4 Мы благодарим нашего коллегу Дейвида Кригера за проведенный анализ компании Heineken.

5 В 1998—1999 гг. Курс голландского гульдена холил в диапазоне 2,0—2,1 доллара сша. Сейчас голландский гульден зафиксирован на уровне 2,20 евро.

^{9. Анализ результатов прошлой деятельности} 355

РАСЧЕТ ФАКТОРОВ СТОИМОСТИ

Таблииы 9.10—9.17 иллюстрируют процедуру финансового анализа прошлой деятельности Heineken: в таблицах 9.10 и 9.11 представлены ее отчеты о прибылях и убытках и балансы за 1993—1998 гг.; таблииы 9.12—9.14 содержат расчеты NOPLAT, инвестированного капитала и свободного денежного потока за каждый год периода; таблица 9.15 демонстрирует порядок исчисления экономической прибыли; остальные таблицы из этого блока содержат вспомогательные расчеты и коэффициенты, которые используются при составлении прогнозов. В финансовых отчетах Heineken есть несколько статей, которые заслуживают особого внимания в контексте нашего анализа.

Поглощения и учет репутации

К 1998 г. Heineken произвела несколько поглощений и увеличила свои доли участия в ряде компаний. Самые заметные из таких операций — инвестиции 1996 г. а итальянскую пивоваренную компанию Birra Moretti и во французские Ficher и Saint-Arnould. Из-за столь крупных приобретений показатели

Таблица 9. JO. Heineken: прошлые отчеты о прибылях и убытках

^{(числовые данные — в млн голландских гульденов)}

ГОА	Т993	1994	1995	1996	1997	1998
Доход	9 049	9 974	10 443	12 189	13 512	13 822
Сборы, пошлины и налоги с продаж	-1 198	-1 359	-1 387	-1 621	-1 849	-1 806
Себестоимость реализованной пролуким
Маркетинговые р-тслоды	-1 219	-1 418	-1 580	-1 436	-1 642	-1 741
Сбытовые расходы	-756	-989	-1 028	-1 466	-1 637	-1 597
Упаковка	-1 ОН	-1 070	-1 151	-1 393	-\ 409	-1 448
Сырье	-663	-567	-616	-858	-876	-738
Прочие издержки	-1 257	-1 407	-1 336	-1 603	-1 878	1 923
Оплата труда	-1 643	-1 684	-1 734	-2 174	-2 274	2 295
Амсртизаиионное списание рспутаиии	0	0	0	0	0	0
Амортиэаиия	-501	-586	-556	-626	-744	-822
Операционная прибыль	798	895	1 006	1 012	t 203	1 453
Процентный и дивидендный доход	168	158	173	178	159	189
Процентные платежи	-152	-103	-99	-136		-117
Доналоговая прибыль	814	950	1 079	1 053	1 239	1 525
Налог на прибыль	-320	-318	-384	-369	-4%	-518
Миноритарное участие	24	-28	-31	-29	-21	-26
Прибыль до чрезвычайных статей	519	603	664	655	761	981
Чрезвычайные статьи «после вычета налогов)	0	59	0	0	0	0
Чистая прибыль	519	662	664	655	761	981
Изменение собственного капитала
Собственный капитал на начало года		3 973	4 354	4 734	4514	5 103
Чистая прибыль		662	664	655	761	981
Дивиденды по обыкновенным ашиям		-140	-203	-176	-\7Ь	-254
Переоценка		-13	-9	139	134	-151
Списания репутзиян		-127	-72	-839	-131	-612
Собственный капитал на коней года		4 354	4 734	4 514	5 103	5 066

357 Часть вторая. Оценка стоимости денежного потока: практическое руководство

Таблииа 9.11. Heinekcn: прошлые балансы

(числовые данные — в млн голландских гульденов)

Год	1993	1994	1995	1	996	1997	1998
Операционные денежные средства	173	204	210		246	276	283
Избы точные рыночные ценные Йумдги	1 393	! 536	1 945	1	382	Т 595	1 806
Дебиторская w должен ность	658	792	879	1	220	! 275	1 218
Товарно материальные тднасы	69С	687	793		985	• 026	995
Прочие оборотные активы	3U	359	(61		479	486	499
Итого обфпшые активы	3 228	3 578	4 189	4	313	4 658	4 793
Каловые осюзные средства	9 046	10 88?	II 383	11	672	14022	14 28)
Накопленная амортизации	-5 583	-6187	-6 669	-6	169	-8 368	-8 459
Чистые основные средства	4 363	4 695		5	503	5 654	5 824
Репутация	0	0	0		0	0	0
Инвестиции и авансовые платежи	541	646	738		838	945	1 080
Итого активы	8132	8919	9 641	10	654	II 257	11 697
Краткосрочный долг	-179	433	586		774	476	474
Кредитором задолженность	530	584	701		88S	903	907
Дивиденды (выплате	бь	86	105		106	106	129
Прочие текуш/е обязательства	951	1 123	1 223	1	454	1 564	1 708
Итого текуче обязательна	2046	2 226	2615	3	219	3 050	3 218
Долгосрочный долг	462	503	424		792	909	1 151
Отложенный налог на прибыль	584	582	624		635	629	601
Инвестиционные субсидии	130	119	119		100	100	83
Пенсионные обязательства	168	164	167		162	157	103
Постоянные резервы	528	616	612		821	909	94
Миноритарное участие	239	354	346		410	401	564
Итого собственный кагитал	3 973	4 354	4 734	4	514	5 103	5 066
Итого обяэателыпва и собственный капитал	8 132	8 919	9 641	10	654	II 257	П 697

деятельности Heineken до 1996 г. не вполне сопоставимы с показателями последующих лет В силу этого при прогнозировании мы будем придавать больше веса более поздним данным, нежели данным за ранние годы.

В результате этих многочисленных гюглошений баланс Heineken пополнился репутацией более чем на 2,3 млрд голландских гульденов. По правилам, действующим в США, репутаиию следует учитывать как отдельный актив, подлежащий амортизационному списанию на протяжении 40 лет. В Голландии же репутаиию можно сразу списывать на собственный капитал, и Heineken придерживается именно такой политики. Это затрудняет сравнение Heine­ken с компаниями, подобными Anheuser-Busch, которые следуют американской бухгалтерской практике В таких обстоятельствах ради сопоставимости показателей ROIC лучше оценивать результаты деятельности обеих компаний как с учетом, так и без учета репутаиии.

Резерв на переоценку

Каждый год Heineken вносит поправки в баланс и счет собственного капитала через так называемый резерв на переоценку. Подробности такого рода поправок

^{9. Анализ результатов прошлой деятельности} 358

Таблииа 9.12. Heineken: NOPIAT за прошлые годы

{числовые данные — в млн голландских гульденов)

Гол	1994	1995	1996	1997	1998
Отчетная ЕВ1ТА	895	1006	1012	1203	1453
Поправки на пенсионные обязательства	13	12	11	9	э
Прирост попаянных резервов	88	-4	209	88	3
Скорректированная fgilA	996	1014	1231	130'.	1461
Налог на cbita	-304	-363	-358	-447	-494
Изменение отлохенчых ил лоте	-2	42	11	-7	-28
ыорш	690	693	835	847	939
Налог на CBITA
Резерв по налогу на прибыль	.118	384	369	456	518
Процентная ымттб ишита	36	iS	48	43	41
Налоговая мат та гюпе^сисннич обязательствам	5	4	4	3	2
Налог на процентный лиход	-S5	-61	-62	-56	-66
Нало нз lbita	304	363	358	447	494
Соизмерение с чистой прибылью
Чистая прибыль	m	664	655	761	981
Плюс Прирост отложенных налогов	-2		11	-7	-28
Плюс Прирост постоянных резервов	88	-4	209	88	3
П\юс Чрезвычайные статьи	-59	с	0	0	0
Плюс Миноритарное участие	28	31	29	21	26
Скоррслтирооэнная чистая прибыль	71?	733	905	864	983
Плюс Послеиллоговые процентные плятехи	67	65	89	80	76
Плюс Проиенты па пенсионным обязательствам	9	8	7	6	3
Итого прибили, доступная инвесторам	792	806	100'	950	1062
Минус Послоналогоеыи процентный лохна	-103	-112	-116	-103	-123
nohlat	690	693	885	847	939
в отчетности не раскрываются, но	скорее всего	они	связаны	с прибылью

или убытками при переводе из валюты в валюту и переоценкой стоимости постоянных активов Мы рассматриваем такие поправки как неопераиионный денежный поток.

Правительственные субсидии

Некоторые правительства предоставляют Heineken льготный режим фи­нансирования, тем самым поощряя компанию к расширению деятельности в их странах. Такие льготы Heineken отражает в отчетности по статье «Инвестиционные субсидии* С ней можно обращаться либо как с дешевым источником капитала, включая всякое изменение по статье в финансовый поток, либо как с разновидностью операционных обязательств, включая всякое изменение в операционный денежный поток. Мы предпочитаем второй вариант, во-первых, потому что так проше, а во-вторых, потому что смотрим на правительственные субсидии как на выгоду от ведения бизнеса в новой стране, а не как на задолженность перед инвестором.

359 ^{Часть вторая. Оценка стоимости денежного потока: практическое руководство}

Таблииа 9.13. Heineken: инвестированный капитал за прошлые годы

(числовые данные — в млн голландских гульденов)

Год	1993	1994	1995	1996	1997	1991
Операционные оборотные акгиьы	1835	2 042	2 243	2 931	3 063	2 96*
Операционные текущие обязательно	-1 481	-1 707	-1 925	~1 339	-2 467	-2 615
Операционный оборотный капитал	355	335	319	591	597	га
Чистые основные средства	4 363	4 69S	4 715	5 503	5 654
Прочие актины минус прочие обязательства	-130	-119	-119	-100	-100	-81
Операционный инвесм'рованный капитал,
без учета регтутааии	4 SH7	4911	4 914	5 995	6 150	61Н
Кумулятивные списания репутации	522	049	121	1 561	1 692	2 30*
Операцжшный и ноегирс ванным капитал.
с учетом репутации	5109	5 561	5 636	7 556	7 842	8 417
Избыточные рыночные ценные бумаги	1 393	1 536	1 945	1 382	1 595	18»
Инвестиции н авансовые платежи	541	646	738	838	945	10SC
Итого средства инвесторов	7 043	7 743	8 319	9 776	10 382	II и
Итого обыкновенные и привилегированные акнии	.1973	4 354	4 ПА	4514	5 103	5066
Кумулятивные списана репутации	522	649	722	1 561	1 692	2JW
Отложенный налог на прибыль	584	582	624	635	629	HI
Дивиденды к выплате	86	86	105	106	106
Постоянные резервы	528	616	612	821	909	91?
Скорректированный собственный капитал	S694	6 288	6 797	7 637	8 439	9 012
Минори'арное участие	239	354	346	410	401	№
Долг	941	937	1 009	1 567	1 385	16?;
Пенсионные обязательства	168	164	167	162	157	101
Итого средства инвесторов	7 043	7 743	8 319	9 776	10 382	1130)

Пенсионные программы

В коние 1998 г. Heineken, согласно годовому отчету, имела нефондовые пенсионные обязательства примерно на 103 млн голландских гульденов по большей части относящиеся к операциям компании в Испании. По сути дела, такие обязательства представляют собой заимствование у работнике*. Соответственно мы и рассматриваем их как долг.

Проценты по этим обязательствам (согласно финансовым отчетам компании, процентная ставка составляет 5%), вероятнее всего, проходят т статье расходов на оплату труда, так что мы вычленяем их из операиионнъп издержек и относим к процентным платежам. (Обычно мы не вносим поправки на такие малые суммы, но сейчас делаем это просто ради иллюстрации.)

Налоги

До 1998 г. предельная ставка налога в Нидерландах составляла 35%. Эта информация пригодится при исчислении налогов, связанных с процентные доходом и процентными платежами,

9. Анализ результатов прошлой деятельности 361

Таблица 9.14. Heineken: свободный денежный поток за прошлые годы

(числовые данные — в млн голландских гульденов)

	1994	1995	1996	1997	1998
Ог^раиионнмй денежный поток
NQPLAT	690	693	885	847	939
	5Н6	556	626	744	822
Валовой денежный по га к	1276	1249	15 ГО	1591	1761
Минус* Грмрост оборотного капитала	19	16	-272	-5	225
Минус* Капитальные затраты	-919	-57S	-1414	-895	-992
Шнус: Прирост прочих активны	■ ^!1	0	-20	0	-17
Зыовые нн&естииии	-911	-559	-1706	-900	-784
Свободный денежный поток до учета репутации	365	690	-196	641	977
Инвестиции & репутацию	-127	-72	-839	-131	■612
Свободней денежный поток с учетом репутации	238	61Б	-1035	560	364
Неопераиионный денежный поток	-59	-101	39	28	-286
Посленал<говый процентный доход	103	112	116	103	123
Сокрлшение/приростизбыточных рыночных
ценных бумаг	-144	-4G9	563	-213	-211
Денежный поток, доступный инвесторам	138	220	-317	478	-10
Финансовый потоп
Посленалоговые процентные платежи	67	65	89	80	76
Проценты по пенсионным обязательствам	9	е	7	6	3
Сокрашение/прирост 1-) долга	4	-73	-557	181	-240
Сокрашение/прирост 1-1 пенсионных обязательств	4	-2	5		54
Миноритарное участие	-86	36	-34	за	-136
Дивиденды по обыкновенным акииям	140	185	175	175	232
Сокрашение/прирост (-) акционерного капитала	0	0	0	0	0
Итого финансовый поток	138	220	-317	478	-10

Отложенные налоги и постоянные резервы

V Heineken по счетам проходят 601 млн голландских гульденов отложенных налогов и 912 млн «резервов на дополнительное вознаграждение персонала» и «прочих резервов». Мы полагаем, что в данном случае всё это скорее постоянные, нежели единоразовые резервы. И отложенные налоги, и постоянные резервы мы прибавляем к собственному капиталу как квазисобственные статьи, а в NQPLAT каждого года вносим поправки на изменение таких резервов.

ЦЕЛОСТНАЯ КАРТИНА ПРОШЛОГО

Выстраивая ретроспективу, мы прежде всего обрисуем конкурентный ландшафт пивоваренной отрасли, а затем посмотрим, насколько Heineken, с ее стратегией и финансовыми характеристиками, вписывается в эту меняющуюся среду.

362 Часть вторая. Опенка стоимости денежного потока* практическое руководство

Таблица 9.15. Heineken: экономическая прибыль за прошлые годы

(числовые данные, кроме строк, снабженных особыми указаниями, —

в млн голландских гульденов}

ГОА	1994	1995	1996	1997	1993
ROIC без учга репутации (о %!	150	14,1	18,0	14,1	153
WACC in %;	10,5	9,6	8,9	8,3	73
Спрел 1в %1	4 5	4,5	9,1	5,в
Инвестированный капитал но лзчагэгода	45Я7	4911	4914	5995	6I5C
Экономичная прибьльбе! учета репутации	206	220	445	347	4М
NOPLA7	690	693	885	847	939
Плата ja «апитал	-483	-473	^439	-500	-15!
Экономическая прибыль без уче'а репутаиии	206	220	445	347
ROICz у-зтом регутаиии 1в %!	13,5	12,5	'5,7	11,2	щ
WACC (в %)	10,5	9,6	8,9	8,3	7.3
Спрел (в %J	3,0	2,в	М	2,9	4.1
Инвестированный капитал, на начало года	5109	5561	5636	7556
Экономическая прибыль с учетом репутации	151	157	331	216	ЗЫ
NOPLAT	Ь90	693	885	Б47	939
Плата за капитал	-539	-536	-504	-630	-5?6
Экономическая прибыль с учетом репутации	151	157	381	216	3W

Отраслевой ландшафт

Пивоваренная отрасль всегда отличалась фрагментарностью, региональной замкнутостью и медленным ростом⁶ За пять лет, вплоть до 1997 г., мировой рынок пива увеличивался на 2,5% в год. Как ожидается, с 1998 по 2010 г. он будет расти на 2,6% ежегодно, причем по большей части благодаря новым и развивающимся рынкам (см. рис. 9.4)

В 1998 г. на долю четырех крупнейших игроков отрасли приходилось в обшей сложности 20% мирового рынка пива. Такой фрагментарностью мировой рынок обязан главным образом региональным олигополиям. В большинстве стран доминируют две-три компании, контролирующие вкупе 80% местного рынка (или даже больше), причем, как правило, в каждой стране— свои ведущие игроки (см табл. 9.18). Вместе с тем Heineken — одна из всего шести пивоваренных компаний в мире, чьи доходы по меньшей мере на 50% складываются из продаж за пределами их родной страны (см. рис. 9.5). С другой стороны, Anheuser-Busch — типичнейший региональный производитель пива более 85% продаж компании приходятся на США

Даже несмотря на то что крупнейшие производители пива выносят бизнес за пределы своих родных стран, конкуренция на местных рынках не убывает. Это объясняется прежде всего вкусами потребителей (отдаюших предпочтение