Глава 18

Оценка компаний за пределами США

Все ли методики и принципы стоимостной оценки, изложенные в преды­дущих главах, применимы в других странах, помимо США? Абсолютно! Это не значит, конечно, что все рынки капитала настолько же эффективны, как в США, или что менеджеры повсюду в мире стремятся к созданию стои­мости для акционеров. Но наши соображения, касающиеся стоимостной оценки, помогут всем менеджерам, где бы они ни были, принимать более толковые стратегические и финансовые решения.

Как мы показали в главе 5, рыночные цены компаний в США под­тверждают достоверность модели дисконтированного денежного по­тока. Ситуация в других странах тоже говорит в пользу этой модели. Рисунок 18.1 иллюстрирует, как рыночная стоимость европейских ком­паний соотносится с их ROIC и темпами роста. Компании, опережающие других по уровню ROIC, отличаются и более высокими коэффициентами рыночная/балансовая стоимость. Компании, растущие быстрее остальных, тоже имеют более высокие коэффициенты рыночная/балансовая стои­мость, когда их ROIC превышает WACC. "'

В настоящей главе мы остановимся на некоторых особенностях стои­мостной оценки компаний за пределами США. Эти особенности распада­ются на три категории: бухгалтерский учет, налогообложение и затраты на капитал. Материал этой главы относится главным образом к Европе,

626

626 Часть третья. Прикладные аспекты оценки стоимости

9 8

Средняя вОКГ" (в %)

более 20 -? 16—20

_{I 7-}

^{С 11} L

^{91 6"}

_it:

5

_I

		-у s ___^_л*;	р
- _ . ^
^---—---__.	_р ^
..........—-11——-**^ггтг-..... * —
1 1			-^_f

12—lb

менее 8

менее 9 ^!) Бе] учета релугаиии.

9-13 13-25 более 25

Средние темпы роста продаж. 1994—1998 гг. '1в %)

Рисунок 18.1. Взаимосвязь между рыночной стоимостью, ROIC и темпами роста в Европе

Японии, Канаде и другим экономически развитым странам. Специфике стоимостной оценки на развивающихся рынках посвящена глава 19.

РАЗЛИЧИЯ В БУХГАЛТЕРСКОМ УЧЕТЕ

Серьезные различия в бухгалтерских стандартах, принятых в разных стра­нах, вероятнее всего, сохранятся еще какое-то время, но уже сегодня, по мере того как все больше компаний выходят со своими акциями на зару­бежные рынки, началась работа по согласованию этих стандартов. Более того, растет число стран, позволяющих компаниям на своей территории пользоваться Международными бухгалтерскими стандартами (далее — IAS)¹. Но как бы то ни было, а свободный денежный поток - и, следовательно, оценка стоимости — не зависит от методов бухгалтерского учета. Соблюдая процедуру, изложенную в главе 9, вы получите одинаковую величину сво­бодного денежного потока, какой бы системой учета ни пользовались. Од­нако при прогнозировании денежного потока мы опираемся на финансовые коэффициенты, такие как норма прибыли или ROIC. Процедура из главы 9 позволяет устранить некоторые различия в бухгалтерских стандартах, про­являющиеся в финансовых коэффициентах, — некоторые, но не все,

¹ В начале 200O г. Комиссия по ценным бумагам и биржам США приняла к рассмот­рению вопрос о том, чтобы разрешить неамериканским компаниям регистрировать свои акции на биржах США. если они используют в отчетности не американские бух­галтерские стандарты, a IAS. По нашим прогнозам, в ближайшие 5—10 лет IAS станут de facto главным бухгалтерским стандартом для крупных компаний повсюду в мире (кроме США).

^{18. Оценка компаний за пределами США} 628

Таблица 18.1. Сравнение финансовых показателей в разных системах учета: Hoechst AG, 1996 г. (числовые данные, кроме ROIC, — в млн немецких марок)

бухгалтерские	Германские	GAAP	Расхождение
показатели	стандарты	США
евп	4 013	3 119	-694
Чистая прибыль	2 114	1 090	-1 024
Совокупные а<тизы	55 125	55 827	702
Совокупный себсгвемнын капитал	М 508	75 091	583
Экономические	Германские	СААР	Расхождение
показатели	стандарты	США
Скорректированная EBIT	4 520	4 4)1	-109
NOPIAT	2 378	2 039	-339
Инвеаированный капитал, fiei учета репутаиии	37 143	37 669	526
Инвестирозаниый капитал, с у^чгом репутации	46 178	46 680	702
ROIC, без yiCTa репутаиии (е %)	6,4	5,4	1,0
ROIC с учетом репутации (в %!	5,1	4.3	0,8

Возьмем для примера Hoechst, германскую химическую и биотехноло­гическую компанию, которая в 1996 г., ради того чтобы получить регистра­цию на Нью-Йоркской фондовой бирже, перевела свои годовые финансо­вые отчеты, изначально составленные по германским бухгалтерским стан­дартам, на общепринятые бухгалтерские принципы США (далее — GAAP). Согласно германским стандартам, Hoechst показала чистую прибыль за 1996 г. в размере 2,1 млрд немецких марок. Однако после пересчета по GAAP чистая прибыль снизилась до 1,1 млрд немецких марок, то есть раз­ность составила ни много ни мало 1,0 млрд (см, табл. 18.1). При выведении таких показателей, как NOPLAT, инвестированный капитал и ROIC, расхож­дение результатов в двух наборах стандартов немного уменьшилось, хотя окончательно не исчезло. Исчисление по германским правилам учета дало NOPLAT в размере 2,3 млрд немецких марок, тогда как по американским правилам - 2,0 млрд. Полностью «примирить» две разные бухгалтерские системы невозможно, но использование для дальнейших оценок NOPLAT по крайней мере сокращает разрыв со 100 до 13%.

Основные заслуживающие внимания различия в учете касаются резер­вов, пенсионных программ, деловой репутации, переоценки основных средств, отложенных налогов, консолидации, перевода из валюты в валюту.

Отчисления в резервы — это неденежные статьи расходов, отражающие бу­дущие издержки либо ожидаемые убытки. Такие отчисления производятся из прибыли и образуют соответствующие резервные фонды на стороне обя­зательств баланса (или списываются с соответствующих активов).

629 ^{Часть третья. Прикладные аспекты оценки стоимости}

Правила формирования резервов разнятся от страны к стране. Где-то разрешается создавать резервы только под конкретные будущие расходы или убытки, тогда как в других странах допускаются резервы под некие не­определенные издержки. Там, где действуют более гибкие правила, компа­нии зачастую используют резервы для выравнивания прибылей, накапливая резервы в благоприятные годы и, наоборот, пополняя из них прибыль в скудные годы. Помимо этого, в некоторых странах резервы подлежат выче­ту из налоговой базы. Во многих случаях резервы составляют единственное серьезное различие между GAAP США и учетными системами других стран. Таблица 18.2 содержит краткий обзор правил, применяемых к резервам в разных странах. О том, как обращаться с разными типами резервов при исчислении NOPLAT, инвестированного капитала и свободного денежного потока, мы подробно говорили в главе 9.

Пенсионные программы

Как показано в таблице 18.3, пенсионные системы в разных странах сильно разнятся. По правилам некоторых европейских странах, таких, например, как Нидерланды, пенсионные программы компаний должны управляться незави­симыми пенсионными фондами или страховыми компаниями. С другой сто­роны, в Германии пенсионные обязательства просто проводятся через раздел обязательств баланса (как резервный фонд) и в конце концов оплачиваются из операционных денежных средств компании². Требования, предъявляемые к финансированию пенсионных программ в разных странах, тоже различа­ются. Программа считается полностью покрытой пенсионным фондом, когда, согласно принятым в стране актуарным стандартам, кумулятивные взносы в пенсионный фонд равны кумулятивным выплатам, которые причи­таются пенсионерам. В большинстве стран компании обязаны показывать недостаточное финансирование пенсионных обязательств либо в основной части финансовых отчетов, либо в примечаниях к ним. К нефондовым или недофинансированным пенсионным программам иностранных компаний приложимы те же принципы, с которыми вы познакомились в главе 9.

Деловая репутация

В некоторых странах стоимость деловой репутации разрешено напрямую списывать на собственный капитал сразу после поглощения³. В других стра­нах стоимость репутации капитализируется и подлежит амортизационному

² Компании в стране с одной пенсионной системой может консолидировать на своих счетах пенсионные обязательства подразделений, работающих в странах с другими системами. В результате даже в странах, где все пенсии платит государство, у компа­ний порой образуются весьма изрядные пенсионные резервы.

³ Такой порядок действовал в Великобритании до 1998 г., а в Германии, Швейцарии и Италии до 1994 г.

18. Оценка компаний за пределами США 631

Таблица 18.2- Непенсионные резервы

Страна

Можно ли создавать резервы под обязательства по неким неопределенным событиям! Если да, насколько крупными они могут быть?

Бельгия

Великобритания Германия

Дания

Истинна

Италия

Нидерланды

Норвегия Португалия

Финляндия Фракция

Швейцария

Шведе

Япония 1AS

Резер&ы могут создаваться пол неопределенные обязательства по определенным событиям

и требуют надлежащего оформления

Нет

Да

Только под определенные события

Да

Да, могут быгь весьма существенными у компаний, не имевших биржевой регистраиии и не ведущих международный бизнес

Нет, резервы мо<ут создаваться только под определенные риски и обязательств* на дату составления баланса

Да Да

Нет Нет Да

Да, могут быть весьма существенными у компания, не ииеюших биржевой регистрации и не ведущих международный бизнес

Да

Нет Нет

Каковы наиболее распространенные резервы?

Ожидаемые затраты на материально-техническое обслуживание; затраты из ресгруктуризаиию; убытки по незавершенным сделкам

Норма отсутствует

Ожидаемые затраты на материально* техническое обслуживание; затраты на реструктуризацию; убытка ло незавершенным сделкам

Убытки по незавершенным сделкам, по гарантийному обслуживанию. Все отражается в примечаниях к отметам

вероятные расходы или обязательства; текущие судебные тяжбы; капитальный ремонт/материально-техническое обслуживание

Ожидаемые затраты на материально-техническое обслуживание; затраты на реструктуризацию; гёыт кн по незавершенным сделкам; компенсация <н.еопределенных рисков»

Безнадежные долги; устаревание запасов; реорганизация; гарантийное о6с\уживанне; капитальный ремонт

Ожидземые платежи или взыскания, безнадежные долги

Сомнительные долги; устаревание запасов; чрезвычайные и ожидаемые будущие обязательства; модернизация добывающих мощностей

Норма отсутствует

Норма отсутствует

Ожидаемые платежи или взыскания, безнадежные долги

Безнадежные долги; реструктуризация; убытки по незавершенным сделкам; компенсация * неопределенных рисков»

Только под определенные события, такие как реструктуризация,

чрезвычайные обстоятельства Норма отсутствует Норма отсутствует

Подлежат ли резервы вычету из налоговой

Да,

при правильном оформлении

Норма отсутствует Да, большинство

Да, при четком определении

Да, в некоторых обстоятельствах и в определенных пределах

Да

Нет (главное исключение — пенсионный фонд)

Да, большинство

Да, в некоторых обстоятельствах и в определенных пределах

Норма отсутствует

Норма отсутствует

Да. при надлежа­щем обосновании

Да,

но под контролем

налоговых

органов

Нет

Норма отсутствует Норма отсутствует

Источник: Анализ McKinsey; информаиия за 1998 г

1лС>лии.\ 183. Пенсионные фонды и сопряженные резервы

Должны лн некий ГЛ***>СПЛ>

Fx ли аа. ш; тлыш-нО посетить

Е(ЛН Mel ПИЛОжГиО ПОСТ} fl J Ik

с «фондовыми пеномчч?

годовой pWff*!

Ног

нет

Д>Ес 1990л!

^ tcfuj отсутствуем:

da. за ршт* не

Иг-He»

da

О'рдаддос **t* прочие о6ч»лг*лктюд I ^ op.ua отсутствует

4&WfVtfM»'H ft *'<л\ ДО'дЛ ОМ *Oi»K

r*j|KM ■:iV_rl,-Hkv₁

ti.i Г(^Т*Ж*1*»1 :»СМЛ*и-*<д:С»

Hojtua ОЕсутгтдог

пинкам ю надоест о

t*№ НЛЛПНИЧ г f" и у i

По 2<rvafwy4 (Донкам

liO IhTyuDUUu писм* дм

По Акг\*фнымоц&и*

				—
<Г|МНЦ*1	Обычно гс**сч« платнт государство	—	Норна OTcyrcTGj'CT	—
Штнмзрм	д*		—
		kotui неогноелгя и- п#к>омнуА ф<шл
	лек w гмгмт государст&э	ItaptM uayic^tr		l |0С*<л tKyTCTBi'CT
	«*Ш Tl (ГК** Гг*+С И к		0.ракете* ^йшисог^е с#аде*лота	ПО ,(p.'v>C*"hJo. о-лчдч
MS		i-itpva оттутстоуст?

^{18. Оценка компаний за пределами США} 633

списанию на протяжении некоторого времени. В таблице 18.4 обобщены бухгалтерские подходы к учету репутации в разных странах.

В большинстве случаев ROIC следует вычислять как с учетом, так и без учета репутации. Как мы уже говорили, ROIC без учета репутации служит мерилом основной деятельности фирмы и является полезным критерием для сравнительного анализа компаний и для анализа тенденций. ROIC с уче­том репутации показывает, насколько плодотворно компания использует средства инвесторов. В частности, покрывает ли компания свои затраты на капитал, если брать в расчет ценовые премии, заплаченные за поглощения?

Надлежащая процедура вычисления ROIC с учетом репутации такова: прибавить к инвестированному капиталу совокупную стоимость репутации до вычета накопленной амортизации и не вычитать из NOPLAT никакие списания репутации. По сути, такой порядок действий «аннулирует» амор­тизационные списания репутации. Причина, по которой амортизационные списания репутации исключаются из экономического анализа, состоит в том, что в отличие от других постоянных активов репутация не подвергается

Таблица 18.4. Деловая репутация

Страна

Сразу списывается или капитализируется?

Если возможны варианты, какова типичная практика?

Бельгия

Великобритания Германия

Капитализируется Каин шифруется

Raima визируется

Амортнзаиконный период в случае капитализации

(максимальное число лет)

Дани»	Пс выбору ЮМПЗНИИ	Капитализируется
Испания	Капитализируется	—
Италия	До 1994 г по выбору компании;	Часто списывалась
	после 1994 г шнтэлизируется
Нидерланды	Го выбору компании	Все чаше капитализируется
Норвегия	Капитализируется	—
Перт алия	Капитализируется	—
США	Капитализируется
Финляндия	Капитализируется	—
Франция	Капитализируем (списывается	Капитализируется (списывается
	только 8 слеши с кеденежной	только в сделках с кеденеиной
	оплатой}	оплатой)
Швейцария	По выбору компании	Чаше списывается
Швеиня	Капитализируется	—
Япония	Капитализируется	—
IAS	Капитализируется

Ю- 12

Полезный срок экономической жизни, обичио не более 20

Г5 (для налоговых иелей! или на выбор ло 25% в гол {для прочих законных иелей)

5

10

5