Глава 22

Оценка страховых компаний

Устраховых компаний, как и у банков, основная деятельность и финанси­рование тесно переплетены. Поэтому при оценке страховых компаний тоже следует пользоваться моделью собственного капитала, а не моделью коммерческого предприятия. К тому же в операциях страховых компаний присутствуют некие уникальные особенности, которые заслуживают спе­циального обсуждения.

БУХГАЛТЕРСКИЕ И ЭКОНОМИЧЕСКИЕ ХАРАКТЕРИСТИКИ

СТРАХОВОЙ КОМПАНИИ

Есть три категории страховых компаний: компании страхования жизни, предлагающие долгосрочные контракты, по которым выплачивается либо пенсионный аннуитет, либо аккордная сумма страховки после смерти за­страхованного; компании имущественного страхования и страхования от несчастных случаев, таких как травмы (увечья, потеря трудоспособности) на производстве, автомобильные аварии, наводнения (затопления) или пожар; и компании вторичного страхования (так называемые перестрахов­щики), которые принимают на себя риски от других страховых компаний, когда такие риски слишком велики для первоначального страховщика. На все три категории в США распространяются жесткие нормы регулирование и три набора бухгалтерских стандартов: установленная законом системе учета для официальной отчетности перед регулирующими ведомствами

785

785 Часть третья. Прикладные аспекты оценки стоимости

общепринятые принципы бухгалтерского учета (GAAP) для публичной от­четности и учет для налоговых органов. Для страховых компаний в целом характерны две формы собственности: это может быть открытое акцио­нерное общество в форме традиционной корпорации или это может быть паевая компания, принадлежащая держателям ее страховых полисов.

В таблицах 22.1 и 22.2 представлены годовые балансы и отчеты о прибылях и убытках страховой компании TransAmenca, составленные на основе GAAP. Дальше на примере TransAmerica мы разберем общие экономические характеристики и приемы стоимостной оценки страховых компаний¹. Начнем с того, что страховщики получают от своих клиентов платежи, именуемые страховыми взносами, авансом, то есть до наступле­ния срока страховых выплат Таким образом, временная схема денежных потоков здесь противоположна той, какая свойственна большинству произ­водственных фирм. Производственные фирмы вкладывают деньги сейчас, чтобы получить приток денежных средств позже. Страховые компании бла­годаря страховым взносам имеют чистый денежный приток сразу (хотя в первом году они должны платить комиссионные своим агентам) и дальше в непрерывном режиме на протяжении почти всего срока действия страхо­вого полиса. Обязательства денежных выплат сосредоточены ближе к концу срока действия полиса. Вот почему страховые компании подвергаются столь жесткому регулированию - чтобы уберечь держателей полисов от недоб­росовестности или несостоятельности страховщиков. В случае банкротства страховой компании держатели полисов потеряют большую часть своих инвестиций, которая приходится на обещанные страховые выплаты. Одна из причин, побуждающих страховые компании поддерживать высокий кре­дитный рейтинг (AAA или Аа), заключается в том, что доверие держателей полисов помогает привлекать новых клиентов.

Крупнейшая статья обязательств страховых компаний — резервы и ре­зервные фонды (у TransAmenca в 1998 г. — округленно 32,4 млрд дол.). Они представляют приведенную стоимость ожидаемых в будущем обязательств компании — аннуитетов и аккордных выплат по смерти застрахованно­го — за вычетом приведенной стоимости ожидаемых страховых взносов от держателей полисов. Следующий пример (не относящийся к TransAmerica) иллюстрирует порядок калькуляции таких резервов (в дол.):

Приведенная стоимость Год 0 Год1 Год 2 ГодЗ Год 4 Год 5

Страховые выплаты 3928 4104 4284 4469 4658 0

Чистые взносы 3928 3209 2457 1672 853 0

Резерв 0 895 J 827 2797 3805 0

В году 0 представлен поток будущих страховых взносов, причитающихся страховой компании. В этом примере приведенная стоимость чистых

¹ Мы провели оценку TransAmenca в июне 1999 г., незадолго до ее поглощения компа­нией Aegon.

Тдблниз 22.1. Прошлые балансы: TransAmenca (числовые данные — в млн лол.)

	10*5	1 *w	1991	1002	1W	IVH		1096	1907	199в
ALTHHU
	Ifi 4*4	}fl S4&	УО Ш		20 97*	H	26 027	29 365	32 i5*	33 6»
	74	40	43	22	Oj	H	68	i72	1 n	159
	(1	■1	n		M	i:	C<	i>		i:
		1 535	1 121	m	2 015	: ы о	ЗШ	2 №	2 166	2 254
	i :jg	1 2d*	1 34в	1 №	1 652	2967	3 274	3 555	3 392	3527
	570	590	559	511	495		402		423	423
	1590	1 72*	i 734	1 7C6	1 929	2 481	1 974	2138	2 103	2095
^■^и noри^иш £ЧРГ*ч	651	M	(1С ■■		1 3*7	i ш	7SJ3	3 52Я	5 495	9 ГО1
I If. .1^ .'in;	: sj;	; зз;	7 311	6 506	7 527	?ш	a 537	e tj>4	5107	7 2Д7
Итт> лкптл	^ JUG		V! Ш		«051	40 194	47 944		51 173
	- IX	7 526	7 729	7571	7704	9173	1ft JU	1С J20		В :-S
	1 &4t	1 77Л	1 Bfffi	1 5*7	1 352	i m	1 672		209?	2 >9*
	Ь51	72*	667		1 367	1 667	2 533	)526	5 495	9101
Прочие? лбжшгли^на	164	Ю1	215	277	il	253	4b	60	25
Micro обямгрлншд	10 362	10112	10610	ID 331		12 720	чиьо	IS	13 652	19 6*13
	t6 550		20046		22 251	2*1 /19		29 J94	31 725	S2 1ЙЙ
		0	0	0	0	да	200	525	715	715
	225	225	№	425	425	316	315	315	'I	0
	76	76	77	7»	7b	69	:-.	6t>	61	63
Hprwrt к иене аъинн 'лрирзилгк каннтздз^		359	m	647	47 >	57	1"'	S3	0	0
Частое неродоовахное пр^рш^не ы№тал£	«	2	■■01	84	124	-265	1 сю	;s*	1 'Л4	: 943
	2 0*7	2150	2 035		2 W	2 557	28te	2923	3331	3 746
		5	т		-35	-ЗЯ	-29	-25		16
	2 92*		3 026	i --nr.		2ГЗ&	i ЗЙ0	1 141		5 706
	29 AW	31 78-1	33 652	32 29B	36 051	4039*	j; ^44	49Й75	5: 173	58 5C3

Таблица 22.2- Прошлые oi^ctw о прибылях и убшках: TransAmcnc^ Nhc^bho данные- — & млн дил 1

ы	1W	1990	1991	1992	IW	1994	19*5	1996	1997	199в
Ч*омЛ довед 0' Ъртьик сод	am	2 40)	2946	1221	1256	1 чЧ"	\ш	■ ш	: w	>S*7
		1 MD	1 7fe<	1 575	1 750	1 70J	1 990	2 102	2 169	2 274
Pca'*0v0fr4woc iTpOdwewe гагитала	Ы		6	8	»	Ji	53	39	42
	12U	1 173	1056	1 см		1042	1 165	f 196	Sf/1	ГЙ.1
	Ml	w	1 043	1 167		i CP	1 cir.	1 П4Г.	l 145
Итого деяЪы	6&3*	ь ад	t 3i b		4 633	SJS4	Ы01	6 226	; Г/6	6 429
	-МЬ2		^3 715	-2450	-2U6	-2156	-2 6S9	-7Ш	-26П	-257Й
	-439	1*1	-529	-I2S	-233	-162	-191	-269	-265	-2Й9
* 1рон*е ржилш	-I 655	-I SSI	-1 791	-l 1*3	-1 195	-1 4*1	-1 536	-1 595	"1 Vil	--. 7ИЧ
Итого C*VpiU*0**we		-SS76	-b 035	-I 7tf	-} 574	-*№	-4 566		-4 626	493d
П[К»-**'1 ml*: 1 ■'^п ■		-7sa		-569	-512	-574	-717	-690	-421	-429
11рн6а^ь^<клочнте^й> резерюр	454	ЗЬ9	Hi	651		791		^		1№»
Hw.i:4"t«irtit рггсрии	0	::	0	-91	u:	'01		-263	-16	0
	454	369	UJ	560	601	690			662	1 o*>J
I ' .i. ■■ ■ И» 11: ■^1' A* i	UJ	mi	-44		ISO	-262		\:9		356
	532	266	99	3*3	451	425	471	456	S32
0*4** СГДТ***		1	-АЧ	-100	-7i	-1	0	ii	26?	0
■■1.1-4 1 ■ . -j		766	y>	143	377	427	47'	456	7ЧЧ	707
Нлр^лртлмринйч ирнГШ -**> ЧИЛЗД HiU	1975	■ w	2150	2*Ш	2 1Й>	2290	2 557	2*e*	2 920	J 33»
Числа» стрнбим	332	266	5u	j*J	377		4-1	45*	7S4	707
Англдош ПО c/lUo«ifcft*Kb** л кп или	-1«	MS	-152	-1S7	-156	■14J	r<;	-JJ2	->23	-125
	*17	-16	12	-22	-24	-25	-15	-u	-3	с
	С	0	*>			J	0	0	D	L
Повода*	0	0	0	V	i:	0		-253	-25>	-167
	2047	7 1 H'	J ли	2100		2 357		2**0	3	\ M6

^{22. Оценка страховых компаний 505}

взносов равна приведенной стоимости будущих выплат. На конец года 1 приходится одним платежом меньше, так что приведенная стоимость будущих взносов сокращается. Между тем ожидаемая выплата страховки по смерти застрахованного приближается на год, так что приведенная стоимость страховых выплат увеличивается. Разность между приведен­ной стоимостью будущих выплат и приведенной стоимостью будущих взносов образует резерв. Поскольку резерв являет собой обязательство страховой компании, он включается в баланс на стороне обязательств. По мере поступления страховых взносов соответствующие суммы денег пополняют баланс на стороне активов (как инвестиции). В году 5 страховка выплачивается, и резерв исчезает из счетов обязательств. Точно так же сокращаются активы компании, поскольку денежные средства направляются на выплату держателям полисов.

Как показывает этот пример, с расширением страхового бизнеса (заклю­чением новых страховых контрактов) резервы увеличиваются. Безусловно, такие массивные обязательства есть элемент основной деятельности страхо­вой компании. Коль скоро чистая приведенная стоимость вновь выписанных полисов в основном имеет положительное значение, резервы представляют собой обязательства, которые создают стоимость для акционеров. По этой причине для оценки страховых компаний разумнее пользоваться моделью собственного капитала, нежели моделью коммерческого предприятия в це­лом. При этом свободный денежный поток для акционеров дисконтируется по затратам на собственный капитал.

Самую крупную статью активов TransAmerica в 1998 г. составлял порт­фель инвестиций, отраженный в балансе суммой 33,7 млрд дол. (округ­ленно). Примерно 90% этих инвестиций приходилось на облигации с фиксированным доходом. Страховые компании создают стоимость пре­имущественно двумя способами. Во-первых, на балансовых обязательствах: компании стараются выписывать такие полисы, чтобы приведенная стои­мость ожидаемых выплат была меньше приведенной стоимости денежных поступлений от страховых взносов (за вычетом операционных расходов, таких как комиссионные страховым агентам). Во-вторых, на балансовых активах: компании могут инвестировать денежные средства, поступающие авансом от держателей полисов, с более высокой доходностью, чем требу­ется для покрытия их собственного риска,

Взглянув на отчет о прибылях и убытках TransAmerica за 1998 г., вы уви­дите, что чистый доход от страховых взносов (в доналоговом выражении) насчитывал 1,8 млрд дол., а чистый процентный доход от инвестиций и того больше - 2,3 млрд дол. Страховые выплаты и возмещения (2,9 млрд дол.) превышали чистый доход от взносов. Однако итоговая прибыль (до выче­та налогов) имела положительное значение. Это не редкость, а, напротив, обычная вещь, когда страховые выплаты и возмещения превышают сумму взносов. Можно сказать, что источником прибыли для страховых компаний служит временная стоимость денежных поступлений от держателей поли­

790 ^{Часть третья. Прикладные аспекты оценки стоимости}

сов за тот период, пока не наступил срок выплаты страховки. Страховые компании в большинстве не стремятся извлекать прибыли из разницы в продолжительности между своим портфелем ценных бумаг и ссуд, с одной стороны, и обязательствами - с другой. Как уже говорилось в главе 21 (применительно к банкам), несовпадение в продолжительности денежных потоков не является источником стоимости. Краткосрочные обязательства приходится возобновлять по более высоким процентным ставкам, в резуль­тате чего ближайшие прибыли на несовпадении перевешиваются ожидае­мыми долгосрочными убытками.

Некоторые другие статьи активов и обязательств страховых компа­ний имеют непривычные наименования, поэтому сейчас полезно вкратце остановиться на определениях. И на стороне активов, и на стороне обяза­тельств присутствует статья раздельных счетов (в 1998 г. — 9,1 млрд дол.). Такие счета отражают чужие деньги, находящиеся в управлении страховой компании. Поскольку эти деньги не оказывают чистого влияния на баланс страховой компании, они проводятся одинаковыми суммами и на стороне активов, и на стороне обязательств. Отложенные затраты на привлечение новых клиентов (покупателей страховых полисов) представляют собой капитализированные комиссионные платежи, которые еще не списаны. В счетах страховых компаний встречается также резерв на незаработан­ный доход от страховых взносов, который отражает взносы, выплаченные компании авансом держателями ее страховых полисов. Другие резервы (резервные фонды) представляют собой денежные отчисления на покры­тие потенциальных, но еще не понесенных убытков по ссудам, предостав­ленным страховой компанией, отложенных налогов и пенсионных обя­зательств. Наконец, необлагаемые налогом резервы создаются на случай чрезвычайных обстоятельств (они широко распространены в практике европейских и японских страховых компаний, но согласно GAAP США, как правило, не разрешены).

Прежде чем переходить к расчету денежного потока, следует отметить некоторые различия между двумя системами бухгалтерского учета, кото­рыми обязаны пользоваться страховые компании в США: официальными правилами учета и отчетности, установленными регулирующими ведомства­ми, и GAAP, соблюдения которых требует Комиссия по ценным бумагам и биржам. В официальной системе учета упор сделан на текущей платежеспо­собности страховой компании, а не на потенциальной прибыльности:

Официальные принципы угета направлены на выявление способности страховщика в любое время выполнить свои обязательства перед держателями полисов и кредиторами. Вследствие такой нацеленности на платежеспособность в балансах, составленных по официальным правилам, активы и обязательства обыгно отражаются по стоимости, исгисленной на консервативной основе. Соответственно некоторым неликвидным активам, таким как обстановка и оборудование, а также капитализированные затраты на приелегение новых клиентов, не приписывается вовсе никакой стоимости (и они проходят под рубрикой ^непризнанные активы»). Применительно к балансовым обязательствам

22. Оценка страховых компаний 507 Таблица 22.3. Различия между официальными правилами учета и GAAP

не держак

я до погашения

Официальный учет
Затраты на привлечение	Относятся на расходы,
клиентов	когда понесены
«Непризнанные» дкгипм	Исключаются hj баланса
(такие <ак обстановка	и относятся на
и оборудование)	прибавочный капитал
резервы (по полисам	Оцениваются на основе
страхования жизки)	актуарных допущений,
	соответствующих тем
	(или более строгих),
	какие требуются при
	ревизии полисов
Привилегированные акиии	По затратам
Облигации, которые	По списанным затратам

СААР

Откладываются и спнсыеакж» с произведенного дохода, если доход их покрывает

Капитализируются исписываются согласно правилам FASB"

Оценивается на основе | ра зумных и реалистичных. актуарных допущений — обычно ниже, чем при офиииалуюм учете

По рыночной стоимости По рыночной стоимости

" FASB - Управление стандартов финансового учета США.

официальные правила угета требуют также исгислятъ резервы, относящиеся к инвестициям в активы, по установленным формулам, а резервы* связанные с предстоящими страховыми выплатами, - по установленным таблицам или другими консервативными методами².

Согласно GAAP, финансовые отчеты должны составляться исходя из предпосылки, что предприятие будет продолжать нормально работать, GAAP нацелены на снабжение инвесторов информацией, необходимой для принятия осмысленных решений о том, следует ли им приобретать или держать акции конкретной страховой компании. Отчеты, подготовленные по этим правилам, предназначены не для защиты или демонстрации плате­жеспособности компании, а на выявление ее потенциальных возможнекяей наращивать прибыли, дивиденды и темпы роста в целом³.

В таблице 22.3 обобщены главные различия между офидиальнымн пра-шами учета для регулирующих ведомств и GAAP. Первым пунктом сюда шючены затраты на привлечение новых клиентов (покупателей страхо­вок), к которым относятся прежде всего комиссионные, выплачиваемые страховым агентам. По официальным правилам, в полном соответствии .Консервативной природой, все такие затраты учитываются как по-[ые расходы. В GAAP сделана попытка привести в сос^етствие эти предварительные (авансовые) расходы с тем доходом, который они схщают да страховой компании, то есть с ежегодными страховыми взаосами от

¹ American Institute of Certified Public Accountants. Proposed Audit and Acr^ranttng Quide - Life and Health Insurance Entities. New York. 1998.

* Св.: 5. Mooney and L. Cohen. Basic Concepts of Accounting and Taxation of Property/ Casualty Insurance Companies. 4th ed. Insurance Information Institute. Addison Shuster, 1995. P. 85.

794 ^{Часть третья. Прикладные аспекты оценки стоимости}

держателей полисов. В соответствии с GAAP часть таких затрат откладыва­ется на будущее и затем постепенно списывается с производимого дохода.

Следующий пункт - «непризнанные* активы, по официальным пра­вилам, как уже отмечалось, они исключаются из баланса и относятся на прибавочный капитал Это эквивалентно включению их в балансовую стоимость собственного капитала, то есть хорошо знакомой большинству из нас процедуре из практики производственных фирм Согласно GAAP, те же «непризнанные* активы капитализируются и списываются на аморти­зацию, как принято у производственных фирм.

Далее идет крупнейшая статья обязательств страховых компаний при­веденная стоимость ожидаемых в будущем страховых выплат. Это называют резервом по страховым полисам, или резервом под будущие обязательства. При учете согласно официальным правилам такие резервы имеют большую величину, нежели при учете согласно GAAP, так как в первом случае опре­деляются на основе актуарных допущений, соответствующих тем (или даже более строгих), какие требуется использовать при ревизии полисов.

Двумя последними пунктами представлены финансовые активы, при­надлежащие страховой компании. Согласно официальным правилам, об­лигации, которые страховая компания не намерена или не может держать до погашения, учитываются по списанным затратам, а не по рыночной стоимости Акции учитываются по стоимости, указанной в публикуемом регулирующими ведомствами «Руководстве по оценке ценных бумаг» («Valuation of Securities Manual»). Согласно GAAP, учет в обоих случаях ведется по рыночной стоимости.

СВОБОДНЫЙ ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК ДЛЯ ДЕРЖАТЕЛЕЙ АКЦИЙ

В этом разделе мы опишем, как определяется свободный денежный поток для держателей акций, и покажем, что из отчетных данных можно вывести одинаковую оценку свободного денежного потока независимо от использу­емой системы учета (официальной или GAAP).

В таблице 22 4 изложен порядок определения свободного денежного потока применительно к страховым компаниям. Расчет начинается с денеж­ного потока от основной деятельности (из отчета о прибылях и убытках), затем к нему прибавляются источники фондов и вычитается использование фондов (выводимые из изменений в статьях баланса).

Заметьте, что при использовании модели собственного капитала обя­зательства (такие как долг и резервы) предстают элементом основной де­ятельности страховых компаний, а не просто способом финансирования. Оценка денежного потока от основной деятельности выводится после вычи­тания процентных платежей из чистого страхового дохода, а прирост долга рассматривается как приток денежных средств, с точки зрения акционеров. Не забудьте также, что изменения структуры капитала влияют не только

^{22. Оценка страховых компаний 509}

Таблица 22.4. Определение свободного денежного потока на акции

Денежный поток Источники от основной деятельности	Использование
Чипы* доход от crpaxoflw* Прирост кредиторской	Прирост инвестиций
сносов задолженности	и денежных средств
- Списание отложенных шрат + Прирост долга	+ Прирост дебиторское
на привлечение клиентов + Прирост прочих обязательств	задолженности
- Страховые выплаты + Прирост привилегированных	+ Прирост основных средств
и во!мешений акиии	+ Прирост отложенных
* Прирост стрзхо&ых обязательств	зафат на привлечение
и резервов^1'	клиентов
Спетый страховой доход/убыток	+ Прирост прочих активов
+ Ин&игги иионныи лохш	+ Прирост резерва
+ Прочие доходы	на незаработанные
-Прэчие расходь	страховые взносы
- Процентные платежи	и прочих резервов
-Налог на грибыль
= Чистая прибыль
* Пртрашение капитала
* Чрезвычайные статьи
-Дивиденды по привилегированным
кииям
-Миноритарное участие
s Денежный поток + Источники	- Использование
от основной деятельности
^11 № баланса

на затраты на собственный капитал, но и на величину денежного потока, приходящегося на акции.

Давайте теперь сравним оценки свободного денежного потока, выве­денные из финансовых отчетов, составленных в соответствии с GAAP, с одной стороны, и по официальным правилам учета — с другой (итоговый результат будет одинаковым).

В таблице 22.5 представлены отчеты условной страховой компании в двух системах учета. Разница между ними проявляется прежде всего в инвестиционном доходе. В этих двух методиках инвестиционный доход учитывается по-разному (и по долговым бумагам, и по акциям). В нашем примере компания держит в инвестиционном портфеле только долговые бумаги. Согласно GAAP, долговые бумаги подразделяются на три катего­рии. Первая — это облигации, которые компания держит до погашения. В официальной отчетности они отражаются по оценочной стоимости с уче­том списанных затрат. Иначе говоря, если пятилетняя облигация куплена за 900 дол. при номинале 1000 дол., то через год она, как предполагается, должна стоить 920 дол. (т. е. разница в 100 дол. ежегодно списывается на одну пятую). В системе GAAP и реализованное, и нереализованное при­ращение капитала отражается в отчете о прибылях и убытках как прочие доходы в доналоговом выражении. Вторая категория - это так называе­

797 Часть третья. Прикладные аспекты оценки стоимости

Таблица 22.5. Отчеты согласно GAAP и официальным правилам учета

{числовые данные — в млн лол.)

СААР			Официальный учет
Год	1998	1999		1998	1999
ОГЧГГ О ПРИБЫЛЯХ И УБЫ'КЛХ			ОТЧЕТ СП ОСНОВНОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ
Страховые взносы		80,0	Заработанный доход от страховых взносов		80,0
Процентный доход		47,0	Процентный доход		47,0
Прирашение капитала		5,0	Приращение капитала		3,0
Итоги доход		132,0	Итого доход		150.0
Страховые выплаты и возмещения		-90,0	Страховые выплаты		-50,0
Списания отложенных затрат			Прирост резервов по полисам
на привлечение клиентов		-27,0	Комиссионные		-35,0
Процентные платежи		0.0	Процентные платежи		0,0
Итого выплаты и расходы		11 7.0	Итого издержки		-130,0
Диалоговая прибыль		15,0	Чистый доналоговый доход		0,0
Нплог на прибыли		-5,3	Налог на прибыль		0,0
Чистая прибыль		9,8	Чистая прибыль		од
БАЛАНС			глине
Активы			Активы
Денежные средства	10,0	25,0	Денежные средства	10,0	25,0
Инвестиции	1000,0	10С2.0	Инвестиции	1000,0	1000,0
Отложенные затраты			Итого активы	1010,0	1025,0
на привлечете клиентов	100,0	108,0
Итого активы	1110,0	1135,0
Обязательства			Обязательства
Резервы	800.0	840,0	Резервы	900.0	945,0
Долг	0.0	0,0	Долг	0,0	0,0
Отложенные налоги	10.0	IV
Итога обязательства	810,0	855,2
Собственный капитал			Капитал и прибавочный капитал
А<иионерный капитал	50,0	50,0	Акционерный капитал	50,0	50,0
Нераспределенная прибыль	250,0	229,8	Нераспределенный прибавочный капитал
Итого	250,0	279,8		60,0	30,0
Итого обязательства			Капитал и прибавочный капитал	110,0	80,0
и собственный капитал	1110,0	1135,0	Итого обязате\ьства и капитал	1010,0	1025,0

мые торговые ценные бумаги. Они учитываются по справедливой рыночной стоимости на конец каждого финансового года, а приращение капитала по ним — как реализованное, так и нереализованное — отражается в отчете о прибылях и убытках. Третья категория - бумаги, доступные для продажи. В этой категории нереализованное приращение капитала учитывается как отдельный элемент собственного капитала акционеров, до тех пор пока прибыли или убытки не будут фактически реализованы.

В официальной системе учета, все долговые бумаги учитываются мето­дом списания затрат, а приращение капитала отражается в отчетности по амортизационной схеме за весь оставшийся до погашения срок проданных

22. Оценка страховых компаний 5Ц

долговых бумаг. В этом смысле официальные правила более консервативны нежели GAAP. Отсюда понятно, почему в официальной отчетности инвести­ционный доход составляет только 3 млн дол. - против 5 млн дол в отчет-кости по GAAP (см. строку «Приращение капитала» табл. 22.5). Разность в размере 2 млн дол. прибавляется к инвестиционным активам в балансе (поскольку эти 2 млн дол. представляют собой нереализованное прираще-кие капитала). Прирост инвестиций на 2 млн дол. включается в свободный денежный поток как отток денежных средств, частично компенсируя более высокую отчетную прибыль.

Еще одно серьезное различие между GAAP и официальной системой проявляется в учете издержек. В официальной отчетности совокупные издержки насчитывают 130 млн дол., тогда как GAAP показывает лишь 117 млн дол. И здесь опять обнаруживается консервативный характер официального учета: комиссионные (35 млн дол.) немедленно относятся на текущие расходы - в отличие от GAAP. Согласно GAAP, 35 млн дол. новых отложенных затрат на привлечение клиентов (те самые комиссион­ные) списываются в течение пяти лет по норме 7 млн дол. в год. Прежние отложенные затраты на привлечение клиентов в размере 100 млн дол, спи­сываются в течение пяти лет по норме 20 млн дол. в год. В результате сово­купное списание отложенных затрат на привлечение клиентов за 1999 г. в отчете на основе GAAP составило 27 млн дол. Сумма фактически выплачен­ных комиссионных остается той же самой, и в свободный денежный поток включаются фактические денежные выплаты независимо от системы учета. Налоговые эффекты по этой и другим статьям отражаются в свободном де­нежном потоке как изменение отложенных налогов.

Какой бы отчет мы ни взяли (на основе GAAP или по официальным правилам учета), в любом случае крупнейшую статью обязательств образу­ют резервы. В официальной системе величина резервов больше (на начало периода 900 млн дол. против 800 млн дол. по GAAP), как и изменение резер­вов за год (45 млн против 40 млн дол.). Эта разница объясняется главным образом более консервативной ставкой дисконтирования, используемой при официальном учете.

Вследствие всех перечисленных различий GAAP показывают более вы­сокую операционную прибыль, нежели официальный учет, но при этом и чистые инвестиции в балансе тоже больше (если принять в расчет все балан­совые статьи, такие как инвестиции, отложенные затраты на привлечение клиентов и отложенные налоги). В итоге свободный денежный поток ди держателей акций оказывается одинаковым — как и должно быть! - вне зависимости от системы учета (см. табл. 22.6).

Дивидендная политика не влияет ни на временную схему, ни на величину свободного денежного потока. Допустим, весь свободный денежный поток, представленный в таблице 22.6. выплачивается акционерам. Значит, среди акционеров распределяются 30 млн дол., хотя чистая прибыль составляет всего 9,8 млн дол. (часть денег может быть распределена в форме выкупа

800 ^{Насть третья. Прикладные аспекты оценки стоимости}

Таблица 22.6. Свободный денежный поток для держателей акций

(числовые данные — в млн дол.)

GAAP		Официальный учет
Гол	1999		1999
Чистая прибыль	9.8	Чистая прибыль	0,0
Изменение денежных средеж	-15 0	Изменение денежных средств	-15,0
Изменение инвестиций	-2 0	Изменение инвестиции	0,0
Изменение отложенных шрат		Изменение реверсов	45,0
t-a привлечение клиенгие	80	Свободны Р денежный поток на акции	30,0
И заменив резервов	40 0
Изменение отложенных налогов	53
Снсбэлкый денежный по1и<нэ акини	30,0

акций). Если компания выплачивает на дивиденды только 5 млн дол., то ее остаток денежных средств увеличивается на 25 млн дол., и стоимость ком­пании тоже возрастает на 25 млн дол., ибо приведенная стоимость процент­ного дохода от этих дополнительных денег равна 25 млн дол. Акционерам это безразлично: они получают 25 млн дол. либо непосредственно через распределение денег, либо через удорожание акций на ту же сумму.

ПРИМЕР СТОИМОСТНОЙ ОЦЕНКИ: TransAmerica

При оценке страховых компаний соблюдается тот же порядок действий, как и при оценке производственных фирм. Во-первых, мы изучаем преж­ние отчеты компании (о прибылях и убытках и балансы), откуда выво­дим годовые свободные денежные потоки и рассчитываем вспомогатель­ные коэффициенты. Это дает нам целостное представление о результатах прошлой деятельности компании, что, вкупе с анализом отраслевой струк­туры и сравнением с сопоставимыми компаниями, позволяет смоделиро­вать прогнозные финансовые отчеты.

Далее мы определяем затраты на собственный капитал, соответствую­щие альтернативным издержкам свободного денежного потока для акцио­неров. И наконец, принимаем необходимые предпосылки для оценки про­дленной стоимости за пределами прогнозного периода, а именно: выбираем подходящие значения долгосрочной рентабельности новых инвестиций и долгосрочных темпов роста прибыли.

Прошлые результаты

Прошлые балансы и отчеты о прибылях и убытках компании TransAmerica были представлены в начале главы (см, табл. 22,1 и 22.2). Таблица 22.7 содержит расчет ее свободного денежного потока, а таблица 22.8 - расчет отдельных коэффициентов. Чистый доход от страховых взносов в абсолют-

TjfrvHtLrf 22*7* Прошлые дсисйчшр потоки; Trin*Arn«rica 1чИСл»*ыС ланмъ1<г — to чян лол

г»		199a	im	1992	1993		1993	19%	1997	1996
		2 90»		1 271	US*		■ ш	i ли,	1 т	' Si?
		-*ь\	-529	-1Уг	-аз			-769	-2*5
СтрЮЭДЗЯ Прибыль дО Вншлн Н ftcnururwtfi		2-Ml	2 417	■ 0Й7	1023	1 313	1672	1 :/>	1553	1578
		з >;. i	-3 713	:• w	2 МО	-2 336	-2859	ш	-,■ 41:	->ft7fl
		11	1 fcj?	-'ИГ.		-	3162	6«9	1 S99	194
		I 4Д5	-2 СИЛ	ihi	:	423	303	-7146	-17)7	-2 684
		1 027	E29	-2 274	2 56?	1 '36	19?4		зг	-1106
Чистый *ч*»и»*нтнъй		1 M	1 764		i	1 763	i m	2 107	2 169	7 77*
		2 140	2СЯЧ	11(11		2СЛ4	i 195	2 238	1 697	1ОД
Прочие да^эль*		-1 S3)	-1 791	-1 18J	-1 195	-1 451	-1 536	-1 595	-1 553	-I 789
		.i	0	41	-ИТ	-101	-9J	-283	-16	с
		-103	А*	'215	ISO	-2*2	-235	-129	-130	-3^
РелчОи<а**ч»е трнрзшги»*? ■ j и итллд		yy	6	0	29	23	i>j	)9	■12	И.2
Нр^зичэйнуе статьи		0	-49	-1N>	-73	-1	0	J	262	И
поте* ОТ &Ж4**0л деятельности			2 314	-98	1579	3 75»	*349	1 r%	2 814	1330
Прочит чеючникн лпкжныд средств
			140	-191	♦461	517	92	^71	163	272
Прирост н^^l^^^г^>м^^0I^;^"i^'1^^^->«.тfт.т^ и орочч»		-72	2^Т 0	519	-53	295		-41	732	*Ь9
Итого flfO^* иооииики йенел'н^ q.<*cj»		93	-7о	-710	-513	222	793	130	694	742
HkT№U)0«bMM£ inwv Югллп
		2 'О*	1 Ь]1	* Вй7	2 679	1 525	5530	и»	2 э;о	i S01
HflHpVT jfttfttfllUX фСЛСТ» й IfUtUXpOtHUX HH№THUHff		-3*		-21	'1	-25	3	«И		2/
		Я	Н	-736	1 130	Й5		-747	-217	68
Прирост осадой* ерштд			6J		№	1 315		2S>	-163	^>
Прирост нем термальны* и прочил		-484	-54	1 1*9	-9%	36		-we	-2 dS^	г w
Прирост СНМЖСННШ litHA ^Jiri'i"' t-'iii'^T		134	зс	-4*	224	551		\ь\	-36	-5
			| /Ы	-1 502					-6*9
ДшдаыН At; фичдиенревлчм»				£54		-41	' -i -и":		1377	-I 6SI
Прирос *дСлП		-472	201	-116	131	1 449	i Wj	-?	-4D93	^r «3
MHHOf**up-v* участия		С	0	0		№		зг5	19с	'11
Пррртм привилегии"**"** амий		D	С1	да		-109	-1	0	-315	D
Прхдо1чде лотами		-75Р	-63"	-569	-512	-374	71?	-б»	-471	-429
			4'	169	314	946	-, 094		-262	115
		164	т		:eo	IMS	155	149	' 3J	125
Hj>o^ct эбияткн***^ дкцнЯ и одпрАДО « «•ртгпрли^пнол л	;|и£или	14	-123	^10	H	77 e	-1	466	-392
Англии к гомж kj акции		173	4;	"6?	314		-1 1>й	616	-262	IIS

Таблмиа 22.8. Прошлые иоаффини^нты: ТглгкAmerica Тчиг.

Cm l4*H)

Иинегт-ч^онмкй лшгЛнцмп 9,9

РОСТ грОч** $.9

Poet с<^э*уг>*«^ «вдиз ■*!.9

Cnw»w» дожита ытра» i-a пэ-чдар-ме m*m?*(W-m<Twv 15,9

f Ijl'bH* ^M\ftts+^{V$YHHf .72,6

С (йвО v pXfWi **♦* ■ nAm>0 3S_t0

НтУдодожмде привЫяЬ 27,8 ПрМптнМ ДОТОкм/до

rfwCWl+Wi <*llK*H^l-MfTlt np*iS**4* 5S,6

i*yjiVcfew»*i-u*i ijt* та* 2*9 *

Огира_мимнуе ле*с*^г oei£Tt^Of*>r>TiHwH д-ода 0.6

j\#6rf"r<*i** 1Ш\»*Мм:Кт>^*НС1И* r. . 22,9

Ростэпчкп no р*мА*и*Ы" счета*. 11,9

дачные

кроме снабженных особыми указаниям»*.

- в %!

(Ml <4**J |*<*3 iw mi 1ЧЧъ М4/ !»>46

u		-50.5						19.1			24.6			Й.я			-»,6			i>
		^7 ?						ИЛ			6.6			7,5			7.3			7J>
		HI						П.1			С J			C.I			0.Г			V
		...						-1.7			e.W			-0.9			3,7			2A
		«Ui						W						3,t			-чю			*QA
		11.9			-J 1,6						■ ■						14/
		-76.0			-3,1						119						*>			111
■16,1		MM			170.9			157*			*			1***6			1*4,6
		11,0			1«			122			10J			H>			1**6
Ш		H2			№.*						70,0			71.1			41.*			91.9
11.4					26,1									2S.0			19.2			23,2
3572		35.0		35,0			35.0			35.0			35.0			35.0			35.0
30 J		36.*		25Л			36.0			33,3			22.0			>9.6			33,5
*U		?^		ьл			7.4			7Л			"~			4.1
		6*.4		АУЛ			33,4			29.2			39,11			■-1			IV
KM		229.5		229,0			335,3			24C,4			219.4			127,7			143,7
	п.*		i.^1'			"2			1,1			7-6			2J			:^
23Л	17,7		41.7			46,7			51.3			».3			37Л			35.^1
	27.6		34.2			55.4			5J.;			>"^T.i			59,2			5-*.*i
593	139,b		153,6			16S,4			106.0			i-,.;			t" i.-			113,4
16,9	13.6		№			22,0			52.0			й,з			55,7			65,6
14(4	11.9		*3.7			Htb			13.T			*4t9			93
2M	31,0		26.0			30.4			27.*			30,3			36,6
1.2	5,6		'л^1			47			V"			Vtj			C.4			to

Табл. (окончание)

Гол

Резервы и инвестиции

Чистые денежные выплаты/взносы

Чистое прибавление резервов/взносы Резервные фонды/страховые резервы

Инвестииии/страхоеые резервы (безразмерная величина)

Анализ собственного капитала

Собственный капитал/инвестииионные активы Собственный капитал/взносы

Фактический собственный капитал до поправок (в млн дол) Требуемый собственный капитал (в млн дол)

Прибавление/Распределение (-1 собственного капитала (в млн

Итоговые коэффициенты

Рентабельность собственного капитала

Рентабельность активов (чистая прибыль/совокупные активы)

СААР: поправка на убытки

СААР- поправка на подписные расходы

СААР' поправка на комплексный коэффициент GAAP, поправка на операционные статьи

СААР: поправка на прибавочный капитал Заработанный доход от взносов/резервы взносы/и нвестииионные активы

Резервы/совокупные активы (безразмерная величина)

Резервы/взносы (безразмерная величина) Приблизительные издержки финансирования

(подписные убытки/средний плавающий остаток) Денежные выплаты/взносы Денежные затраты на привлечение клиентов/взносы

805 ^{Часть третья. Прикладные аспекты оценки стоимости}

ном выражении уменьшается с 3,2 млрд дол. в 1989 г. до 1,8 млрд в 1998 г., а в относительном выражении (как доля совокупного дохода) - с 47 до 29% соответственно. Расходы тоже сокращаются: с 5,6 млрд до 4,9 млрд дол. При этом чистая прибыль увеличивается с 332 млн до 707 млн дол. Самые важ­ные для нас показатели - рост совокупного дохода (который в рассматри­ваемый период оказался отрицательным) и рентабельность собственного капитала (составившая в среднем 10,7% в год).

Прогнозирование свободного денежного потока

По результатам нашего собственного анализа прошлой деятельности Trans­America, а также по данным опубликованных аналитических отчетов мы смоделировали для компании финансовые прогнозы на 1999 -2008 гг. (см. табл. 22.9—22.12). Рост совокупного дохода в номинальном выражении мы прогнозируем на уровне 2,6% в год. Рентабельность собственного капита­ла, согласно прогнозу, к началу периода (1999 г.) составляет около 12%, но постепенно убывает до приблизительно 8% к 2008 г.

Обратите внимание, что свободный денежный поток для держателей акций в случае страховых компаний определяется точно так же, как в слу­чае банков. Это денежный поток, который может быть распределен среди акционеров, но не обязательно выплачивается на дивиденды в том же году, когда произведен. Если мы обратимся, например, к прогнозу на 2002 г. в таблице 22.11, то увидим, что прогнозный свободный денежный поток на акции составляет 449 млн дол., но из них прогнозируемые фактические ди­виденды — только 172 млн дол. Остальная часть, 277 млн дол., представля­ет потенциальные дивиденды, которые, согласно нашей предпосылке, тоже будут выплачены. Они могут быть направлены на пополнение денежных средств или сокращение долга без какого бы то ни было влияния на стои­мость компании, поскольку приведенная стоимость процентных доходов или расходов, связанных с подобными изменениями, в точности равна са­мим этим изменениям остатка денежных средств или долга.

Определение затрат на собственный капитал

Во время проведения стоимостной оценки TransAmerica (июнь 1999 г.) бета компании составляла 0,78. Воспользовавшись МОДА и взяв в качестве рас­четных параметров доходность 10-летних казначейских облигаций (rj) 5,1% и рыночную премию за риск (г_т) 5,5%, получаем затраты на собственный капитал (k_s) 9,4%; i

*, = iy + [E(r_m) - ryjp « 5,1% + 5,5% x 0.78 = 9.4%.

Далее дисконтируем по этим затратам свободные денежные потоки на акции за каждый год прогнозного периода.

CMW л:н#»*ыг i» .млн

20ЛО 2001 2002 2004 ИНН 2005 «0*

N41/ влфии

Чистые оо*м%* сршт

Итого «тльч

Г\Ул«; обшиби пи _ _

Итого сФш^ЮМ

12 2#9	3J4#»			33 JJI		?: ?3i	14 ?40
12*	127		in	ltt		141		И1	155
Ш	С	D	с	0	:	D	1	1	0
2 213	2 220	2 2*1	2 312	2 343	24IS	2 iTO	2 S*4	I ж	;■ w
3 463	3 474	JS40	3 617	3 497	3 779	!8Ь5	3 953	4 0«$	4 239
«3	423	421	421	421	421	*23	42)	473	423
2127	21/4	J22J	2 271	2 370	2 372	2 424	2 477	2 га	7 444
10011	10 512	И 0,1/	11 109	12 169	11777	II 416	HiW	N 791	16 107
; at?	8 339		9 370	9932	10 528	11 160	11 Si9	12 11*	14C89
Ш	59 749	41 212	42 7S*	44 370	44 M	67 «21	fc9 680	71 618	Г5

s 14

47J

* hi

*i9e

1S19

я 14

4 241

£ Ml

am

2 3S1 10011

0

10 51?

9GV*

2 404

11037 0

9fc70

2*56 II 5B9

0

km u 1И

2Я6 12 777 0

11 7\1 13 416

0

17 «1 2664

14C67

П744

2746 14 791

JJ 617 /15

19*3 27S*

J2 992

715 D

u

о

1943 2 824 3) m

715 о

1943 2 8*4

33 4*1

71> 0

о

1 943 ?#*> -16

33 754

ти

i 62 0

1943 2949 -4Ь

4 743

4/83

W MS 59

Ы 212

1

34 z6a

7IS

: 13 0

1 943

2 991 _-46

Jt 300

71J ■^ч

-1

1 w 3 037

34 47)

m

о 43 0 1943 3063 -41

Л9 0

a о

1943

3129

-4b

j 0Л9

2 877

о

2OS60 2 1 359 22 MO 23 74 24993 26 339 2? w 30 821 31219

ns :>

:

194* 3225 -44

62 756 M 370 66 №3 67 828 49 683 71618 75 775

^{Таблица 22Л0. Прсинмные отчеты о прибылях и убытках; TransAmerica [числовые данные — в млн &вл.)}

"~1111: г :

		1000		ДХ12	«КМ	г«и		IO0b	2007
'й*:1ъй ^wji от ир*1ЖВД* nimrnn	1 ОД	1 979	1 972	2 015	2 0V9	2 Ю5	2 151	2198	2 247	2 Мб
	2367	2277	2 263	2302	2322	2343	2364	2 j35	2407	24S2
	м	42	42	42	43		44	и	44	45
	747	тм	А40	мт	0-14	1 гоз	1 060	1 124	1 191	1 9&
	U66		1317	^s л45	' >70	■ гад	1426	1454	148*1	i 5-ез
ИТСГО дП^ГнЫ	6 312	6 >я		6593	6 738	6 дез	7*1*4	7 205	7 372	7 725
Стричь*-? выпл*1Ы N rt:iLuCU*t+4l	-2926	2*452	-3016	л т	-3151	~) 220	-} Д1	4 *63	1 *J7	sm
	-275		-2В7	-В4	-чоо	-307	-313	-320	-327	-3*7
Прочие | .1: ■: - и	-7 651	~> 61J	-1 ИЛ	-1 676	-1 1JU	-1 966	-2 013	-2 062	-> ii.i	-2 219
И wo Л vytfJ 1иг и \\крхкн	-5 3S2	-5045	-5 148		-* 371	-5493	-561Я		-S877	-6151
N[.i> 1 'In.' ffunCKM		-530	-549	-566	-626	-667	.."1	-;'5f	-807	-915
	730	756	?56	754	741	726	715	701	688	660
	0	0	0	0	0	0	0	0	0	0
йО*№П>№ таибнч.»	730	756		754	741	726	715	701		660
Ни**}' понудь	-255	-265	-265	-264	-259	-255	-250	-245	-241	-2 31
Г1р**6*чь до -^l-'^Hd-hs- OH+v	474	491	491	490	482	473	465	4S6	o47	439
^1 t шдодйим nam	0	0	0	0	0	0	0	0	0	0
	*74	401	40:	'190	4*2	473		*^сл
Нерйиф&д£»£И»Ш Прибило rtt -t^Ltt ГШ	3 746		2 824	2864	; !Ht	: [цп	2 94J	3037	3083	3177
'ч I'm Прибыль	474	491	491	490	4*2	473	W>	456	44?	429
	-It*	-172	-т	и 72	169	-166	-163	-160	-156	-150
	0	0	0	■?	с	|?	0	0	D	D
	-} г?'	-279	-279	•J7?	-270	-264	-257	-251	-244	-23C
	0	0	0	0	0	0	i>	__J>	0
Че(яспр<да«нкы пр*6ычь на «:н=и гаи	2 7*4	2 624	2 064	2 9№	2 949	2 99J	" 3037	3 083	3 "23	3 22?

ТлЛлнил Прогноз денежны* поюьо»; T>ai>*Am*ricA ^чнглоиьн? дднньк* — в млн дОл \

				Предо*
	\т	2000	2001	21КЙ	2001	2004	2005	2006	ncpcnpciiea
	; ш	1 929	1972	LIS	7 059	7105	■ 1М	7 198	?34Ь
СгиКЗНКЧ OtWw ««pel КЗ призрение КЛКИЭД	-275	-2*1	-287	-294	-500		-313	-320	-342
	1 Ы 3	' Ь4Й	1 ЫТ4	1721	WS9	3 798	* 837	1878	2 005
	-2 926	-2 932	-3 016	■ се i	-V15:	-3 720	-3 291	-3 363	-3 590
	21J	258	2Й.1	2i-9	275	281	287	2ч|	313
		-2 691	-2 751	-2 0)4			ЗИМ	■ П7й	-3 277
Ч^сти* гггди****** if«nit г**тс*	-i ^	-1 04Ь	-1 С49	1 С91	-1 11?	-1 141	-1 166	-1 192	-1 272
4*CtiM flfJOJ^ThWH ЛСМЛ*	7 367	2 277	2 283	? №2	2 322	2 343	2 364	2 385	г 452
	2013	г №3	2 IS?	2233	2 3U	.' W	.> 4*6	2 578	ни/
Г (рочии и\ъы	-1 est	-1 вгз	-1 044		1 Ш		-20ГЗ	-2Ш	-2219
		0	□	й	i'			i>	'
На*л»г гю пр**Ь*ль	-2SJ	06S	-26S	-264	-2S9	-2SS	-250	-745	-231
	44	4}	4J	43	4^	4>	44	14	45
Ч№№« ****** < ww*	0	0	0	0	0	0	0	0	0
Лсмгьнин г*по<ст ооюоной ^нгедиюстн	1 714	1 ?79		^_ 1 345			146J
Прочие ичи**нии< j«u»tt «рглетт
ГТр-pOU кредТОрСНгЙ ЗДАОЛХе*ИЧиЛН И Мри**нх l'.-j.i -ч.: ■■	-44	7	45		$4		58	60	47
	• 14	17	10	18	19	19	19	30	71
	-29	*Ь	63	70	7J	75	У?	во	88
Ha>PMK>MIXf AW4)*yt (редок
	-1 44?	271	277	284	290	296	y|i		JJ0
Прирост ленон'мх цк-jx'n н крлкгкздмны* «яеесп*инй	33	С	2	3		3	3	3	4
Прирост irfnrypcw JMt*v*r khl»: in	-41	щ	13	49	51	53	55		гЛ
При»ст осмэеиыхереш»	-м		47	77	и	Д2	■^		99
Псуртст нгиятгршьнъа И ПрОЧНХ испил-	»1	472	550	530	Ш			470	797
	32	47	4К	4*Р	"'1	5Т	52	S3	52
		А19	«17	*t**2	1 035	1 C8I	1 130	1 юс
	2 1*2	495	4:?	424	4JU	415	44	"" 407""
Пр*ррстАа*/а	3	291	>70	t:o	<И5	682	71\	762	ТО
	-19*			с	с		й		0
	-350		-S49	~№	-426	-667	-711
	1 4J7	45 Т		449	«39		470	410	зео
	?й	\7?	172	172			:ьз	Г60	150
Лрл^аст Ы&кноде«ных **j **й и поправки * псрастредсшнеР -рнб**^	ij 1 271	0	о 279	с 17?	■ 170	2М	□ 257	с 251	0
	1437	451	450	449	439	430	420	410	led

Таблица 22,12, Прогноз ключевых коэффициентов; TransAmerica

^{11 »i[ .г.г11.iч I ■ ланныг кро^р снабжгнны* особыми укд-З^ниями, — $ *Х)}

	19*9	2000	2001	2002	2003	2С04	2№S	2006
Pi*^-* ГТр,|«1ШХ KMHXfHt		V			W	aj
Ииик. Ik 1Чг+*»-в-*ч иа.1^^1ии^:ти|нн		?0			?Л	70
П(>**|ми**« «днюдWtC*c*yrt4*>r 1.' i"..	*м	0.1			*.i	ti		0.1	*м
Гфн|**ц#ч*г ^ питал* -.исл&га* н^ализсвз^^сово^ ^t>i.>u^	0.1	од	0,1	o,i	i>.i	01		11.1	0.1
	6 0			W	АЛ	bf*
Реет npo-м* «аодоа	2,0			2 0	2.0	:.с		2 3	-о
Реп <СФжулного ДОЧДО	-р В			}Л	22	2,2	2,J		W
	155,0	1JMI				та	isj а	1SW1	IS3.0
	u.6	и.ь	14.6	14.Ь	14.6	■ 1 X	14 ь	14.6	UA
		67Д	$5.5	64.0	S3.0	ш	г l.i		77Л
	23.0	20.3	20.2	20.3	203	30,3	20,2	20,3	20.4
	зяо	35,0	ЗЯО	35,0	35,0	».«	35.0	35.0	ISA
Hл*лт/вонivnmtiл« -рл£и>.ъ	35.0	35.0	35.0	35.0	35.0	35.0	35 0	Э5Л	35Л
	6.5		6,5	65	6.5	6,5	65	6,5	6,5
	35,0	35,0	35.D	35.0	35,0	)5.0	35.0	35,0	35.0
Ла*п*ссб< таенный де'Ънш		177.5	167,6	198.7	210.1	222 0	23*.5	247,5	290.0
Qi№uho*w* средств tfcov**>rK»fl	2.0		и	is.	л г	:м:	:.g	2А	2.3
.'. i^:- - 1. v.'.y?tnn>ni4''4HLrwe ДОЖУ	35,1	35,1	35.1	35,1	35.1	35.1	35,1	35,1	35.1
	54.9	5*,9	54,9	5«.9	5*.9	И.9	54.9	S*,9	54,9
	112.7	112,7	112.7	112,7	1127	112 7	П2.7	112.7	112,7
Put* .it'iu' згшмныы	10.0	5Х'	5.0	5.0	5.0	>.&		5,0	5Л
	9,5		9.J	^(лз	).5	т.;	:0	45	■»,5
	37,2	37.2	37.2	37.2	37.2	37,2	37.2	37.2	37,2
		ОС		п.г		■;.Г-	:,.г	0,Ф	0 0
чни к .ъсчежние ^а.шц'ли^	143,7	■		139,7	139.7	139,7	139^	139Д	139Д
			1W..J	tbb,3	;**>,3	166J	166^	166.3	166J
	ад	ь.з	6,6	М	М	м	( 1	м	6,6
Иидеа и пиастра f^f^d 1&>|»)нсрнэ4 ьеличнка!	1.05	1,05	1.Q5		1.0S			1.05	».о>

Табл. 22.12* »уч«"'**г>«-^>

[ctoBc*t<U4 «дю^ дл TVj~pjK»₊ in и\и ли I 6 ОН

ТрИЧп*Н* CQCVntf ИI Mil |ДДО1№ ) 4 7*3

Сюстонниз адтпа* нэ^сгат юля to ***** *о*) 5

Г»*-тг*5с»***'Чтъ <_Я1»-тм* *я ^ящ тиы 11\6

^TWV № деотдо-нде «ли пд 9,4

З^и^лнчим лдозд чт*}||>;щфгъ*р№ bj

.*! **Х ».'м и*|4>и lk SCTHttf 5,J

Про<М* _

»»~ mt 2*>2 2»J

	14,7		14Д
?^..o	2*4,7	241,*	25M
S c6i	si№	S Hi	; i ■-
4 7B!	4B2C	JBfib
-27*	-279	-277	-270
4 741	4 7Д1	4MJ4	4HM
10д	10,1	1{U
9.4	9*4	9.4	9,4
1.П	n >	и к	::Л
*5	47	Э7	24
2Ш	2t»40
17,*	173
9,4	9Л	5^
H.l	tf
		■ l^	207
m	10.2	itu
	л."	:i.b:	*'*
			1*W
14,6	14*	Hi	14.*
	167,6
		Ш	bM
40)		4W
		iJ
0 6
17,1			16*4
и	V	U	M
139,7			739,7
17,0	1«

iw.i ;w K^v^iHJn

(*7	1*'		14^		147
					221 J)
S 216	5 2S*				5 41S
	4 W		5 042		3 IBS
	-/ЬГ		-251		-230
**Чг>	■i		4 W		5 117
4.1					M.-
п.:
ir	-1		-U
		1 уы				4 1-V
1b.O		15,4		14.9		IV*
ЗА				W
ьл		t.j		Ь5
		Ш
		V
XT
		in.:				1H0
		14^		»4Ф6		H,b
1б'Фь		167,6				H.-.f,
						v.M
415		43t0		43.6		4S,3
6,6		6,7		M		7.0
				6,4		6.7
				0J		Ll/:
16,2		16.0		15J(		IV

l.i 1.1 1,2 1,2

Ш,7 nv 13Э,7 )39,7 17.0 17,0 17Л 17Л

812 ^{Часть третья. Прикладные аспекты оценки стоимости}

Оценка продленной стоимости

Как и при оценке производственных фирм, продленная стоимость (т. е. приведенная стоимость свободного денежного потока на акции за преде­лами прогнозного периода) исчисляется по формуле факторов стоимости. В примере с TransAmerica сюда входят все свободные денежные потоки после 2008 г. на бессрочную перспективу. Формула факторов стоимости для расчета продленной стоимости (CV) в модели собственного капитала выглядит следующим образом:

_cv-~

где ЛУ - чистая прибыль за последний год определенного прогнозного периода (в нашем примере - 485 млн дол ); g - долгосрочные темпы роста чистой прибыли (которые в данном случае

принимаются за 0%); г — долгосрочная ожидаемая рентабельносгь нового собственного

капитала, инвестированного в компанию (принятая за 12%); k,~ альтернативные издержки собственного капитала (-9,4%)

Подставив в формулу соответствующие числовые значения, находим про­дленную стоимость для TransAmerica;

cv "M'-fl ^!Ы|] 5156

^CV=----9.4%-0% '=^5156w~

Наконец, дисконтируем эту величину на 10 лет по затратам на собствен­ный капитал, чтобы вычислить приведенную продленную стоимость (2297 млн дол.).

В таблице 22.13 показаны итоговые оценки собственного капитала TransAmerica, полученные двумя способами: обычным методом дискон­тированного денежного потока и методом экономической прибыли (дис­контированная ЕР плюс балансовая стоимость собственного капитала на начало прогнозного периода). По определению, оба метода дают одинако­вый результат.

УПРАВЛЕНИЕ НА ОСНОВЕ СТОИМОСТИ В СТРАХОВЫХ КОМПАНИЯХ

В этом разделе обобщены некоторые соображения по поводу того, какое прикладное значение для страховых компаний имеют ориентация на стои­мость для акционеров и анализ дисконтированного денежного потока.