8. Схемы оценки стоимости 285

Таблица 8.9. Обшая схема стоимостной оиенки по экономической прибыли:

корпорация Hershey Foods

Гол	BP		Коэффициент дисконтирования		Приведенная стоимость BP
	[3 млн дол 1		(при ставке 7,5%)		1в млн дол ^Vt\
1999	283		0,930		263
20ЭО	292		0,865		252
20С»	304		0,805		245
2002	ш		0,749		237
2003	329		0,697		229
2Ж4	343		0,648		222
2005	557		0,603		215
2006	372		0,561		209
2007	387		0,522		202
2С08	403		0,485		196
лоодл^ннйя стоим ось	11 858		0,485		5 754
Приведенная стоимость экономической прибыли				8 024
Инвестированный капитал (на начало периода)				1 830
					9 854
Поправочный коэффициент «а середину года				1,037
Стоимость основной деятельности					10217
Стоимость инвссюнй, не связанных с основной деятельностью				450
Совокупная стоианюь коммерческого предприятия Минус Стоимость лОлга				10 667 Л 282
Стоимость собственного капитала					9 385

Кроме поправочного коэффициента

293 млн дол. Иными словами, Hershey заработала в основной деятельности на 293 млн дол. больше прибыли, чем того требовали инвесторы исходя из доходности альтернативных инвестиций. Заметьте, что стоимость Hershey, рассчитанная по экономической прибыли, в точности равна стоимости ее дисконтированного денежного потока, которую мы вычислили чуть рань­ше в этой главе. Более того, как и следовало ожидать, стоимость основной деятельности Hershey (10,2 млрд дол.) превосходит величину инвестиро­ванного капитала (на конец 1998 г. - 1,8 млрд дол.). На языке приведен­ной стоимости это означает: Hershey создала дополнительную стоимость в размере 8,4 млрд дол. (10,2 млрд дол. минус 1,8 млрд дол.).

МОДЕЛЬ СКОРРЕКТИРОВАННОЙ ПРИВЕДЕННОЙ СТОИМОСТИ

Модель скорректированной приведенной стоимости аналогична модели дисконтированного денежного потока коммерческого предприятия. В ней точно так же дисконтируется свободный денежный поток для оценки стои­мости основной деятельности, а если в расчет добавляются еще и неопера­ционные активы - то всего коммерческого предприятия в целом. Далее из этой общей стоимости коммерческого предприятия вычитается стоимость

287 ^{Часть вторая. Оценка стоимости денежного потока: практическое руководство}

долга, что дает стоимость собственного капитала. Различие между двумя подходами заключается в том, что в модели скорректированной приведен­ной стоимости оценка основной деятельности разбивается на две составля­ющие: отдельно исчисляется стоимость, как если бы компания финансиро­валась полностью из собственного капитала, и затем отдельно оцениваются налоговые выгоды, обусловленные долговым финансированием.

Эта модель опирается на посгулаты Модильяни—Миллера (ММ), от­носящиеся к теории структуры капитала, которые были сформулированы авторами в конце 1950-х - начале 1960-х годов². Согласно постулатам ММ, в мире, где нет налогов, совокупная стоимость компании (т. е. сумма долга и собственного капитала) не зависит от структуры капитала (т. е. от про­порции между долгом и собственным капиталом). Это диктует простая жи­тейская логика: на стоимость компании не должно влиять, как вы ее делите (между кредиторами, акционерами и другими претендентами). Профессор Клиффорд Смит из Рочестерского университета иллюстрирует этот вывод историей про бывшего американского бейсболиста Йоги Берра, которого как-то раз в пиццерии спросили, на сколько кусков ему разрезать пиц­цу — на шесть или на восемь. Берра ответил: «На шесть, пожалуйста, я не настолько голоден, чтобы съесть восемь». На всякий случай заметим [если кто-то вдруг чего-то недопонял. - Примет, переводгика]: общий размер пиц­цы каким был, таким и останется, на сколько бы кусков вы ее ни делили.

Из постулатов ММ следует, что в мире без налогов средневзвешенные затраты на капитал должны иметь постоянное значение вне зависимости от структуры капитала компании. Иначе и быть не может, если совокупная стоимость - постоянная величина и свободный денежный поток, по опреде­лению, не зависит от структуры капитала. В результате структура капитала может влиять на стоимость только через налоги и другие несовершенства рынка.

Сообразно с этой концепцией в модели скорректированной приведенной стоимости оценка компании строится таким образом, чтобы непосредствен­но выявить эффект налогов. Вначале стоимость компании исчисляется по затратам на капитал, как если бы в структуре капитала компании долг от­сутствовал (это принято называть затратами на собственный капитал без долговой нагрузки). Затем к полученному значению стоимости добавляется эффект налогов, обусловленный долговой нагрузкой. В большинстве разви­тых стран проценты, которые компания платит по своим долгам, подлежат вычету из налоговой базы. Следовательно, общая сумма налогов, уплачива-

² Подробнее о постулатах Модильяни-Миллера и модели скорректированной при­веденной стоимости см.: Thomas К Copeland and J. Fred Weston. Financial Theory and Corporate Policy. 3rded. Reading, MA: Addison-Wesley, 1988. P. 439-451; Richard A. Brealeyand Stewart C. Myers. Principles of Corporate Finance. 5th ed. New York: McGrow-HiU. 1996. P. 525-541 [Брейли Ригард, Майерс Стюарт. Принципы кор­поративных финансов / Пер. с англ. 2-е изд. М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2004. С 434-443,502-516].

^{8. Схемы оценки стоимости \J 1}

емых компанией и ее инвесторами, сокращается, когда в структуре капитала компании присутствует долг.

В модели дисконтированного денежного потока коммерческого пред­приятия эти налоговые выгоды учитываются при исчислении средневзве­шенных затрат на капитал: долговой элемент WACC сразу корректируется на налоги. В модели скорректированной приведенной стоимости налоговые выгоды процентных платежей оцениваются отдельно — дисконтированием прогнозируемой экономии на налогах. При умелом исполнении и при ис­пользовании одинаковых предпосылок, относящихся к структуре капитала, обе модели дают в итоге одинаковое значение стоимости.

Ключом к согласованию этих двух моделей служит расчет средневзве­шенных затрат на капитал. Представленная ниже формула — это один из способов соотнести WACC с затратами на собственный капитал без долговой нагрузки при условии, что налоговые выгоды долга дисконтируются по этим самым затратам на собственный капитал без долговой нагрузки (другие спо­собы см. в Приложении в конце книги):

WACC = k_u-k_b(-^T,

л + о

ч /

где к_и — затраты на собственный капитал без долговой нагрузки; — затраты на заемный капитал; Т — предельная ставка налога на процентные расходы; В — рыночная стоимость долга; 5 — рыночная стоимость собственного капитала.

Давайте испытаем модель скорректированной приведенной стоимости на примере Hershey Foods. Определим для Hershey затраты на собственный капитал без долговой нагрузки. Простым преобразованием нашей формулы выразим k_u через WACC:

_{ka*WACC+kb\-fL-\T =}

^{в+s)

= 7.5% + 5,5% х 13.8% х 39,0% = 7,8%.

Дисконтирование прогнозируемого свободного денежного потока Hershey по k_u дает нам стоимость основной деятельности без долговой нагрузки в размере 9390 млн дол. (см. табл. 8.10). Стоимость процентной налоговой защиты составляет 642 млн дол. (см. табл. 8.11). В результате по­лучаем стоимость собственного капитала Hershey, равную 9200 млн дол.:

Стоимость операционного свободного денежного потока 9 390

Стоимость процентной налоговой защиты 642

Неоперационные активы 450

Совокупная стоимость коммерческого предприятия 10 482

Минус: Стоимость долга -1.282

Стоимость собственного капитала 9 200

Вы можете заметить, что стоимость основной деятельности, найденная нами методом дисконтированного денежного потока, не вполне совпадает

Часть вторая. Оценка стоимости денежного потока" практическое руководство

Таблииа 8.10. Оиенка свободного денежного потока методом скорректированной приведенной стоимости: корпорация Hershey Foods

Год	fCF le млн дол!	(в %»	Коэффициент дисконтирования	Приведенная стоимость FCF по к0 (в млн дол.")
1999	331	7,ао	0,928	307
2000	3*9	7.80	0,360	301
2001	364	7,80	0,798	290
2032	379	7,80	0,7*0	281
200J	195	7,80	0,687	271
2004	412	7,80	0,637	262
2005	*29	7,80	0,591	253
2006	*47	7,80	0,5-18	245
200?	466	7,80	0,508	237
2008	485	7,8С	0,472	229
Продленная стоимость	13 526	7,80	0,472	6 3ВО

9 056

Поправочный коэффициент на середину года_______Ь03_7_

Скорректированная приведенная стоимость fCF 9 390

Кроме поправочного коэффициента

Таблииа 8.11. Оценка проиентной налоговой зашиты:

корпорация Hershey Foods

Год		Процентная налоговая зашита (в млн дил 1	Коэффициент дисконтирования (при ки = 7,80%)	Приведенная стонлюсть налоговой зашиты по ки (В МАИ ДОЛ.'0
1999		27,5	0,928	26
2000		26.6	0,860	23
200!		22,9	0.798	18
2002		29,8	0,740	22
2003		25,8	0.687	13
2004		31,4	0,637	21
2005		29,2	0.591	17
2006		36,5	0,548	20
2007		31,9	0,508	16
2008		38,9	0,472	18
Продленная стоимость		890,0	0,472	420

619

Поправочный «оффициент на середину года 1,037 Скорректированная приведенная стоимость налоговой зашиты 642

Кроме поправочного коэффициента.

с тем значением, какое дала нам модель скорректированной приведенной стоимости. Разница составляет 2%. Модель дисконтированного денежного потока коммерческого предприятия предполагает, что структура капитала (отношение долга к сумме долга и собственного капитала по рыночной стоимости) и WACC остаются неизменными в любой период времени. На

8. Схемы оценки стоимости 292

Таблица 8.12, Дисконтированный денежный поток коммерческого предприятия, скорректированный на изменение структуры капитала: корпорация Hershey Foods

Год	FCF	О/У»	WACC	Коэффициент	Приведенная
	(6 млн лол 1	(В %)	(в %)	днсконгирова ния	стоимость FCF no WACC ie млн дол
	331	13,3	7,52	0,930	308
2000	349	12,3	7.54	01165	302
20(11	364	10,2	7,5У	0.804	293
2002	3*9	12,7	7.53	0.748	283
2003	т	10,6	7,58	0.695	274
2004	412	13,2	7,52	0.646	266
2005	424	11,1	7,57	0.601	258
2006	447	13,3	7,52	0,559	250
2007	466	11,2	7,56	0.520	242
2006	465	1.1,1	7.52	0,483	234
Продленная стоимость	11416	13,1	7,52	0.483	6 965
					9 675
Поправочной котффиииен! т середину года Стоимость основной деятельности					1,037 'С 032
Стоимость инвестиций,	но связанных с основной деятельностью				450
Стоимость коммерческо Долг	го предприятия				10482 1 282
Стоимость собственного капитала по WACC					9 200

¹¹ D/V — отношение долга (О) к совокупной стоимости компании (V), отражает долю долга в структуре капитала. ²¹ Кроме попзавечного коэффициента

самом же деле структура капитала меняется ежегодно. Если мы вернемся к модели дисконтированного денежного потока, но на сей раз определим структуру капитала и WACC отдельно на каждый период, то получим стоимость собственного капитала 9200 млн дол. (см. табл. 8.12) — ровно то же значение, что и в модели скорректированной приведенной стоимости³.

Когда структура капитала претерпевает существенные изменения на протяжении прогнозного периода, модель скорректированной приведенной стоимости существенно проще в применении, нежели модель дисконтиро­ванного денежного потока коммерческого предприятия. По этой причине она особенно удобна для оценки сделок по выкупу компаний за счет займа,

³ Для технически корректного применения модели дисконтированного денежного потока следует исходить из предпосылки, что затраты на собственный капитал без долговой нагрузки остаются постоянными, тогда как затраты на собственный капитал с долговой нагрузкой и WACC ежегодно меняются сообразно изменениям структуры капитала в том или ином году. Для соблюдения этого условия вы можете провести пошаговую оценку структуры капитала и WACC «от будущего к настоящему»: начиная с последнего года прогнозного периода, определите значение WACC, соответствующее стоимости долга и собственного капитала в структуре капитала, а затем методом по­следовательного приближения корректируйте это значение, перебирая год за годом в обратном порядке, пока не достигнете исходной точки вашего периода оценки.

293 ^{Часть вторая. Оценка стоимости денежного потока: практическое руководство}

а также для оценки компаний, переживающих финансовые потрясения. Кроме того, эта модель полезна, когда у компании имеются крупные убыт­ки, в налоговых целях подлежащие переносу на будущие периоды, так как подобные эффекты трудно учесть при расчете WACC.

МОДЕЛЬ ДИСКОНТИРОВАННОГО ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА НА АКЦИИ

Модель дисконтированного денежного потока на акции чрезвычайно проста в теории, но гораздо сложнее в практическом применении. В этой модели стоимость оценивается дисконтированием денежного потока, доступного владельцам собственного капитала (акционерам), по затратам компании на собственный капитал. В таблице 8.13 представлен образец такой оценки для корпорации Hershey Foods; в качестве ставки дисконтирования здесь взяты затраты на собственный капитал в размере 8,1% (исчисленные по выведен­ной выше формуле). В данном случае стоимость насчитывает 9261 млн дол., что менее чем на 1% отличается от значения, полученного в модели скор­ректированной приведенной стоимости. И опять эта разница объясняется тем, что мы не внесли поправки на изменения структуры капитала. Для учета подвижек в структуре капитала нам придется каждый период пере­считывать затраты на собственный капитал по следующей формуле либо каким-то иным способом (см. Приложение в конце книги):

где i_s — затраты на собственный капитал с долговой нагрузкой.

Таблица 8.13. Общая схема стоимостной оценки методом дисконтированного денежного потока на акции: корпорация Hershey Foods

^Га* Денежный поп» Коэффициент Приведенная стоимость

на апшн днсконтироиния денежного потока по t,

(вчлндол.) (при Аг, = 8,1%) (в млн дол.)

^1W 245 0,925 227

^:т 137 0,856 118

^2т 646 0,792 5 1 2

^Ш2 149 0,7.13 109

-^т 709 0,678 481

162 0,628 102

™ 723 0,581 420

177 0,537 95

738 0.497 367

т 0,460 89

I ^ЙЛГНУкЛ Г\И«Х TV

.йж штщктшл отшаш поп» на ашин

KappftOMpteuiM ctpevw, гдо

МИ5__0,460_5934

8454

357

l iw«jfs_h имвнтжий, we^cio^wieTObo 450

^{8. Схемы оценки стоимости} 295

Таблица 8.14. Дисконтированный денежный поток на акции, скорректированный на изменение структуры капитала: корпорация Hershey Foods

Го*	Денежный		К	Коэффициент	Приведенная
	поток			дмюнтирования	стоимость
	на акции"				денежною
					потока по kt
	1в млч лол )	(в%1	{в %)		(в млн дол.1
1999	245	13,1	8,16	0,925	227
2000	137	12,3	8,13	0,855	117
2001	646	10.2	8,07	0,791	511
2002	149	12,7	8,14	(1,732	109
2003	709	10,6	8,0В	0,677	480
2004	16?	13,2	8,16	0,626	101
2005	723	IU	8.09	0,S79	418
2006	177	13,3	8,16	0,533	95
2007	738	11,2	8.09	0,495	366
2008	193	13,1	8,15	0,458	88
Продленная стоимость*'	12 838	13,1	8,15	0,458	5 880
Дисмонтированньи денежный поток на акции Корректировка на середину -ода Стоимость инвестиций, не связанных с основной деятельностью					8 393 357 450
С тонкость собственного капитала					9 200

Дивиденды плюс выкуп акиий; сюда не включены поступления от продажи бизнеса н 1999 г. (450 млн дол.),

которые добавлены отдельной строкой ниже,

D/V — отношение долга (01 к совокупной стоимости компании (V).

Пр&икхылки: чииая прибыль эа 2009 г. = 580,9 млн дол. (без учета репутации); темпы роста - 4%; приростная рентабельность собственною капитала {ROB = 41,44% {ROIC = 21,27% после корректировки WACC на долговую нагрузку).

Как только мы скорректировали затраты на собственный капитал, метод дисконтированного денежного потока на акции дал нам величину стоимости 9200млндол. (см. табл. 8.14) — ровно столько же, сколько модель скорректированной приведенной стоимости и модель дисконтированного денежного потока коммерческого предприятия при корректировке WACC в каждом периоде.

Хотя модель дисконтированного денежного потока на акции кажется наиболее прямым способом определения стоимости, практически она не так удобна, как модель коммерческого предприятия; исключение составля­ет лишь оценка финансовых институтов (см. гл. 21 и 22). Дисконтирование денежного потока на акции раскрывает меньше информации об источниках стоимости и не столь полезно для выявления новых возможностей созда­ния стоимости. Более того, этот метод требует тщательных корректировок, чтобы изменения прогнозируемой структуры финансирования не исказили подлинное значение стоимости компании.

Самая распространенная ошибка при стоимостной оценке по денежному потоку на акции заключается в том, что не соблюдается соответствие меж­ду дивидендной политикой компании и используемой ставкой дисконти­

296 ^{Часть вторая. Оценка стоимости денежного потока: практическое руководство}

рования. Допустим, вы проводите оценку стоимости, в результате которой получаете значение, скажем, 15 дол. на акцию. Затем вы увеличиваете ко­эффициент дивидендных выплат при постоянных прогнозных показателях основной деятельности (иначе говоря, при отсутствии изменений дохода или нормы прибыли). Presto! Стоимость акций тут же возрастает из-за увеличения дивидендных платежей, несмотря на неизменные показатели основной деятельности. Ошибка здесь в том, что не была изменена ставка дисконтирования, Увеличение коэффициента дивидендных выплат требует привлечения дополнительных заемных средств. А наращивание долга (за­емного капитала) означает повышение риска акций и, стало быть, повыше­ние ставки дисконтирования для собственного капитала.

Еще один недостаток прямого дисконтирования денежного потока на акции обнаруживается при оценке бизнес-единиц. Этот метод требует, что­бы пропорциональные доли долга и процентных платежей были распреде­лены среди всех бизнес-единиц, А это лишняя работа, которая не приносит сколько-нибудь существенной дополнительной информации.

МОДЕЛИ ОЦЕНКИ ОПЦИОНОВ

Модели оценки опционов - это разновидности стандартной модели дискон­тированного денежного потока с той лишь разницей, что в них предусмот­рена возможность изменения управленческих решений в будущем по мере поступления новой информации. Особенно полезными модели оценки оп­ционов обещают быть в тех случаях, когда нужно оценить стоимость стра­тегической и оперативной гибкости, - в частности, возможности открыть и закрыть предприятие, прекратить ту или иную деятельность, а также возможностей, связанных с разведкой и добычей полезных ископаемых. Методология применения моделей оценки опционов подробно разбирает­ся в главе 20.

ДРУГИЕ ПОДХОДЫ

Вы можете познакомиться еще стремя вариациями метода дисконтирован­ного денежного потока:

1) использование реальных, вместо номинальных, денежных потоков и ставок дисконтирования;

2) дисконтирование доналогового, вместо посленалогового, денежного потока;

3) замена точных прогнозов денежного потока расчетными формулами.

Обычно мы не рекомендуем пользоваться этими приемами, разве что в редких особых обстоятельствах.