмйк 61

Ш.чм^мги:- fi у^ч^л^^^^ V:^ .c-l 62

Бельгии ^r>3

В срйдиш 49%

Источник* R. Roll Industrial Structure and the Comparative Behavior of International Stock Market Indices

653 Часть третья. Прикладные аспекты оценки стоимости

Таблица 18.11. Дифференциация долгосрочной доходности по деинлям размера компаний (числовые данные — в %)

Аеииль (размер Средняя арифметическая Надбавка

компании США) доходного, 1926—1997 гг. к среднему уровню

Крупнейшие	11,9	-0,3
9-я леи иль	137	0,4
ii-а деииль	Н.З	0,7
7-5> ЛС'ДИЛЬ	15,0	1.0
6-я леи иль	15,8	1,6
5-я сеииль	: 5.8	1,5
4-у дС'лиль	16.4	1,6
3-я деииЛЬ	17,5	2,4
2-я деииль	'8,2	2,6
Самые малые	21.8	5,4

Источник: Ibbotson Associates. Slocks. Bonds, Bills and Inflation: 1998 Yearbook.

но недавнего времени. В качестве более или менее адекватной замены при­ходится использовать рынок США как наиболее диверсифицированный и имеющий самую долгую историю. Для американского рынка мы советуем брать премию за риск 4,5—5% (как уже говорилось в гл. 10). Конечно, в Великобритании рынок существует дольше, чем в США, но он не такой ди­версифицированный. Согласно исследованию фирмы BZW, занимающейся анализом ценных бумаг, рыночная премия за риск в Великобритании укла­дывается в тот же диапазон, как и в США.

Коль скоро мы используем общемировую рыночную премию за риск, мы должны также оценивать бету относительно глобального рынка. Сегодня уже есть источники, откуда можно узнать значения беты компаний отно­сительно глобального рыночного индекса. Рыночные индексы рассчиты­ваются в долларах США. Стало быть, на бету отдельной компании влияют колебания валютных курсов. ' j ''

Логика предыдущих рассуждений подводит к одному важному вопросу: насколько сопоставимы рыночные премии за риск в разных странах. Помимо отраслевой концентрации существуют также теоретические доводы в пользу выравнивания затрат на капитал по всему миру, подсказывающие, как нужно подходить к оценке затрат на капитал. Эти теоретические выкладки зиждутся на том факте, что компании меньших размеров отличаются более высокой до­ходностью, нежели крупные компании (см. табл. 18.11), и что в большнетве стран средний размер компании меньше, чем в США (см. табл. I8.12)⁵.

Давайте проследим эту логику на рисунке 18.6. Начнем с линии МОДА, построенной на расчетах в долларах США, - полужирной прямой, которая начинается в точке, соответствующей безрисковой процентной ставке В США, и проходит через точку, где бета равна 1. Далее построим аналогич-

5

^{18. Оценка компаний за пределами США} 654

Таблица 18.12. Средний размер компаний в разных странах, август 1998 г.

^{_(числовые данные — в млрд дол.)__}

Деииль (собственный Средний размер Медианный размер иностранной компании

капитал компании США) по деиилям 1^~а щрддолТ

Крупнейшие 77,6

9-я деикль 33,8

8-я леииль 16,7

7-я деинль 10,0

6-я деичль 7,0 Великобритания 5,1

5-я деинль 4,9

4-ядеииль 3,4 Мексика 3,2

3-я деииль 2,7

2-я деииль 2,0

Самые малые 1,4 эразилия 1,7

Индскезия 0,7

Источник: Глобальные индексы Доу-Джонса.

ную линию МОДА (в долларовом исчислении) для такой страны, как Дания, где средний размер компаний значительно меньше, чем в США. В данном случае линия МОДА (пунктирная прямая на рисунке) имеет более крутой наклон именно потому, что средний размер компаний меньше.

Теперь рассмотрим «среднюю» компанию Дании. У такой компании бета относительно датской линии МОДА равна 1,0. Поскольку она мельче типичной американской компании, ее бета относительно индекса США бу­дет выше — скажем, 1,3.

Затраты на капитал в долларах для этой компании можно найти двумя способами. Допустим, безрисковая процентная ставка в США равна 6%, а рыночная премия за риск — 5%. Первый способ — вычислить затраты на собственный капитал относительно рынка США: 6% + 5% х 1,3 = 12,5%. Второй способ - вычислить затраты на собственный капитал относительно датского рынка. И опять они должны быть равны 12,5%, как показывает линия МОДА на рисунке 18.6. Отсюда следует, что исчисленная в долларах премия за риск на датском рынке составляет 6,5% (при условии, что бета компании относительно датского рынка равна 1,0, как мы оговорили чуть выше): 6% + 6,5% х 1,0 = 12,5%. ... \: -щ i\=«. ..- ■

Это означает, что, используя бету относительно местного рынка, вы должны также использовать рыночную премию за риск, отражающую раз­мер местного рынка. Если же вы используете бету относительно американ­ского или мирового рынка, берите американскую или глобальную премию за риск. Теоретически в обоих случаях вы получите одинаковые затраты на капитал. На практике ваши расчеты редко порадуют вас такими логически безупречными результатами, когда вы работаете с данными по мелким, неэшквидным и относительно молодым рынкам. К счастью, в большинстве случаев доступны более пригодные для употребления данные по глобально­му или американскому рынку (и бета, и премия за риск). Не забудьте только

656 ^{Часть третья. Прикладные аспекты оценки стоимости}

Ожидаемая доходность (в %!-

Премия sa риск на местном рынке = 6 5%

, 125

^{Mi о}

относительно местного рынка

0=1 3 относительно рынча США

Бета

Рисунок 18.6. МОДА применительно к глобальному и местному рынкам

учесть различия в безрисковых процентных ставках, если вы имеете дело с разными валютами.

РЕЗЮМЕ

В этой главе показано, как применять модель дисконтированного денеж­ного потока к компаниям за пределами США. Нетрудно догадаться, что применительно к каждой стране нужно внести соответствующие поправки на особенности национального бухгалтерского учета и налогообложения. В остальном никакой разницы нет. Определение затрат на капитал тоже подчиняется единым правилам по всему миру, за исключением отдельных составляющих (особенно рыночной премии за риск), к которым можно подходить по-разному. Мы советуем использовать общемировую премию за риск, поскольку к концу XX в. наметилась устойчивая тенденция к интег­рации рынков капитала.