110 Фирм, перешедших на лифо

0,125

0.100 —

| 0,075

о

' I 0,050 в.

$ 0.1124 -

.025 0,000--0.02S

S -0,050 --

■

I -0,075 5.

* -0,100

-0,125

1_1_	_I_1

-12-й 0 6 12 Меош от даты смены метола учета

22 Фирмы, перешешие с лифо на фифо

0,125-

3

0,100

0,075

5 0,050

I

5 0,025

_{1 У}

* 0,000-

♦

I

_♦V.

-0,025

-0,050 ~ -0,075 —

^ -О,100

-0,125

-12 -6 0 6 12

Месяц от даты смены метода учета

Источник 5 Sunder. The Relationship Between Accounting Changes and Stock Prices Problems of Measurement and Some Empirical Evidence// Empirical Research in Accounting Selected Studies 1973, P 18.

J

Рисунок 5.5. Как смена метода учета запасов влияет на иену акиий

уменьшение налога на прибыль. А поскольку доналоговый денежный по­ток остается неизменным независимо от избранного метода учета, ЛИФО обеспечивает более крупный посленалоговый денежный поток, чем ФИФО, несмотря на более низкую отчетную прибыль.

Некоторые исотедователи заинтересовались, как реагирует цена акций на смену компанией метода учета запасов. Бухгалтерская модель предпо­лагает, что переход от ФИФО к ЛИФО ведет к снижению цены акций в преддверии уменьшения отчетной прибыли.

Фактически же исследователи обнаружили свидетельства (хотя и не исчерпывающие) того, что переход от ФИФО к ЛИФО влечет за собой повышение цены акций благодаря увеличению денежного потока, как и предполагает модель дисконтированного денежного потока. С поправ­кой на общее состояние рынка и другие факторы, действовавшие в то же время, можно утверждать, что акции фирм, перешедших на ЛИФО, резко дорожали, тогда как акции фирм, перешедших на ФИФО, падали в цене

5. Деньги — всему голова 169

(см. рис. 5.5). На самом деле, как обнаружили Биддл и Линдал (1982 г.), чем больше сокращаются налоги в результате перехода на ЛИФО, тем больший прирост цены акций обязан такому переходу².

В контексте нашей темы еще показательнее, чем выбор между ЛИФО и ФИФО, различие стандартов учета слияний и поглощений. В Соединенных Штатах к сделке слияния или поглощения, которая квалифицируется как покупка, предъявляется требование, чтобы разница между ценой приоб­ретенной компании и балансовой стоимостью ее активов (с некоторыми поправками) учитывалась как специфический нематериальный актив, име­нуемый деловой репутацией, и списывалась па амортизацию на протяжении периода до 40 лет. С другой стороны, когда слияние или поглощение ква­лифицируется как пул (соединение) интересов, приобретение отражается в отчетности по балансовой стоимости, без учета деловой репутации и ее амор­тизационного списания. Поскольку стоимость деловой репутации, как прави­ло, не подлежит вычету из налоговой базы, денежный поток компании-по­купателя остается неизменным вне зависимости от метода бухгалтерского учета. Однако при использовании метода пула интересов отчетная прибыль оказывается выше, так как с нее не списывается стоимость репутации³.

Принято считать, что рынок механически «проглатывает» любое влияние сделки на отчетную прибыль. Коли так, инвесторы должны бы с большей благосклонностью относиться к сделкам, квалифицированным в бухгалтерском учете как пул интересов. Но Линденберг и Росс показали, что на самом деле все наоборот⁴. Изучив более 1400 сделок, они обнаружили, что рынок положительно откликался на сделки, учтенные как покупка и оплаченные деньгами, отрицательно - на сделки, учтенные как пул интересов, и нейтрально — на сделки, учтенные как покупка, но оплаченные акциями. Это показано на рисунке 5.6. Авторы предполагают, что отрицательная реакция на пул интересов может объясняться следующими причинами:

• рынок воспринимает метод пула интересов, в отличие от метода покупки, как попытку приобретающей компании обойти «ценовую дисциплину»;

• рынок сознает, что компания-покупатель, прибегнувшая к методу пула интересов, в ближайшее время не сможет реализовать такие возможности

² G. Biddle andF. Ltndahl. Stock Price Reactions to L1FO Adoptions: The Association Between Excess Returns and LIFO Tax Savings //Journal of Accounting Research. 1982. Vol. 53. P. 548-551.

³ Управление стандартов финансового учета США внесло предложение отменить .ме­тод пула интересов при учете всех сделок слияния/поглощения, завершенных после 31 декабря 2000 г. [Действительно, с 2001 г. в США вступили в силу новые правила, позволяющие учитывать слияния/поглощения только методом покупки. — Примег. наугного редактора.]

⁴ fi. Undenberg and М. Ross. То Purchase or to Pool: Does It Matter? // Journal of Applied Corporate Finance. Summer 1999. Vol. 12. № 2. P. 32-47.

171 Часть первая. Стоимость компании и задачи менеджера

3 2

л ■

Покупка ia деньги

_ | | f......^{День ог ллы}

и 1 16 18 20 объявления

—'— Покупка с оплатой акииями

Пул интересов

~4 -

Источ н и к: Э Линленберг и М. Росс, группа финансовых стратегий Salomon Smith Barney.

Рисунок 5.6. Реакция рынка на покупку и пул интересов

наращивания стоимости, как обособление или продажа активов, либо даже осуществить разовый выкуп акций⁵;

• все понимают, что, когда используется пул интересов, менеджеры при­обретающей компании больше заботятся о приукрашивании прибыли, нежели о финансовой гибкости.

Линденберг и Росс пошли еще дальше: они исследовали, есть ли какие-то различия в рыночной оценке компаний, которые имеют на балансе подлежащую списанию деловую репутацию, по сравнению с прочими компаниями. Если рынок заглядывает глубже статей баланса, то компании с большими амортизационными списаниями репутации должны отличаться от остальных гораздо более высокими коэффициентами цена/прибыль. Это объясняется тем, что амортизация хоть и уменьшает отчетную прибыль не является, тем не менее, реальным денежным расходом. С другой стороны, оценочные коэффициенты, основанные на показателях денежного потока, таких, например, как EBITDA (прибыль до вычета процентов, налогов, амортизации и износа), у этих компаний должны иметь примерно те же значения, что и у других фирм той же отрасли. Изучив 3633 компании, авторы выяснили, что, как и следовало ожидать, для компаний, несущих на балансе деловую репутацию, характерны повышенные коэффициенты Ц/П, но вполне средние коэффициенты на основе EBITDA.

⁵ Такого рода операции запрещены в течение нескольких лет после завершения сделки, оформленной как пул интересов.

5. Деньги — всему голова 172

Любопытной иллюстрацией рассматриваемого вопроса может слу­жить поглощение фирмой Wells Fargo банка First Interstate Bank в 1995 г.⁶ Говорят, один аналитик тогда заявил, что <<Wells здесь ничего не светит», поскольку ее предложение предусматривает учет сделки как покупки, тогда как в конкурирующее предложение со стороны First Bank System заложен более выгодный вариант, а именно пул интересов. Однако рынок пренебрег этим расхожим мнением и выбрал предложение Wells Fargo, несмотря на предстоящие списания репутации по 400 млн дол. в год. На самом деле ак­ции Wells Fargo поднялись в цене на 3% в тот же день, когда было объявле­но о том, что ее предложение взяло верх, и еще более чем на 20% в течение 10 следующих торговых дней.

Обратный пример являет нам поглощение телефонным гигантом AT&T фирмы NCR в 1991 г. Лис и Винсент пришли к выводу, что в этой сделке AT&T переплатила около 500 млн дол. лишь затем, чтобы склонить NCR к соединению интересов (большая часть этой суммы была заплачена «в об­мен» на согласие NCR устранить все препятствия для учета сделки как пула интересов). По оценкам этих авторов, за то время, пока велись переговоры по сделке, рыночная стоимость AT&T сократилась на 4 млрд дол. — до 6 млрд дол.⁷ Можно предположить, что настойчивое стремление AT&T до­биться пула интересов заставило рынок сильно усомниться в стоимостном потенциале этой сделки.

РЫНОК УСТРЕМЛЕН В БУДУЩЕЕ

Больше всего заблуждений по поводу того, как рынок оценивает бухгал­терскую прибыль, рождает вопрос о временных предпочтениях инвесторов. Многие менеджеры уверены, что фондовый рынок близоруко интересует­ся лишь краткосрочными прибылями. Им кажется, что рынок не придает должного значения долгосрочным инвестициям. Но даже беглый взгляд на то, как высоко фондовый рынок оценивает новоявленные интернет-ком­пании, у которых еще нет никаких прибылей, а зачастую — и никаких про­дуктов для продажи, отчетливо показывает, что рынок более прозорлив и смотрит далеко в будущее. Так, например, в октябре 1999 г. рыночная капитализация Amazon.com составила 23 млрд дол., хотя к тому време­ни компания демонстрировала сплошные убытки. (Об оценке стоимости быстрорастущих компаний см. гл. 15.)

В этом разделе мы обобщим результаты исследований, свидетельст­вующих о том, что рынок устремлен в долгосрочную перспективу. Вас может удивить, почему мы ссылаемся на некоторые исследования более

⁶ М. Davis. The Purchase vs. Pooling Controversy: How the Stock Market Responds to Goodwill //Journal of Applied Corporate Finance. Spring 1996. Vol. 9. № 1. P. 50- 59.

⁷ T. Lys and L. Vincent. An Analysis of Value Destruction in AT&T's Acquisition of NCR // Journal of Financial Economics. 1995. Vol. 39. P. 353-378.

174 ^{Часть первая. Стоимость компании и задачи менеджера}

чем десятилетней давности. Но ь этом как раз нет ничего странного: просто в какой-то момент научное сообщество сочло, что проблема исчерпана, и ученые перестали ею заниматься.

Простейший способ определить временной горизонт фондового рын­ка - выяснить, какая доля текущей цены акций отражает ожидаемые диви­денды на ближайшие несколько лет. В произвольной выборке 20 компаний из списка «Fortune500s>, представленных в таблице 5.2, в среднем только 9,2% совокупной стоимости акций можно отнести на счет дивидендов, ожидаемых в следующие пять лет. Ожидаемые дивиденды ближайших пяти лет внесли самый большой вклад в стоимость BankBoston — 20.4%. Отсюда ясно, что рынок нацелен на длительную перспективу. Этот вывод подтверждает и более строгий анализ, описанный ниже.

Как мы уже показали, одними только бухгалтерскими манипуляциями рынок не обманешь. Но менеджеры располагают и другими средствами улучшить отчетные прибыли в ущерб долгосрочному денежному потоку. Например, они могут сократить расходы на НИОКР или капитальные затраты на приобретение средств производства. В краткосрочной перспек­тиве сокращение расходов на НИОКР ведет к росту прибыли (и денежного потока), но за счет отказа от разработки потенциально прибыльных новых продуктов в дальнейшем. Точно так же сокращение капитальных вложений

Таблица 5.2.	Приведенная стоимость ожидаемых дивидендов i		i иене акиий:
20	компаний из списка "Fortune 500»,	декабрь 1997	г.
Компании	Приведенная стоимость дивидендов,	Цена акиин	Доля дивидендов
	ожидаемых ■ следующие 5 лет		в иене л кип м
	U лол)	(в дол.)	(в %>
American General	5Л	54,06	10,7
BankBoston	9,60	46,97	20,4
BellMlanlic	5,70	45,50	12,5
Comenca	5,51	60,17	9,2
DuPont	5,36	60,06	8,9
Exxon	6,30	61,19	10,3
Ford	9,03	48,56	18,7
Gillette	2,35	50,22	4,7
Hasbro	1,73	31,50	5,5
Hewlett-Packard	3.03	62,38	I 4,9
Kellogg	3,67	49,63	7,4
Lockheed Martin	т	98,50	7,3
McGraw-Hill	5.9'	74,00	ж 8,0
Nordstrom	2,46	30,19	8,2
PPG Industries	5.51	57,13	9,6
Procter & Gambit*	4.31	79,81	5,4
Reynolds Meofc	5,50	60.00	9,2
United Technologies	5,36	72,81	^- * ■ 7,4
Wachovia Corporation	7,67	81,13	9,5
Xerox	5,11	73,88
В среднем			9,2

Пр*ш&ш№ ставы ажкунтщзоши* принта м \!% Источник: Cotnpustat

^{5. Деньги - всему голова} 176

_{I 2}

^{я 1 о}

1 о

_W

_-г

-20

Дата объявлении —
__1--.____\-1---	._< ■_1_1

-15

15

-S 0 5

День oi даты обмаленн!

Источник Office of the Chief economist. Securities and Exchange Commission.

20

Рисунок 5.7. Благоприятная реакция фондового рынка на дополнительные инвестиции в НИОКР (в среднем по выборке 62 компаний)

увеличивает краткосрочную прибыль, поскольку новые инвестиционные проекты зачастую приносят низкую отдачу в первые годы их реализации.

Экономисты Комиссии по ценным бумагам и биржам проследили, как реагировали цены акций на объявления 62 компаний об осуществлении новых проектов НИОКР⁸. Как видно на рисунке 5.7, рынок крайне благо­склонно откликался на эти объявления.

Наблюдения, относящиеся к капитальным затратам компаний, тоже подтверждают истинность модели дисконтированного денежного потока. Макконнелл и Мускарелла изучили реакцию фондового рынка на объяв­ления о дополнительных капиталовложениях в средства производства⁹. Анализ выборки из 349 таких объявлений (не содержащих больше никакой другой специфической информации о компаниях) за период 1975-1981 гг. показал, что рынок в среднем положительно реагировал на увеличение ка­питаловложений и отрицательно — на их сокращение:

Размер Доходность выборки с поправкой на рынок (в %)

Производственные компании

• увеличение бюджета 273 +1.3

• сокращение бюджета 76 -1,8 Коммунальные предприятия

• увеличение бюджета 39 +0,4

• сокращение бюджета 17 -0,8

Office of the Chief Economist. Institutional Owners. Tender Offers, and Long-Term Invest­ment. Washington, DC: Securities and Exchange Commission, 1985.

J. McConnell and C. Muscarella. Corporate Capital Expenditure Decisions and the Market Value of the Firm//Journal of Financial Economics. 1985. March. P. 399-422.

178 ^{Часть первая. Стоимость компании и задачи менеджера}

В результате этого анализа выяснилось также, что подобная ситуация типична для всех отраслей, за исключением нефте- и газодобычи. Похоже, рынок в то время не верил, что вложения в разведку и разработку нефте­газовых месторождений - это прибыльные инвестиции. Если вспомнить о последующем падении нефтяных цен и о высокой себестоимости добычи в Соединенных Штатах (по сравнению с другими частями света), то, видимо, придется признать, что рынок тогда оказался прав. Во всяком случае со­вершенно очевидно, что рынок вовсе не склонен произвольно наказывать компании за долгосрочные инвестиции.

О том же свидетельствует еще одно исследование, проведенное Вулриджем¹⁰. Изучив двухдневную реакцию фондового рынка на объявле­ния 634 компаний о стратегических инвестициях, он выявил крайне поло­жительный ответ на все рассмотренные типы инвестиций:

Тип инвестиций	Размер	Кумулятивная
	выборки	двухдневная доходность с поправкой на рынок (□ %)
Капиталовложения	260	+0.35
Производственные стратегии	168	+0,84
Расходы на НИОКР	45	+ 1,20
Совместные предприятия	т.	+0,75
В целом по выборке	634	+0,71

И наоборот, отказ компаний от бесплодных инвестиций (списание таких инвестиций) тоже встречает благосклонный отклик со стороны рынка, несмотря на кратковременные отрицательные последствия этой меры для прибыли. Хотя сложная природа процедуры списания инвестиций не позволяет провести полноценный статистический анализ, Мерсер, изучив 40 крупных списаний за период с 1984 по 1986 г., обнаружил, что в 60% случаев списание привело к росту цены акций¹¹. Более того, цены акций возросли и в 75% случаев, когда списание инвестиций происходило в результате ликвидации целых предприятий.

Операции, связанные с изменением долговой нагрузки, и их влияние на цену акций и прибыль на акцию лишний раз подтверждают тот факт, что рынок ценит деньги, а не прибыли. Коупленд и Ли изучили 161 предложение об обмене ценных бумаг, включая свопы с акциями, за период 1962—1984 гг.¹² Это исследование показало, что изменение прибыли на акцию вследствие такого рода операций не имеет никакого значения. Единственное, что имеет значение, — повышается или снижается в итоге долговая нагрузка. Ниже вы видите средние изменения цены акций

¹⁰ J. Я Woobidge. Competitive Decline and Corporate Restnicturing: Is a Myopic Stock Market to Blame? //Journal of Applied Corporate Finance. Spring 1988. Vol. 1. № 1. P. 26-36.

^u G. Mercer. A Review of Major Corporate Writeoffs, 1984-86. McKinsey & Co., 1987.

¹² T. Cupeknd and W. H. Lee. Exchange Offers and Stock Swaps - New Evidence // Financial Management. Autumn 1991. Vol. 20. № 3. P. 34-48.

5. Деньги - всему голова 179

после объявления таких операций относительно изменения рыночного индекса (числовые данные — в %):

Операции, повышающие Операции, снижающие

прибыль на акцию прибыль на акцию

Операции, повышающие

долговую нагрузку 3,77 8,-11

Операции, снижающие долговую нагрузку -1.18 -0,41

Операции, снижающие долговую нагрузку, в среднем вызывали отри­цательный сдвиг в цене акций, независимо от их воздействия на прибыль на акцию. Более того, по мнению Коупленда и Ли, направление движения цены акций вероятнее всего объясняется тем, что инвесторы воспринима­ют операции, изменяющие долговую нагрузку, как сигнал от менеджеров о будущих изменениях денежного потока. Например, если сотрудники корпорации стремятся увеличить свою долю в собственности компании, то такая операция, возможно, указывает на ожидаемое увеличение будущего денежного потока.

СЛЕДСТВИЯ НЕЭФФЕКТИВНОСТИ РЫНКА ДЛЯ КОРПОРАТИВНОГО МЕНЕДЖЕРА

Иногда менеджеры приводят свидетельства рыночной неэффективности, оправдывая ими свою уверенность в иррациональном поведении фондового рынка. Такие менеджеры утверждают, что коль скоро даже научные иссле­дования обнаруживают несовершенства в работе рынка, любые доводы в пользу метода дисконтированного денежного потока не согласуются с ре­альной жизнью. Мы же со своей стороны утверждаем, что даже если рынок временами и проявляет неэффективность, менеджерам в принятии решений следует исходить из предпосылки, что рынок эффективен.

С тех пор как умные головы впервые выдвинули гипотезу эффективно­сти рынка, прошло больше 30 лет. Но и по сей день она остается одной из самых спорных и обсуждаемых концепций в экономической науке, чтобы не сказать во всем цикле общественных наук¹³. К тому же она одна из самых превратно понятых. Как искренне считают многие деловые люди, эффек­тивность рынка означает, что рынок всегда «все понимает правильно». Но у теории эффективности рынка гораздо более скромные претензии. Попросту говоря, рынок эффективен, если всякая новая информация быстро или даже мгновенно получает отражение в цене акций. Главный смысл этого в том, что инвесторам очень трудно «переиграть» рынок, если только они

¹³ Превосходный обзор прежних и нынешних дискуссий вокруг эффективности рынка см.: J?. BaU. The Theory of Stock Market Efficiency: Accomplishments and Limitations // D. Chew, Jr. (ed.)- The New Corporate Finance. New York: McGraw-Hill, 1999. P. 35-48.

181 Часть первая. Стоимость компании и задачи менеджера

не располагают более обширной или точной информацией, нежели рынок в целом. Торговые стратегии, вроде непрерывной купли-продажи, едва ли способны обеспечить доходность выше рыночной.

Как только ученые осмелились предположить, что фондовый рынок ведет себя эффективно, исследователи рьяно принялись выискивать анома­лии, дабы опровергнуть этот тезис. Хотя время окончательных выводов еще не пришло, справедливости ради надо признать, что некоторые анома­лии действительно были обнаружены. Для нашей темы здесь важен один вопрос. Что следует из неэффективности рынка для инвесторов и корпора­тивных менеджеров?

Очевидное следствие для инвесторов: несовершенства рынка открывают перед ними возможности делать деньги. Однако, чтобы воспользоваться такими возможностями, инвесторы должны располагать громадными вычислительными мощностями и обладать способностью непрерывно и ежесекундно совершать сделки с акциями. При всех несовершенствах рын­ка извлечь из них выгоду под силу лишь самым крупным и расторопным инвесторам. В любом случае, едва такие несовершенства становятся обще­известны, они, как правило, исчезают и начинается поиск новых.

А каковы следствия рыночной неэффективности для корпоративных менеджеров? Коль скоро цена акций вашей компании в конце концов возвращается к долгосрочной стоимости ее денежного потока, в принятии стратегических решений вы вполне можете полагаться на модель дискон­тированного денежного потока. Единственное, о чем вам действительно следует беспокоиться, - это долговременная динамика акций вашей ком­пании, а, уж конечно, не о том, что на этой неделе они оказались недооце­нены на 5%.

Разумеется, если вы способны систематически выявлять случаи, когда акции вашей компании оценены неверно, то можете попытаться восполь­зоваться этой информацией, чтобы определить, в какой момент вам лучше продавать больше акций (или употребить акции для оплаты поглощения), а в какой — выкупать акции обратно. Однако когда дело доходит до страте­гических решений, все факты недвусмысленно свидетельствуют о том, что поведение рынка лучше укладывается в модель дисконтированного денеж­ного потока, нежели в бухгалтерскую модель.

РЕЗЮМЕ

Менеджеры, отменяющие для оценки стоимости метод дисконтирован­ного денежного потока и, значит, уделяющие должное внимание наращи­ванию долгосрочного свободного денежного потока, будут вознаграждены повышением цены акций их компании. Свидетельства, которые дает рынок, более чем утЗедительны. Наивная увлеченность бухгалтерской прибылью зачастую ведет к принятию решений, разрушающих стоимость.