5, В особых случаях дольше 5

Обычно 51в некоторых случаях 20)

До 40

20

«Разумный периол>, обычно 5 10-20

3 (В некоторых случаях 20)

Полезный срок экономической жизни, обычно не более 20

Источник: Анализ McKinsey; информаиия за 1998 г.

634 Часть третья. Прикладные аспекты оценки стоимости

износу и не подлежит замене. Для других активов амортизация символизи­рует их физическое старение и тот непреложный факт, что изношенные и старые активы в конце концов должны быть замещены новыми.

Что касается компаний, которые сразу списывают репутацию на соб­ственный капитал, то в данном случае для вычисления ROIC с учетом ре­путации просто прибавьте это кумулятивное списание к инвестированному капиталу. Всю необходимую для этого информацию, как правило, можно найти в примечаниях к финансовым отчетам компаний.

Переоценка постоянных активов

В некоторых странах активы можно периодически переоценивать, дабы учесть эффект инфляции. Такая переоценка проявляется в увеличении основных средств и соответствующем увеличении собственного капитала. Это делается ради того, чтобы показать результаты деятельности компании в текущих ценах В Нидерландах, к примеру, активы можно переоценивать ежегодно, чтобы отразить чистую реализуемую стоимость В Италии, Испа­нии и Португалии активы разрешено переоценивать лишь в каких-то осо­бых обстоятельствах. С другой стороны, в США и Германии активы вообще нельзя переоценивать; активы всегда отражаются в отчетности по затратам на их приобретение, то есть в прошлых ценах (см. табл. 18.5).

Как и в случае с репутацией, ROIC следует вычислять и с учетом и без учета переоценки ROIC с учетом переоценки отражает результаты деятель­ности компании безотносительно к тому, когда приобретены ее активы, и в силу этого служит полезным критерием для сравнительного анализа. A ROIC без учета переоценки показывает, насколько плодотворно компания использует средства инвесторов (покрывает ли она свои затраты на капитал, если брать в расчет фактические цены ее постоянных активов).

Вернее всего учитывать переоценку, внося в NOPLAT и инвестирован­ный капитал ежегодную поправку на годовой прирост рыночной стоимости. В странах, где переоценка производится реже, резерв на переоценку должен охватывать весь этот период. Во всяком случае, при калькуляции свободно­го денежного потока капитальные затраты следует определять как прирост чистых основных средств плюс амортизация минус прирост резерва на пе­реоценку. В противном случае уровень инвестиций будет завышен.

Отложенные налоги

Отложенные налоги возникают из разницы между публикуемыми фи­нансовыми отчетами компании и ее налоговыми счетами. В Германии, Швейцарии и Италии у отдельных компаний обычно не бывает отложен­ных налогов, поскольку здесь правила ведения финансовой отчетности и

Одобс nJTii wj переодень

Пмммт Ml ВДфЖШВО

Oilier OOfit** ■ f«uttiл**и*

США UiAttlMt

AS

Mr-

Ai

^{{довдом — ъ 1фвЗф ItttH ItH гт I}

.V. p'H-i.';—

■ .<^: l 111_L i ШДде - f^L i ГОД*

Ни

Ла_г *»rwtt>i pott «эи%+эт ч Лл при хстся-#*сч tm^xr-

мДОГГ -Self* " ff^iH >■ ч»н* С л-^П

01

tiH^O^J (KM

ГЬи

^L.;.ji-r—„ im.....>_<

'мчу.« M(

Л i

Г*-^,иИн..-, Wtl r

л.

■'] L-ти Ч' 11С '■ 2 к И ^V>^_:1 11M.

л* Hfl

Ц»гпойр 160% Aroawrftwox

И<Т1>чник Лндл»о \U Kirtte^. кж^ря4иин и 1946 f

636 _{Часть третья. Прикладные аспекты оценки стоимости}

налогового учета совпадают Однако на консолидированных счетах могп образоваться отложенные налоги. В других же странах и у отдельных каи паний отложенные налоги порой составляют довольно крупные суммы вследствие переоценки активов или ускоренной амортизации

При расчете NOPLAT, инвестированного капитала и ROIC следует ис­пользовать налог на прибыль в денежном выражении. Применительно к NOPLAT это означает, что прирост отложенных налогов (по балансу) нуж­но вычесть из суммы налогов, отраженной в отчете о прибылях и убытках, чтобы вычислить налог на EBIT (прибыль до вычета процентов и налогов) Применительно к инвестированному капиталу отложенные налоги следуй рассматривать как элемент собственного капитала (см. гл. 9).

Консолидация

Как показано в таблице 18 6, большинство стран требует консолидации счетов, когда компания владеет более чем 50% собственности подразделе ния или когда ей принадлежит контрольное участие Там, где это правило введено недавно, прошлые отчеты компаний не всегда сопоставимы с более поздними отчетами. В таких случаях следует тщательно изучать примечания к отчетам, дабы вывести соизмеримые данные.

Перевод из валюты в валюту

При переводе счетов зарубежного подразделения в родную валюту мате­ринской компании (для целей консолидации) используется либо метол текущего учета, либо метод временного учета.

Согласно методу текущего учета, балансовые статьи переводятся из зару бежной валюты в валюту материнской компании по обменному курсу на ко­нец периода, за исключением счетов собственного капитала, к которым при­меняются прошлые обменные курсы (например, курс на дату выпуска акций) Статьи отчета о прибылях и убытках переводятся из валюты в валюту по среднему курсу за период. Счета собственного капитала, требующие поправок на валютный перевод, увеличиваются или уменьшаются на соответствующие суммы, необходимые для уравновешивания остальных статей баланса.

При временном учете активы, учтенные по затратам на приобретение (такие как основные средства или товарно-материальные запасы), перево­дятся из валюты в валюту по прошлым обменным курсам (действовавшим когда активы были куплены). Другие активы и большинство обязательств переводятся по курсу на конец периода Любые прибыли и убытки, связан­ные с валютным переводом активов и обязательств по курсу на конец пери­ода, отражаются в соответствующей статье отчета о прибылях и убытках В свою очередь, все статьи отчета о прибылях и убытках переводятся по действующему курсу на дату перевода.

^{18. Оценка компаний за пределами США 4Q5}

Таблица 18.6. Консолидация

Когда требуется консолидация подразделении?

Методы консолидации для дочерних компаний н совместных предприми й

Когда доля собственности превышает 50%

Великобритания Когда доля голосов превышает 50% или я случае контрольного участия

Германм

Лакия

Испания

Италия

Нидерланды

Норвегия

США

Финляндия Франция

Швейцария

Швеича

Хюнм

KS

Когда доля собственности превышает 50% или когла подразделение управляется материнской компанией

Когда доля голпсов превышает 50%

Когда доля собственности превышает 50% или в случае преобладающего большинства в сиаете директоров

Когда доля собственности превышает 50% или в случае контрольного участия !до 1994 г только для компаний котирующихся на биоже)

«Группы компании» там где материнская компания пользуется правами связанными с контрольным участием

Когда доля собственности превышает 50%

Португалня Когда доля голосов превышает 50%

Когда доля голосов превышает 50% или при фактическом кон гроле в менеджменте

Когда доля голосов превышает 50% или в случае контрольного участия

Когла доля собственности превышает 50% или 40% за два последовательных года, либо когда материнская компания назначает более половины директоров, либо когда материнская компания контролирует подразделение через особые контракты или оговорки

Когда доля голосов превышает 50%

Когда доля собственности превышает 50%

Когда доля собственности превышает 50% или когда подразделение фактически контролируется материнской компанией

Когда доля голосов превышает 50% или в случае контрольного участия

По собственному капиталу (> 20%) для дочерних компании пропорциональная консолидация для совместных предприятий

Обычно по собственному капиталу пропорциональная консолидация допускается только для неакционерных совместных предприятии

По собственному капиталу (> 10%) для дочерних ком пании пропорциональная консолидация для совмест ных предприятий возможна но применяегся редко

По собственному капиталу для дочерних компаний пропорциональная консолидация для совместных предприятии

По собственному капиталу для дочерних компаний пропорциональная консолидация для совместных предприятий возможна, но применяется редко

По собственному капиталу 1> 10%) для дочерних ком­пании пропорциональная консолидация для совмест ных предприятий возможна, но применяегся редко

По собственному капиталу или гропорциональная консолидация для «негрупповых» компаний («Группа» может быть образована и с миноритарным участием при наличии особых прав голоса!

По собственному капиталу для дочерних компаний, пропорциональная консолидация для совместных предприятий

По собственному капиталу {> 20%) для дочерних ком ланий пмпориионзльная консолидация для совмест­ных предприятий возможна, но применяется редко

Обычно по собственному капиталу

По собственному капиталу для дочерних компаний, пропорциональная консолидация для совместных предприятий

По собственному капиталу (> 20%) для дочерних компаний, пропорциональная консолидация для совместных предприятий

По собственному капиталу [> 20%) для дочерних ком паний, пропорциональная консолидация для совмест­ных предприятий возможна, но применяется редко

Оба метода — и по собственному капиталу, и пропор­циональная консолидация — применимы и к дочерним компаниям, и к совместным предприятиям

По собственному капиталу (> 20%) для дочерних компаний и для тех случаев, когда материнская компа­ния оказывает существенное влияние на менеджмент

По собственному капиталу {> 20%) для дочерних компаний пропорциональная консолидация для совместных предприятий

Источник: Анализ McKinsey, информация за 1998 г

640 ^{Часть третья. Прикладные аспекты оценки стоимости}

В европейских странах более распространен текущий учет. При исполь-зовании этого метода мы советуем рассматривать изменения собственного капитала, связанные с валютным переводом, как операционные денежные потоки, поскольку в большинстве случаев они уравновешивают активы и обязательства. Эти изменения надо отслеживать всякий раз, когда осу­ществляется перевод. При использовании временного учета такого рода поправки не нужны.

Неоперационные активы

В некоторых странах у компаний имеются значительные неоперационные активы. Рисунок 18.2 на условном примере японской электронной ком­пании иллюстрирует, как наличие таких активов искажает стоимостную оценку. На основную деятельность здесь приходится менее половины со­вокупной стоимости. Остальную часть составляют акции других компаний и избыточные инвестиции в недвижимость. Среди японских фирм принято держать миноритарные пакеты акций своих деловых партнеров (потреби­телей и поставщиков). Эти ценные бумаги редко попадают в свободную продажу и остаются на бухгалтерских счетах фирм-держателей учтенными по их покупной цене, которая нередко представляет лишь малую толику их текущей стоимости. При проведении стоимостной оценки такие бумаги следует учитывать по реальной рыночной стоимости.

Еще один пример неоперационных активов, чья балансовая стоимость зачастую сильно занижает их рыночную стоимость, - это недвижимость. С теми объектами недвижимости, которые предназначены для перепрода­жи, следует обращаться следующим образом: определить их рыночную стои­мость и включить ее в суммарную стоимость коммерческого предприятия как неоперационный актив. Если же недвижимость используется в основ­ной деятельности компании, ее рыночная стоимость не имеет значения для стоимостной оценки, поскольку она не может быть продана без адекватного замещения другим объектом, неважно, будет он куплен или взят в аренду.

Рисунок 18.2. Оценка японской электронной компании, 1992 г.

(числовые данные — в трлн иен)

Стоимость основной деятельности

Рыночная стоимость финансовых ахтивов Рыночная стоимость избыточной недвижимости Стоимость коммерческого предприятии

Долг

Стоимость для акционеров

0,70

0,46

0,53 )

-0,69

«Неопераииончи» стоимость

^{18. Оценка компаний за пределами США} 641

НАЛОГООБЛОЖЕНИЕ

Налоговые системы в отдельных странах сильно различаются между собой и к тому же непрерывно меняются. В Европе официальная ставка корпора­тивного налога на прибыль колеблется от ничтожных 12% в Швейцарии до 53% в Италии. Эффективная налоговая ставка может отличаться от официальной - под воздействием некоторых методов калькуляции нало­гооблагаемой прибыли. Мы не можем уделить здесь достойное место этой неисчерпаемой теме, но существует обширная специальная литература, посвященная налоговым порядкам в разных странах. Мы же остановимся лишь на одном концептуальном вопросе, имеющем особое значение для стоимостной оценки компаний: как измерить эффект интеграции корпора­тивного и личных налогов.

Многие европейские страны ввели у себя интегрированные системы корпоративных и личных налогов, дабы полностью или частично избавить акционеров от двойного налогообложения дивидендов. Там, где действуют механизмы, устраняющие двойное налогообложение, они могут оказать существенное влияние на стоимость компании.

В некоторых странах принята система вмененного налога с дивиден­дов, которая обеспечивает акционерам налоговый кредит в размере всего или части корпоративного налога, заплаченного компанией. Такая система увеличивает денежный поток для акционеров, уменьшая сумму налогов, поступающих в государственный бюджет. Это увеличение денежного по­тока может представать в форме либо снижения налога, причитающегося с акционера, либо возмещения ему части уже уплаченного налога — в за­висимости от общей величины налоговых обязательств акционера. В таб­лице 18.7 показана калькуляция налогового кредита в системе вмененного налога и выведена разница в чистом денежном потоке для инвесторов по сравнению с системой двойного налогообложения. Как разные страны под­ходят к проблеме двойного налогообложения, описано в таблице 18.8.

Вмененный налог оказывает двоякое влияние на стоимость. Во-первых, благодаря более крупному денежному потоку для акционеров (до вычета личного подоходного налога) компании, подпадающие под налоговую юрисдикцию стран, где действует механизм вмененного налога с дивиден­дов, должны стоить дороже, чем сходные компании из стран с двойным налогообложением дивидендов. Во-вторых, при системе вмененного налога избранная компанией дивидендная политика должна влиять на совокупную стоимость компании: принимая решение о том, какую долю нераспределен­ной прибыли выплачивать в форме дивидендов, менеджерытем самым опре­деляют, какой потенциальный налоговый кредит достанется акционерам.

Каким образом следует обходиться с вмененным налогом при оценке компании - это весьма спорный вопрос. Основные дебаты разворачива­ются вокруг того, как учитывать в стоимостной оценке личный налоговый кредит. В практическом плане вмененный налог может и не иметь особого

643 ^{Часть третья. Прикладные аспекты оценки стоимости}

Таблииа 18.7. Как работает система вмененного налога с дивидендов

(числовые данные, кроме первых четырех строк, — в млрл лир)

Двойное налогообложение				Вмененный налог
Ставка корпоративною нмэ-а (б %)	37	37	37	37	37	37
Налсввый кредит (ставки ■*£ чистые дивиденды, в %)	0	0	0	56	56	56
Коэффициент дивидендных выплат IG %)	40	40	40	40	40	до
Оно налога для акционеров (в %!	0	20	35	0	20	К
Денежный поток компании
АонАляюъ&я прибыль	100,0	100.0	юо,о	100,0	100,0	100,0
Корпоративный НОлОГ	-37,0	-37,0. -37,0		zl?A	-37,0	-37 П
Частая прибыль	63,0	63,0	63,0	63,0	63,0	63,0
Выт.мтиы4? дечежны* диалюндь.	25.2	25,2	25,2	25,2	25,2	25,2
Налогообложение акционеров
Надвивая баи акционеров	25,2	25,2	25,2	39,4»	30,4	39,4
Налоги акционеров	...	-5.0	-8,8		-7,9	-13,8
Налоговый кредит !в денехлом выражении)	...			14,2	14,2.	142
Выплаченные {-[/полученные налоги	-	-5,0	-8,8	14,2	6.3	0,4
Денежный поток акционеров
Полученные денежные дивиденды	25,2	25,2	25,2	25,2	25.2	25,2
Выплаченные ^[/полученные налоги			-8,8	14,7	16,3	, 0,4
ж Чистые денежные средства инвесторов	25.2	20,2	'6,4	39,4	31,5	25,6

Фактические денежные дивиденды в валовом выражении, то есть включая налоговый кредит.

значения, если среди ключевых «ценообразующих» инвесторов компании преобладают институциональные или зарубежные инвесторы, на которых не распространяется налоговый кредит по дивидендам. Один из предлага­емых подходов к этой проблеме, по сути, сводится к тому, что при оценке компаний не нужно вносить никаких поправок на вмененный налог ни в денежный поток, ни в ставку дисконтирования. Согласно альтернативному подходу, вмененный налог все-таки необходимо учитывать, внося в денеж­ный поток соответствующую поправку на налоговый кредит по дивиден­дам. При этом предлагается следующий порядок действий.

• Размер налогового кредита. Налоговый кредит равен сумме выплаченных за год дивидендов, умноженной на ставку налогового кредита по чистым дивидендам. Соотношение между ставкой корпоративного налога (t_c) и ставкой налогового кредита по чистым дивидендам (t_t) в странах с пол­ным вмененным налогом, таково:

В странах с частичным вмененным налогом ставку налогового кредита устанавливает правительство (как в примере с Италией из табл. 18.7).

• NOPLAT. При калькуляции налога на ЕВ1Т налоговый кредит следует вы­честь из резерва по налогу на прибыль в отчете о прибылях и убытках. В том случае, когда расчет NOPLAT начинается с чистой прибыли, нало­говый кредит следует прибавить к чистой прибыли. (См. табл. 18.9.)

18. Оценка компаний за пределами США 645

Таблица 18.8. Разные подходы к налогообложению дивидендов

Страна

Какова система

налогообложения дивидендов?

Австралии Бельгия

Вмененный налог

Классическая система (двойное налогообложение!

Великобритания¹-¹ Классическая система

, двойное налогообложение!

Германии Вмененный налог

Дакия

Испания

Италия

Нидерланды

Норвегия

Лсрту/зли*

Финляндия

Франиия

Ш&ейизрия

Шееикя

Классическая система при сниженной стаоке личного налои с дивиде^ов

Вмененный налог

Вмененный налог

Классическая система (лвойное налогообложение)

Вмененный налог

Вмененный налог

Вмененный налог

Вмененный налог

Классическая система (двойное налогообложение)

Классическая система (двойное налогообложение)

Если действует система вмененного налога, какова ставка налогового кредита на чнпые дивиденды?

Полный вмененный налог

Налоговый кредит в размере V? чистых дивидендов (полная суша корпоративного налога на дивиденды по ставке 30%). Примечание: нераспределенная прибыль облагается по ставке 45%, тогда чак дивиденды — по ставке 30%

Частичный вмененный налог: граждане-резиденты получают налоговый кредит в размере 40% чистых дивидендов; корп-оралии-резиденты — 27% (возмещение 50% корпоративного налога по ставке 35%)

Налоговый кредит в размере 56,25% чистых дивидендов (почти полная сумма корпоративного налога по ставке 37%)

Для акционеров-резидентов налоговый кредит в размере ⁷/|в чистых дивидендов (полное возмещение корпоративного налога по ставке 28%К Налоговый кредит носит скорее скрытый, нежели ярный характер, поскольку дивиденды считаются свободными от налогообложения

Частичный вмененный налог: налоговый кредит в размере 33,75% чистых дивидендов (возмещение 60% корпоративного налога по ставке 36%!

Налоговый кредит в размере ⁷/j g чистых дивидендов (полное возмещение корпоративного налога поставке 28%)

Налоговый кредит в размере 50% чистых дивидендов (полное возмещение корпоративного налога по базовой ставке 33%, зэ исключением 10% допомнтельного налога)

^н В Великобритании с 1999 г, введена система вмененною налога.

^в Вда»ле2000 г. правительство Германии внесло значительные изменения в налоговый кодекс, в том числе отменив налоговый кредит по дивидендам.

Источники: European Tax Handbook, 1997; Financ\a\ Times.

646 ^{Часть третья. Прикладные аспекты оценки стоимости}

Таблица 16-9. Влияние вмененного налога с дивидендов на величину NOPLAT

^{(числовые данные, кроме снабженных особыми указаниями, — в млрд лир}}

NOPLAT		Соишерение с чипом прибылью
Совокупный доход	31 006	Многая прибыль	444
Себестоимость реализпааннои поолукиии	•' i 92	Плюс Налоговый кредит	Й
		Плюс После-налоговые процентные платежи	М
И/Т	814	И ли и Прибыль- ло( гупная иное', ГОрйМ	561
Налог на ШТ	277	Мин>ч' Посленалоговая
		кеопера!/ионная прибыль	-24
NOPLAT	537	NOPLAT	537
Налог на Щ1
Резерв по налогу на прибыли	261
Плюс процентная налоговая зашита	54
.Мкн)с Налог на неопсраиионную прибыль	-14

/Мини: налоговый кредит по дивидендам -25

Налог на fS/T_277

Ставка корпоративного налога (в %1 37 Часом чы и вмененный налог

Налоюаыи кредит по валовым дивидендам (в %1 36 Налоговый креди" по чистым дивидендам 1в %) 56,25 Выплаченные дивиденды 44

56 25% (ставка налог кредита! * 44 1дивиленды]

• Денежный поток Если налоговый кредит уже включен в калькуляцию NOPLAT, никаких изменений в расчет свободного денежного потока вно­сить не нужно При исчислении финансового потока налоговый кредит следует прибавить к выплаченным денежным дивидендам. Неважно, что налоговый кредит оплачивает государство, а не компания, — для точ­ности расчета он должен быть включен в фактический денежный поток, доступный акционерам до удержания личного подоходного налога.

• Затраты на капитал. Никакие изменения в формуле WACC не нужны.

Когда стоимостная оценка проведена с учетом вмененного налога, мо­жет обнаружиться, что коэффициент дивидендных выплат оказывает су­щественное влияние на стоимость. Эффект изменения коэффициента диви­дендных выплат в такой модели оценки представлен в таблице 18.10. В от­сутствие вмененного налога дивидендная политика не влияет на стоимость. Когда же вмененный налог присутствует, при прочих равных условиях чем выше коэффициент дивидендных выплат, тем выше стоимость фирмы.

Таблица 18.10. Как изменение коэффициента дивидендных выплат влияет на стоимость (числовые данные — в млрд лир)

Ставка корпоративного налога — 37%

	Налоговый кредит по чистым дивидендам - — - — — - I	Коэффициент дивидендных выплат
		0%	20% 40% 70%	100%
Двойное налогообложение	0%	5474	5474 5474 5474	5474
Вмененный начог	56 25% |	5474	6507 7443 8683	9747

^{18. Оценка компаний за пределами США} 648

ЗАТРАТЫ НА КАПИТАЛ

Оценка средневзвешенных затрат на капитал во всех странах опирается на те же самые базовые принципы, которые изложены в главе 10 Средневзве­шенные затраты на капитал есть средневзвешенная величина затрат на соб­ственный капитал, затрат на заемные средства и издержек финансирования из всех прочих источников Затраты на капитал следует исчислять в той же валюте и на основе тех же данных, что и подлежащий дисконтированию денежный поток

Большинство компонентов средневзвешенных затрат на капитал не требует дополнительного обсуждения в этой главе. Повсюду в мире обще­принято для определения затрат на капитал использовать модель оценки долгосрочных активов Лишь два вопроса здесь заслуживают особого вни­мания: рыночная премия за риск и бета.

Выбор подходящей премии за риск везде, не только в США, оборачива­ется тягостной проблемой. Применительно к развитым странам, достаточно интегрированным в глобальную экономику, мы предпочитаем пользоваться единым (общемировым) значением премии за риск, которое основано на премии в США (4,5-5%).

При этом мы, естественно, исходим из глобализации рынков капитала. В конце 1990-х годов около 25% суммарного оборота акций носило междуна­родный характер — другими словами, его участники (акционеры и компании) принадлежали к разным странам Такие глобальные трейдеры — в основном крупные институциональные инвесторы - привлекают и вкладывают капи­тал повсюду в мире Если бы ожидаемые премии за риск существенно разни­лись от страны к стране (с поправкой на соответствующий риск), следовало бы ожидать изрядного притока капитала в страны с премией выше среднего уровня и, наоборот, оттока из стран с премией ниже среднего. Следствием такой миграции капитала стало бы восстановление равновесия.

Это заключение кажется очевидным. Возьмите, к примеру, таких про­изводителей потребительских товаров, как Procter & Gamble и Urulever. Обе компании продают свои продукты по всему миру с примерно одинаковым географическим охватом. Акции обеих продаются и в США, и в Европе, йавная разница между ними заключается в том, что Procter & Gamble ба­зируется в США, a Unilever — в Великобритании и Голландии. При столь близких инвестиционных базах было бы поистине странно, если бы две компании заметно различались затратами на капитал.

С учетом всего этого чем объяснить наблюдаемые расхождения в о)актических (реализованных) премиях за риск? На рисунке 18.3 показаны реализованные премии по рыночным индексам (относительно доходности правительственных облигаций) ряда европейских стран. Реализованная доходность имеет очень широкий разброс значений — вплоть до отри­цательных (Италия и Бельгия) Но отрицательная премия за риск — это абсурд.

650 _{Часть третья. Прикладные аспекты оценки стоимости}

За весь период и (морении¹¹

Великобритания (19191 США (19261

'Ивеиия (19371

Франция 0949) Нилерландь- (1956) Германия "967)

Германия 11954-1988! Италия (1960) Бельгия (1949! -4,3 !

¹¹ Начальный гол периода указан а скобках рвдом с названием страны, заключительный год — 1994. Источи и к и Статистика доходности акиий и облигаций на местных рынках, анализ McKi-wy,