18.2. Оценка и направления повышения эффективности финансовых рынков

Финансовые рынки - ключевой компонент национальной экономики. Эф­фективно действующие финансовые рынки призваны (наряду с развитой бан­ковской системой) аккумулировать сбережения экономических агентов, транс­формировать их в инвестиции, а также обеспечивать их распределение между различными секторами экономики. Кроме того, развитые финансовые рынки способствуют притоку внешних инвестиций (прежде всего портфельных), объем которых существенно зависит от уровня действующих процентных ставок, рисков различного рода, а их трансформация в инвестиции определяется фундамен­тальными экономическими показателями развития страны, проводимой фис­кальной и монетарной политикой, социально-политическими рисками, равно как и таким агрегированным показателем, как инвестиционные риски.

Наибольшее развитие национальные финансовые рынки получили в 1996-1997 гг. Тогда интенсивное развитие рынка федеральных облигаций обеспечивало высокий уровень процентных ставок в экономике (даже реаль­ные процентные ставки по банковским депозитам превышали 20-50% годо­вых), что стимулировало рост сбережений экономических агентов (так, толь­ко доля банковских депозитов населения в совокупном денежном предложе­нии возросла с 9,8% по состоянию на 01.01.1993 г. до 42,4% от М2 на 01.01.1998 г.), структурирование процентных ставок и развитие прочих сег­ментов - муниципальных облигаций, рынка акций и производных инстру­ментов. Существенно возросли иностранные инвестиции (но главным обра­зом портфельные). Однако финансовый рынок был фактически полностью изолирован от реального сектора, а его интенсивное развитие базировалось отчасти на неадекватной фискальной и монетарной политике - прежде всего с помощью административного контроля за обменным курсом рубля (введение «валютного коридора») и сравнительно высокого уровня дефицита федераль­ного бюджета. В результате значительное развитие практически всех сегмен­тов финансового рынка не позволило использовать данное преимущество для обеспечения поступательного развития экономики России.

Финансовый кризис в августе 1998 г. был долговым кризисом и сущест­венным образом воздействовал на развитие российских финансовых рынков. Крупнейший сегмент национального финансового рынка - рынок федераль­ных облигаций - вплоть до 1999 г. не функционировал, а после возобновления торгов федеральными облигациями на определенное время (до июня 1999 г.) были введены административные меры его регулирования (устанавливался верхний предел доходности или нижний предел цены федеральных облига­ций). Большинство муниципальных облигаций также прекратили обращаться на национальном рынке (за исключением небольшого числа бумаг - облига­ций из С.-Петербурга и Москвы), что было связано с отказом региональных администраций-эмитентов погашать свои долговые обязательства. Рынок ак­ций характеризовался обвальным падением цен и оборотов торгов (на 95%), а рынок производных инструментов перестал существовать.

Российские монетарные власти (прежде всего Минфин России и ЦБ РФ) фактически устранились от деятельности, связанной с восстановлением и дальнейшим развитием финансовых рынков. Финансовые рынки, равно как национальная банковская система, восстанавливаются самостоятельно, по­степенно и по ряду показателей на сегодняшний день так и не достигли пред­кризисного уровня.

Текущее состояние отечественного финансового рынка характеризуется:

• низкой емкостью всех сегментов рынка;

• недостаточной ликвидностью сегментов с низкими рисками и низкой до­ходностью, а также высокими рисками и низкой ликвидностью сегментов рынка, предоставляющих высокую доходность по вложенным средствам;

• неразвитостью сегмента срочных финансовых инструментов, позволяю­щего страховать (хеджировать) риски потери вложенных средств;

• доминирующим участием на финансовых рынках структур, контролируе­мых правительством (Сбербанком РФ и Пенсионным фондом РФ), что прин­ципиально изменяет состав участников рынка, равно как и складывающуюся конъюнктуру (уровень ликвидности и процентных ставок).

Последний из перечисленных факторов и определяет текущее состояние национальных финансовых рынков. Избыточный спрос на существующие финансовые ресурсы (формируемый большей частью структурами, контроли­руемыми Правительством РФ) и сравнительно низкое предложение рыноч­ных финансовых инструментов определяют сохранение процентных ставок по рыночным финансовым инструментам в отрицательной реальной области. Именно доминирование государственных институтов на финансовых рынках выступает в качестве фактора, определяющего развитие национальных фи­нансовых рынков в краткосрочной перспективе.

На российском финансовом рынке в настоящий момент используется до­статочно широкий спектр финансовых инструментов, однако он недостато­чен для обеспечения финансовой стабильности и стимулирования инвестици­онной активности. Проблема состоит как в недостаточной емкости действую­щего облигационного рынка, уровня его ликвидности и рисков, так и в отсутствии рынка производных инструментов, позволяющего внешним и внутренним инвесторам страховать собственные инвестиции от рисков раз­личного рода. Решение данной проблемы видится в расширении рынка внут­реннего долга (несмотря на сохраняющийся профицит федерального бюдже­та), создании соответствующей законодательной базы и в привлечении на внутренний рынок прочих крупных участников (помимо контролируемых Правительством РФ финансовых структур), содействии развитию прочих сег­ментов финансового рынка.

Важен прогноз развития российских финансовых рынков на среднесроч­ную перспективу. Он разработан на базе основных направлений кредитно-де­нежной политики, общего экономического развития реального сектора, а также возможного расширения финансовых рынков, способного изменить состояние инвестиционной активности.

Реализация инерционного сценария будет сопровождаться постепенным восстановлением финансовых рынков, стабилизацией либо незначительным расширением рынков федерального и муниципального долга, а также интен­сивным развитием рынка корпоративных облигаций. Инерционный сценарий развития национальных финансовых рынков предполагает фактическое уст­ранение монетарных властей от их восстановления (как это наблюдалось и в прошедшие после кризиса годы). Объем рынка федеральных облигаций будет сокращаться либо останется на текущем уровне, а объем рынка муниципаль­ных облигаций, следуя тенденциям снижения оборотов и доходности феде­ральных облигаций, по крайней мере, не будет увеличиваться. Доходность со­ответствующих инструментов будет нулевой либо отрицательной с коррекцией на инфляцию. В целом можно ожидать расширения российского финансово­го рынка не более чем на 60-75 млрд руб. в год.

В рамках оптимистичного сценария, характеризующегося целенаправлен­ной государственной политикой по стимулированию инвестиционной актив­ности национальных банков и развитию финансовых рынков (посредством введения новых инструментов на рынке государственных ценных бумаг, рас­ширения рынка внутреннего долга, в том числе и путем активизации опера­ций ЦБ РФ на открытом рынке, содействия расширению рынка муниципаль­ных облигаций и ипотечного кредитования), среднегодовой темп прироста совокупного объема внутренних финансовых рынков может составить около 150-190 млрд руб. в год.

Проблема формирования основных направлений развития национальных финансовых рынков как основной составляющей финансовой системы наибо­лее актуальна в настоящее время. Учитывая принципиально важные функции данного сегмента финансовой системы, государственная политика должна ориентироваться на финансовые возможности и регулирующие воздействия. Последние представляют собой определенные законодательные инициативы, связанные с регулированием и стимулированием развития других сегментов. Финансовая политика монетарных властей связана с расширением сегментов рынка, где государство выступает в качестве эмитента, - рынка федеральных и муниципальных бумаг.

Рынок федеральных облигаций традиционно играет ключевую роль в рос­сийской финансовой системе, поскольку именно они, а не ставка рефинанси­рования ЦБ РФ, определяют минимальный уровень действующих процентных ставок в экономике. Развитие национальных финансовых рынков в настоящее время по-прежнему в значительной степени зависит от состояния рынка феде­ральных облигаций, прежде всего от его объемов, ликвидности и доходности.

Вследствие этого развитие рынка внутреннего долга (или рынка феде­ральных облигаций) выступает в качестве отправной точки восстановления эффективных финансовых рынков. Оппоненты этой идеи предоставляют сле­дующие аргументы: федеральный и консолидированный бюджет России сба­лансирован, уже третий год подряд сводится с профицитом (т.е. с превышени­ем бюджетных доходов над расходами), и государство не нуждается в заемных средствах, а возможное развитие рынка внутреннего долга будет производиться за счет средств налогоплательщиков. Подобная позиция имеет право на суще­ствование, однако учитывает лишь один из аспектов (негативный) существо­вания развитого рынка внутреннего долга. Несмотря на отсутствие потребно­сти Правительства РФ в заемных средствах, расширение рынка федеральных облигаций призвано выполнять следующие функции:

• привлечение средств в федеральный бюджет. Несмотря на сохранение про­фицита федерального и консолидированного бюджета России (обусловленного ростом цен мирового рынка на сырую нефть и прочие энергоресурсы), благо­приятная ценовая конъюнктура на внешних рынках может быстро измениться (т.е. цены на сырую нефть могут существенно снизиться). В рамках данного сце­нария бюджетные поступления уменьшатся, возникнет дефицит государствен­ного бюджета, финансирование которого потребует привлечения средств с вну­треннего и внешнего рынков. В отсутствие эффективного и реально действую­щего рынка внутреннего долга увеличение заимствований будет попросту невозможным либо будет сопряжено с резким ростом стоимости заимствова­ний, что обусловит повышение общего уровня процентных ставок в экономике;

• стабилизирующую. Обращающиеся федеральные облигации на развитом рынке внутреннего долга выступают в качестве наиболее ликвидных и наиме­нее доходных и рискованных финансовых инструментов. Федеральные обли­гации, по сути, призваны аккумулировать избыточные финансовые средства, появляющиеся вследствие нестабильности на прочих сегментах национально­го рынка, неблагоприятного изменения конъюнктуры на внешних рынках ли­бо должны выступать в качестве эффективного инструмента стерилизации из­быточной ликвидности;

• регулирующую. Рынок федеральных облигаций, регулируемый денежны­ми властями, должен выступать в качестве главного сегмента национальной финансовой системы (в силу определяющей роли государственного бюджета в финансовой системе). Развитие рынка внутреннего долга призвано стимулиро­вать развитие прочих сегментов, принципиально важных для стабильного разви­тия реального сектора. При этом прочие сегменты непосредственным образом зависят от состояния рынка федеральных облигаций из-за процентных ставок, объема портфельных инвестиций, конъюнктуры на смежных сегментах;

• стимулирующую. Эффективный рынок федеральных облигаций должен содействовать структурированию действующих процентных ставок в эконо­мике, направленному на рост сбережений и стимулирование инвестиционной активности, в том числе и росту предоставляемых кредитов реальному секто­ру банковской системой.

Доминирующее воздействие рынка федеральных облигаций на состояние финансовой сферы России сохраняется сегодня и будет существовать именно в силу состояния национальных финансов, низкой эффективности денежной политики и ее высокой зависимости от внешних факторов. Развитый рынок федеральных облигаций, характеризующийся значительными оборотами вторичных торгов, высокой ликвидностью и низкими рисками, будет спо­собствовать поступательному развитию прочих сегментов национального финансового рынка. Восстановление финансовых рынков неизбежно будет стимулировать и развитие национальной банковской системы, а в совокуп­ности - расширение банковских услуг и спектра обращающихся финансовых инструментов. Данный процесс должен стимулировать рост сбережений в эко­номике, а одновременно со структурированными процентными ставками - и рост инвестиционной активности, и достижение устойчиво высоких темпов роста производства.

В условиях сохранения профицита государственного бюджета развитие рынка федеральных облигаций (помимо стабилизирующей, регулирующей и стимулирующей функций) выступает и в качестве страхования сохранности сбережений экономических агентов. Определенные потери, связанные с раз­витием рынка внутреннего долга, при взвешенной финансовой политике, яв­ляются страховыми платежами, направленными на сохранение финансовой стабильности. Действительно, потери сбережений от роста инфляции более существенны, а стоимость ликвидации системного финансового кризиса оце­нивается от 10-15 до 100% ВВП, что значительно превосходит затраты налого­плательщиков на поддержку рынка федеральных облигаций. В данном кон­тексте текущее развитие рынка федеральных облигаций представляется как крайне необходимым мероприятием, так и несравненно более «дешевым» ин­струментом реализации денежно-кредитной политики.

Рынок корпоративных облигаций - наиболее молодой и наиболее динамич­но развивающийся сегмент финансового рынка России. Если по состоянию на начало 2002 г. объем обращающихся на нем облигаций составлял около 30% объема рынка ГКО/ОФЗ, то на 01.01.2003 г. этот объем составлял уже около 50%. Развитие данного сегмента было призвано решить проблемы рас­ширения банковских кредитов, снижения объема обращающихся денежных суррогатов и стимулировать инвестиционную активность.

Ликвидность рынка можно оценить как сравнительно высокую, что связа­но и с инфраструктурным аспектом (облигации обращаются в рамках ММВБ, т.е. вместе с ГКО/ОФЗ и наиболее ликвидными акциями). На рынке пред­ставлено большое число эмитентов, часть из которых размещают облигации регулярно. Доходность облигаций сильно различается в зависимости от эми­тентов и параметров выпусков, составляя от 15 до 27% годовых в рублях (в 2001-2002 гг.). Корпоративные эмитенты предпочитают выпускать относи­тельно «длинные» займы - со сроком обращения до трех лет, при этом по от­дельным займам предусмотрено досрочное погашение.

Поступательное развитие российской экономики требует привлечения но­вых инвестиционных ресурсов, особенно при переходе от экстенсивной (предполагающей использование незадействованных ранее производственных мощностей) к интенсивной форме развития, содержанием которой должно быть увеличение объема капитальных инвестиций. Дополнительный источник подобных ресурсов - выпуск как рублевых, так и номинированных в иност­ранной валюте облигаций. Отметим некоторые преимущества привлечения инвестиций предприятиями путем эмиссии долговых обязательств (например, по сравнению с привлечением банковских кредитов):

• создание публичной кредитной истории;

• отсутствие необходимости предоставления залога (обеспечения);

• отсутствие премии за неликвидность актива;

• более низкая стоимость заимствования.

Несомненно, выпуск облигаций не сможет решить все проблемы россий­ских компаний в области привлечения средств, необходимых для капиталь­ных инвестиций и пополнения оборотных средств. Однако этот способ фи­нансирования может выступить в качестве дополнительного источника средств для обеспечения текущей деятельности предприятий. Принципиально же важна стоимость подобных заимствований, складывающаяся из следую­щих компонентов:

• накладные расходы;

• уровень процентных ставок на рынке гособлигаций;

• премия за кредитный риск;

• премия за ликвидность.

Рассмотрим приведенный список расходов по привлечению предприятиями заемных средств (табл. 18.4) на примере еврооблигаций и облигаций, номини­рованных в российских рублях (очевидно, что эмиссия облигаций на внешнем либо внутреннем рынке доступна весьма ограниченному числу предприятий, однако приведенный ниже анализ позволяет системно оценить основные из­держки, связанные с рыночным размещением облигационных займов).

Согласно приведенным данным, отдельному предприятию более выгодно (исходя из значительных накладных расходов) выпускать рублевые облига­ции, если их объем не превышает величину, эквивалентную 100 млн долл., и эмитировать еврооблигации в противном случае.

Уровень доходности на рынке государственных облигаций определяет минимальный уровень стоимости свободных денежных ресурсов в России.

Прогноз доходности федеральных облигаций и суверенных еврооблигаций (номинированных в иностранной валюте) - отдельная задача для потенци­альных инвесторов.

Премия за кредитный риск - основная составляющая стоимости займа. Ос­новой для формирования «справедливой» премии на рынке еврооблигаций служит уровень кредитного рейтинга того или иного эмитента. Пользуясь международным опытом выпуска соответствующих облигаций, можно прове­сти классификацию стоимости займов отдельных предприятий в зависимости от их «отставания» от уровня суверенного кредитного рейтинга (исследование проводилось для категории заемщиков рейтинговой группы ВВ). Спрэд между страновым и корпоративным кредитными рейтингами (ступенями) и соот­ветствующая «кредитная премия» по еврооблигациям представлены ниже (оценки АЛ «Веди»).

Премия, %

0,1-0,5 0,5-2,0 1,5-2,5 2,0-4,0 4,0-6,0

Различие между кредитным рейтингом отдельного предприятия и страновым рейтингом, ступени

0

1

2

3

4

Для рублевых облигаций столь четкой зависимости премии за ликвидность от уровня кредитного рейтинга не существует, в первую очередь потому, что система кредитных оценок в России еще недостаточно развита. Тем не менее для рублевых долговых облигаций премия за кредитный риск колеблется в пределах 1,5-7,0%.

Премия за ликвидность (а точнее, за неликвидность) для рынка корпора­тивных еврооблигаций составляет от 0 (для наиболее ликвидных) до 4% (для наиболее неликвидных бумаг). Для сегмента рублевых долговых обязательств разброс чуть более широк: 0-6%.

Преимущества рублевых облигаций по сравнению с еврооблигациями состо­ят в следующем:

• риски выражены в национальной валюте; снижение девальвационных ожиданий сделало ставки заимствования на рублевом рынке более привлека­тельными, чем на валютном рынке (например, если принять за основу кон­сервативный прогноз по номинальной девальвации рубля в 2004 г. - 5%, в 2005-2007 гг. - 7%, то доходность рублевых облигаций «Газпром»-05 и ТНК-06 в долларовом выражении будет эквивалентна 4,15 и 4,16% годовых, а доход­ность еврооблигаций «Газпром»-05 (пут-опцион) и ТНК-07 составит соответ­ственно 5,4 и 7,5% годовых;

• сокращение накладных расходов;

• российское законодательство не требует предоставления финансовой от­четности по международным стандартам при выпуске облигаций;

• облегчение процедуры размещения среди внутренних инвесторов. Преимущества выпуска валютных облигаций:

• более высокие объемы займов (максимальный рублевый корпоративный заем составляет 5 млрд руб., валютный - 1,75 млрд долл.);

• возможность привлечения более «длинных» ресурсов (5-7 лет против 2-4 лет для рублевых бумаг);

• международная кредитная история.

Принимая во внимание все приведенные выше аспекты, можно смодели­ровать средний выпуск как рублевых, так и валютных облигаций российских корпоративных заемщиков (не относящихся к гигантам национальной эконо­мики). «Средние» параметры корпоративных облигаций, эмитированных в рублях и иностранной валюте, представлены ниже (оценки АЛ «Веди»).

Рублевые облигации

Объем займа Срок обращения Купон Ставка Рейтинг

Валютные облигации

Объем займа Срок обращения Купон Ставка Рейтинг

1,5 млрд руб. 3 года

Фиксированный, понижающийся 13-15% годовых

300 млн долл. 5 лет

Фиксированный 8-10% годовых В (по версии S&P)

Таким образом, рублевые облигации представляются эффективным инстру­ментом для привлечения относительно небольших инвестиционных ресурсов сроком на 2-3 года и наиболее полно отвечают интересам средних компаний, ориентирующихся на производство товаров для внутреннего потребления.

Еврооблигации больше подходят для заемщиков, уже имеющих опыт обще­ния с зарубежными кредиторами и нуждающихся в заемных средствах на срок от 5 лет. Желательное условие - наличие части доходов в иностранной валюте (либо индексированной по отношению к изменению валютного курса).

Эффективность фондового рынка (рынка акций). Он выполняет свои функ­ции эффективно, если курсовая стоимость ценных бумаг, обращающихся на этом рынке, формируется с использованием всей доступной информации. Различают доступную и полную информацию, а также закрытую информацию (для внутреннего пользования и не подлежащую использованию на рынке).

В зависимости от качества информации, преобладающей на рынке, и сте­пени ее использования принято различать:

• слабую форму эффективности фондового рынка, когда он низкоэффекти­вен, а рыночное ценообразование происходит только под воздействием исто­рической (прошлой) информации;

• среднюю форму эффективности рынка, если цены отражают всю опубли­кованную информацию;

• сильную форму эффективности рынка, если рыночные котировки отража­ют всю информацию в полной мере.

Фондовые рынки развитых стран, в первую очередь США и западноевро­пейских стран, «информационно прозрачны» и, безусловно, гораздо более эффективны, нежели развивающиеся рынки, на которых курсы ценных бумаг иррациональны. Но даже самые эффективные мировые фондовые рынки не яв­ляются абсолютно открытыми системами. Неполная информация, неадекват­ная оценка представленной информации либо искаженная информация приво­дят к формированию так называемых «спекулятивных пузырей», или иначе к значительному превышению цен на финансовые активы над их фундаменталь­ной стоимостью (ожидаемыми дисконтированными денежными потоками компании). Бум на рынке недвижимости в Австралии в 1970-х гг., в Велико­британии в конце 1980-х гг., «экономический пузырь» в Японии в 1980-х гг., череда кризисов в 1960-1990-х гг., недавние азиатский и российский кризисы 1996-1998 гг., проблемы с фондовым рынком США в 2000-2003 гг. - явные свидетельства проблем в перечисленных экономиках.

Таким образом, актуальная задача отечественного фондового рынка - со­кращение расхождений между доступной и полной информацией и предот­вращение незаконного использования закрытой (для внутреннего пользова­ния) информации. Решение этой задачи особенно актуально в связи с тем, что Россия наряду с другими развитыми странами подписала «Окинавскую хартию глобального информационного общества». Вступив в Совет Европы, Россия также приняла на себя ряд обязательств по информационной откры­тости. В ближайшее время ожидается вступление России в ВТО, где одним из условий является информационная открытость - государственная, экономи­ческая, финансовая.

Пока же следует признать, что российский фондовый рынок неэффекти­вен. Значительное увеличение разрыва между показателями эффективности фондового рынка и общим улучшением макроэкономической ситуации в Рос­сии в 1997-2003 гг. свидетельствует о структурных недостатках институцио­нальной базы фондового рынка, следствие чего - заниженная примерно на 50% стоимость российских акций (табл. 18.5).

Со времени кризиса 1998 г. российская экономика демонстрирует поло­жительную экономическую динамику, особенно на макроуровне, включая рост производства, профицит бюджета, снижение инфляции и стабилиза­цию обменного курса. Эти позитивные тенденции в значительной степени объясняются благоприятными внешними факторами, главным образом су­щественным улучшением условий торговли, вызванным ростом мировых цен на энергоресурсы (особенно на нефть и газ) и падением курса рубля - в 4 раза со времени кризиса 1998 г. Однако на этом фоне ценовой уровень рос­сийского фондового рынка остается почти в 1,5 раза ниже максимального уровня, достигнутого в 1997 г. (6 октября, 571-й индексный пункт по шкале РТС).

Важнейшая особенность российского фондового рынка - высокие значе­ния системных рисков, не допускающие достижения равновесия на финансо­вом рынке. Построение модели регулирования фондового рынка, разработка и обоснование применения инструментов денежно-кредитной политики - од­ни из наиболее актуальных задач в текущий момент.

Повышение эффективности денежно-кредитной политики ЦБ РФ. Акту­альность разработки комплекса мер денежно-кредитной политики для регу­лирования фондового рынка сегодня недооценивается. Проблема денежно-кредитного регулирования фондового рынка считается преждевременной. Предполагается, что уровень развития рынка пока не позволяет эффективно использовать инструменты денежно-кредитной политики так, как это, напри­мер, происходит в США. В России эта проблема связана с выбором оптималь­ной модели регулирования фондового рынка. В текущих условиях применение регулирующих инструментов административной (нормативно-правовой) группы не позволяет добиться эффективности фондового рынка. Российский фондовый рынок по-прежнему слабо выполняет свою основную функцию -эффективное межотраслевое распределение ресурсов. Азиатский и россий­ский кризисы показали, что одних административных мер для регулирования фондового рынка недостаточно. Таким образом, актуализируется задача ис­пользования денежно-кредитных и бюджетных инструментов.

Один из способов воздействия ЦБ РФ на фондовый рынок - операции с государственными ценными бумагами. Изменение доходности государствен­ных ценных бумаг (краткосрочных процентных ставок) может оказывать воз­действие на рыночную стоимость негосударственных ценных бумаг. Отсюда следует, что основной способ воздействия денежно-кредитной политики на фондовые рынки - изменение ЦБ РФ краткосрочных процентных ставок.

В свою очередь, фондовые рынки также могут оказывать влияние на де­нежно-кредитную политику. В последнее время экономики развитых и разви­вающихся государств столкнулись со значительным ростом цен на фондовых рынках при низких темпах инфляции и прочих стабильных макроэкономиче­ских параметрах.

На российском фондовом рынке, однако, ситуация с процентными став­ками в экономике не находит рационального отражения в курсах акций: в 1996-1997 гг., например, рост доходности ГКО/ОФЗ (достигавшей 180% го­довых в рублях) сопровождался более чем 200%-ным ростом долларового ин­декса цен российских бумаг (с октября 1996 г. по октябрь 1997 г.).

Важная проблема отечественного фондового рынка и его денежно-кредитного регулирования - неэффективная структура собственности компаний-эмитентов и искаженные принципы корпоративного управления.

В отличие от прочих стран с переходной экономикой преобладание ин­сайдеров остается отличительной особенностью структуры акционерной

собственности в России. До сих пор акционеры-инсайдеры остаются наиболее влиятельными акционерами на большинстве российских предприятий. Ситуа­ция усугубляется тем, что в отдельных компаниях один крупнейший акционер владеет «блокирующим» либо даже контрольным пакетом акций и напрямую связан с менеджерами предприятия. Узкие группы партнеров или лиц, реаль­но владеющих акциями, продолжают концентрировать власть и контроль за эффективностью менеджмента, причем необязательно на базе акционерной собственности. Таким образом, явная или скрытая консолидация собствен­ности и контроля в российских корпорациях остается ключевой среднесроч­ной тенденцией.

Согласно различным исследованиям и оценкам, в 2000 г. в 38% акционер­ных обществ был акционер, которому принадлежало более 25% акций, при этом в 13% акционерных обществ был акционер, которому принадлежало бо­лее 50% акций, в 4% компаний-эмитентов имелся акционер, доля которого превышала 75% (табл. 18.6).

Таблица 18.6

Структура акционерной собственности приватизированных компаний в российской промышленности по данным различных обзоров, % к итогу

Собственники	1994-1997 гг.	2000 г.
ИНСАЙДЕРЫ	58	27,6
Менеджеры	16	7,2
Работники	38,5	20,4
ГОСУДАРСТВО	12	12,8
Посторонние акционеры	30,3	55,4
Физические лица	6	15,2
Нефинансовые фирмы	11,75	22,7
Банки	1	2,2
Инвестиционные фонды	5	4,4
Иностранцы	1	4,7
Холдинги и инвестиционные компании	3,8	6,2
Прочие	1,4	4,2
Число предприятий	261	201

Источник. Институт профессиональных аудиторов.

Типичный пример неэффективного фондового сегмента - сектор акций ГМК «Норильский никель». За первые три месяца 2003 г. эти ценные бумаги выросли на 31% - до 26,5 долл., но, по оценкам аналитиков, были все еще не­дооценены примерно на треть. Однако ценообразование акций происходило при практически полном отсутствии информации о базовых активах компа­нии - резервах и запасах металлов МПГ (металлоплатиновой группы) и ос­новных металлов (в соответствии с законодательством РФ такая информация не подлежит раскрытию), так же как и о производстве и продаже продукции МПГ. Ситуация с информационной непрозрачностью усугубляется отсутст­вием финансовой отчетности эмитента по международным стандартам и на­хождением во владении инсайдеров контрольного пакета акций «Норильско­го никеля» (в свободном обращении находится лишь 40% акций ГМК).

ВЫВОДЫ

Сохранение устойчивых темпов роста национальной экономики, равно как и возможность их увеличения, будет в значительной мере зависеть от эф­фективности финансовой сферы.

Инвестиционная активность обеспечивается главным образом собственны­ми средствами предприятий. Подобное положение обусловило структурную деформацию, связанную с высоким уровнем капитальных инвестиций в топ­ливные отрасли и низким - в обрабатывающие. Роль банковских кредитов и финансовых рынков незначительна.

Увеличение инвестиционной активности в российской экономике путем повышения эффективности национальной финансовой сферы может проис­ходить по следующим направлениям:

• снижение темпов инфляции, зависимости российских финансов от ми­ровой конъюнктуры (прежде всего от цен на нефть) и стабилизация динами­ки обменного курса, способствующие снижению процентных ставок, боль­шей доступности для предприятий (главным образом обрабатывающих отрас­лей) банковского кредита и облигаций;

• повышение международных кредитных рейтингов России, способствую­щее расширению объема привлекаемых внешних кредитов и одновременному снижению их стоимости, а также существенному увеличению иностранных прямых инвестиций;

• проведение банковской реформы, нацеленной на увеличение совокуп­ных банковских активов, объема и спектра предоставляемых банковских ус­луг, расширение посреднической инвестиционной деятельности коммерчес­ких банков, повышение квалификации управляющего персонала, снижение стоимости банковских пассивов;

• восстановление и дальнейшее развитие российских финансовых рынков, позволяющее структурировать действующие процентные ставки с учетом рис­ков и ликвидности обращающихся финансовых инструментов, расширить рынок облигаций, реанимировать рынок срочных инструментов.

Реализация перечисленных мероприятий позволит существенно повысить эффективность национальной финансовой системы, направленную на рост инвестиционной активности и максимальную поддержку темпов роста рос­сийской экономики.

Ключевая задача экономического развития России в среднесрочной пер­спективе - обеспечение условий, связанных с сохранением устойчивых тем­пов роста национальной экономики. Данная задача была сформулирована в президентском Послании и выступает в качестве стратегического ориентира в экономической политике. При этом сохранение удовлетворительных темпов роста экономики России, равно как и их ускорение, будет в значительной ме­ре зависеть от эффективности финансовой сферы.

Развитая национальная банковская система и эффективные финансовые рынки призваны содействовать росту сбережений основных субъектов хозяй­ственной деятельности в виде банковских депозитов, их трансформации в ин­вестиции в реальный сектор через банковский сектор, а также способности национальной финансовой сферы противодействовать внешним воздействиям для сохранения внутренней финансовой стабильности. В данном контексте экономическая безопасность России напрямую связана с банковской систе­мой и финансовыми рынками. Фактически речь вдет о проведении независи­мой денежной политики «в окружении» различных внешних возмущений (связанных с изменениями цен мирового рынка на сырую нефть, колебаниями уровня процентных ставок на денежные ресурсы, нейтрализацией воздействия отдельных кризисов на развивающихся рынках и пр.). В конечном итоге именно способность национальной финансовой сферы нейтрализовать внеш­ние отрицательные воздействия, аккумулировать ресурсы для России в ре­зультате благоприятных изменений в виде дополнительных поступлений средств в бюджеты государства и предприятий, проводить независимую фи­нансовую политику, направленную на стимулирование экономического роста независимо от внешних воздействий, определяет независимость (и безопас­ность) национальной экономики в среднесрочной перспективе.

КОНТРОЛЬНЫЕ ВОПРОСЫ И ЗАДАНИЯ

1. Какими факторами определяется развитие финансовой сферы? Какова роль государства в данном процессе? Приведите примеры влияния госу­дарственного регулирования на развитие российских финансовых рынков.

2. Перечислите внешние факторы, влияющие на конъюнктуру россий­ских финансовых рынков. Приведите примеры возможных воздейст­вий этих факторов и их последствия для рынка.

3. В чем выражается эффективность финансовых рынков и каковы формы эффективности рынков? Является ли российский фондовый рынок эф­фективным? Перечислите меры по увеличению эффективности рынка.

4. Назовите основную причину низкой эффективности российских фи­нансовых рынков. Какой сектор финансовой системы России в насто­ящий момент наиболее доходный, какой - наименее рискованный?

5. Опишите «экспортную модель экономики». Каким образом государст­во может нейтрализовать избыточный поток экспортной выручки?

6. Назовите основные составляющие денежной политики. Охарактеризуй­те их и последствия их воздействия на развитие финансовых рынков.

7. Сколько стоят внешние кредиты для государства, корпораций, част­ных компаний?

1. Чем определяется эффективность банковской системы?

8. Какие факторы влияют на активность кредитования банками реально­го сектора? Приведите примеры из практики российской банковской системы.

10. Какова роль процентных ставок в развитии финансовых рынков разви­тых стран и развивающихся рынков?

11. Определите роль рынка государственных облигаций в развитии рос­сийской финансовой системы.

12. В чем преимущества привлечения предприятиями средств на рынке корпоративных облигаций по сравнению с привлечением кредитов?

13. Что такое премия за кредитный риск, кредитный рейтинг страны и корпораций?

14. Опишите российский рынок акций, его проблемы и перспективы раз­вития.

Рекомендуемая литература