1. Потемкин а.П. Элитная экономика. М.: инфра-м, 2001.

2. Шабалин А.О. Развитие рынка ценных бумаг России в XX веке. М.: Евразия +, 2002.

3. Шабалин а.О. Стратегия развития фондового рынка России. В кн.: Формирова­ние национальной финансовой стратегии России: путь к подъему и благосостоянию / Под ред. В.К. Сенчагова. М.: Дело, 2004.

Глава20

ДЕСЯТИЛЕТИЕ РЫНКА РОССИЙСКОГО ВНУТРЕННЕГО ДОЛГА: УРОКИ КРИЗИСА И ПЕРСПЕКТИВЫ РАЗВИТИЯ

20.1. Этапы развития рынка внутреннего долга и кризис долговой экономики

Существование рынка внутреннего долга не является уникальным в миро­вой практике - все страны мира, где финансовая сфера присутствует в более или менее оформленном виде и имеются хотя бы приблизительные очертания финансовых рынков, выпускают ГЦБ. Создание российского рынка внутрен­него долга было призвано ликвидировать практику прямого (эмиссионного) кредитования ЦБ РФ Минфина России. Одновременно решалась задача со­здания значительного по размерам рынка ГЦБ, характеристиками которого были бы высокая ликвидность и низкие риски федеральных облигаций. Раз­витие российского рынка внутреннего долга было непосредственно связано с эволюцией национальной финансовой сферы, действиями денежных властей как в макроэкономической политике, так и в чисто рыночных преобразова­ниях. В результате развития рынка внутреннего долга совокупное денежное предложение стало менее ликвидным, снизились темпы инфляции, прочие сегменты национального рынка интенсивно развивались.

Отказ от обслуживания внутреннего долга с учетом возможности его моне­тизации - практически уникальный случай в современной мировой практике. Тем не менее российское правительство пошло в августе 1998 г. именно на это, что было обусловлено комплексом проблем, накопившихся в результате проведения бюджетной политики, особенностями переходного периода, а также в результате стратегических и тактических ошибок денежных властей.

В настоящий момент рынок федеральных облигаций фактически полно­стью восстановлен после финансового кризиса и его функционирование в значительной мере определяет уровень процентных ставок в экономике, со­стояние смежных сегментов финансового рынка, а также перспективы сохра­нения финансовой стабильности. История развития и регулирования внут­реннего долга предоставляет бесценный опыт для управления данным сегмен­том в будущем, систематизация которого позволит обеспечивать дальнейшее развитие указанного сегмента финансового рынка с учетом задач и вызовов новейшего периода.

Эволюцию рынка ГЦБ логично разбить на этапы, которые отражают его интенсивное развитие, появление ресурсных ограничений, открытие рынка для внешнего капитала, возникновение глубокого кризиса и, наконец, пост­кризисное развитие рынка. Описание этапов позволяет детально рассмотреть все состоявшиеся стратегические и тактические решения денежных властей (в рамках существовавших ограничений), их макроэкономические последствия и возникновение новых очертаний финансовой сферы России.

На текущий момент можно выделить 5 этапов развития российского рынка внутреннего долга. Этап 1 связан с переходом российских денежных властей от прямого финансирования ЦБ РФ дефицита федерального бюджета к созда­нию рынка федеральных облигаций. Этап 2 обусловлен возникновением ре­сурсных ограничений для дальнейшего развития рынка внутреннего долга и его открытием для внешних инвесторов. Содержание этапа 3 определяется системным финансовым кризисом, тогда как этап 4 характеризуется его по­степенным преодолением. Наконец, этап 5 представляет собой возможное дальнейшее развитие рынка внутреннего долга.

Этап 1. Развитие рынка ГЦБ за счет внутренних ресурсов (май 1993 г. - ко­нец 1995 г.). Целью создания российского рынка ГЦБ был переход от прямо­го кредитования ЦБ РФ Минфина России (т.е. финансирования дефицита федерального бюджета за счет денежной эмиссии) к эмиссии ГЦБ и их раз­мещению на финансовом рынке. Предполагалось, что данный способ финан­сирования бюджетного дефицита будет способствовать снижению инфляции, развитию финансового рынка России, в частности стимулировать рост бан­ковских сбережений экономических агентов (юридических и физических лиц), и расширению спектра предлагаемых банковских услуг.

Вплоть до октября 1995 г. рынок внутреннего долга устойчиво развивался, не испытывая особых проблем. Высокий объем привлекаемых с рынка средств наряду с высокой доходностью вызвал быстрый рост объема внутрен­него долга. В то же время рынок государственных облигаций представлял со­бой финансовый сегмент, на котором коммерческие банки могли эффектив­но размещать привлеченные и собственные средства. Высокие процентные ставки по депозитам населения обусловили еще более ускоренный прирост депозитов населения в коммерческих банках (включая Сбербанк РФ) по сравнению с ростом внутреннего долга, обеспечивая расширение ресурсной базы для данного сегмента финансового рынка. Так, если в мае 1993 г. вкла­ды физических лиц в банках составляли лишь 6,8% М2 (т.е. от совокупного денежного предложения), то к концу октября 1995 г. соответствующий пока­затель составлял уже 32,8% М2 (рис. 20.1).

Развитие рынка внутреннего долга оказало позитивное влияние на рос­сийскую банковскую систему. Если до середины 1993 г. деятельность рос­сийских коммерческих банков сводилась лишь к перераспределению цент­рализованных кредитов и участию в конверсионных операциях (операциях с иностранной валютой), то развитие рынка ГЦБ сформировало альтерна­тивное направление для эффективного размещения банковских активов. На­чиная с этого момента, развернулась банковская конкуренция за средства юридических и физических лиц; населению и предприятиям был предложен широкий спектр депозитов с достаточно высокими процентными ставками, комиссионные сборы за расчетно-кассовое обслуживание были сведены на нет, а время проведения банковских трансакций было минимизировано. Таким образом, к середине 1995 г. российские коммерческие банки вслед­ствие развития рынка ГЦБ были максимально заинтересованы в привлече­нии средств клиентов и, как следствие, предлагали на рынке набор банков­ских услуг, практически полностью соответствующий наивысшим миро­вым стандартам.

В течение данного этапа развития рассматриваемого сегмента финансово­го рынка в России произошли, по меньшей мере, два примечательных собы­тия. Во-первых, сразу после кризиса на валютном рынке 11 октября 1994 г., по­лучившего название «черный вторник», рынок ГЦБ впервые был использован для стабилизации состояния российских финансов. Тогда, сразу после резкого

Примечание.

Депозитные вклады населения в коммерческих банках устойчиво возрастали с начала 1994 г., что было обусловле­но развитием национальной банковской системы и финансовых рынков. Рост банковских депозитов населения обеспе­чил формирование ресурсной базы рынка внутреннего долга, равно как и финансовую стабилизацию. В то же время развитие рынка внутреннего долга способствовало снижению доли наиболее ликвидных компонентов денежного пред­ложения и уменьшению темпов роста цен.

Источник. ЦБ РФ.

Рис. 20.2. Доходность к погашению «коротких» федеральных облигаций, процентные ставки по межбанковским кредитам (сроком на 1 и 7 дней), % годовых

Примечание.

Процентные ставки по «коротким» ГКО определяли минимальный уровень стоимости свободных денежных ресур­сов в национальной экономике, тогда как процентные ставки по депозитам коммерческих банков в ЦБ РФ выступали в качестве индикатора свободных финансовых ресурсов, перераспределяемых между участниками рынка внутреннего долга по завершении сессии торгов на вторичном рынке.

Источник. ЦБ РФ, оценки АЛ «Веди».

падения курса рубля (более чем на 25%), наряду с проведением валютных ин­тервенций ЦБ РФ была резко повышена доходность ГЦБ, что позволило при­влечь на рассматриваемый сегмент свободные рублевые ресурсы и соответст­венно снизить спрос на иностранную валюту. В дальнейшем подобная прак­тика регулирования доходности ГЦБ для стабилизации ситуации на валютном рынке использовалась вплоть до кризиса в августе 1998 г.

Во-вторых, после банковского кризиса в августе 1995 г. рынок госбумаг фактически стал выполнять роль рынка межбанковских кредитов (т.е. опре­делять минимальную стоимость свободных финансовых ресурсов). Кризис на рынке межбанковских кредитов, разразившийся в августе 1995 г., был обусловлен банкротством ряда банков и «финансовых пирамид» и назван кризисом доверия. В ситуации взаимного недоверия коммерческих банков рынок ГЦБ рассматривался в качестве наименее рискованного и наиболее ликвидного и фактически был основным сегментом, на котором размеща­лись свободные краткосрочные ресурсы (рис. 20.2). Рынок же межбанков­ских кредитов служил лишь дополнением рынка ГЦБ, позволяя после завер­шения сессий вторичных торгов госбумагами перераспределять оставшиеся рублевые ресурсы.

Объем и структура долга. Объем внутреннего долга на 01.01.1996 г. соста­вил около 80 млрд руб. (деноминированных). Средний срок обращения ГЦБ (дюрация) составлял 100 дней, причем сверхкороткие, короткие и средние по срокам обращения бумаги были распределены достаточно равномерно (рис. 20.3).

Основными участниками рынка были ЦБ РФ, Сбербанк РФ и коммерчес­кие банки. Юридические и физические лица могли инвестировать свободные средства в ГЦБ напрямую, однако их доля была незначительна. Структура ин­вестиций в ГЦБ была достаточно стабильна, однако тенденция постепенного снижения доли коммерческих банков при одновременном увеличении порт­феля Сбербанка РФ и ЦБ РФ была достаточно четко определена. Данная тен­денция была обусловлена как ростом объема депозитных вкладов в Сбербанке РФ (что, в свою очередь, было обусловлено банкротством ряда коммерческих банков и ростом недоверия населения ко всей банковской системе), так и увеличением портфеля ГЦБ ЦБ РФ. Так, если на 01.01.1995 г. доля портфеля ГЦБ ЦБ РФ составляла 36,5% от всех бумаг, находящихся в обращении, Сбербанка РФ - 14,7%, коммерческих банков - 47,8%, то на 01.01.1996 г. дан­ные несколько изменились: ЦБ РФ - 36,6%, Сбербанк РФ - 30,5%, коммер­ческие банки - 32,5%. Сбербанк РФ, будучи фактически государственным банком, увеличивал свой портфель ГЦБ максимально, насколько ему позво­ляли привлеченные ресурсы населения (рис. 20.4).

Рис. 20.4. Структура внутреннего долга (по типу инвесторов) в 1995-1996 гг.

Примечание.

В данный период существенно сократилась доля коммерческих банков одновременно с ростом доли Сбербанка РФ. Источник. ЦБ РФ, оценки АЛ «Веди».

Ресурсы рынка внутреннего долга. Основной источник привлеченных на ры­нок внутреннего долга средств на данном этапе - депозиты физических и юридических лиц.

Депозиты населения на 01.01.1995 г. в Сбербанке составили 15,2 млрд руб. (деноминированных), вложения в ГЦБ - 2,87 млрд руб., в остальных коммер­ческих банках депозиты населения составили на тот момент 10,68 млрд руб., портфель же ГЦБ - 9,33 млрд руб.

Сбербанк РФ располагал на 01.01.1996 г. депозитами населения в объеме 46,25 млрд руб., а портфель ГЦБ составлял 27,01 млрд руб., коммерческие банки располагали депозитами в объеме 23,78 млрд руб., а портфель ГЦБ со­ставлял 28,82 млрд руб. Таким образом, если на начало 1996 г. Сбербанк РФ еще располагал дополнительными привлеченными ресурсами для увеличе­ния портфеля государственных облигаций (который к концу 1996 г. был пол­ностью исчерпан), то коммерческие банки с учетом объема привлеченных средств населения и юридических лиц и необходимости перечисления в ЦБ РФ обязательных резервов по привлеченным средствам полностью на­ правили все располагаемые ресурсы на рынок ГЦБ (рис. 20.5).

Источник. ЦБ РФ, оценки АЛ «Веди».

Процентные ставки. Объемы вторичных торгов на рынке ГЦБ уже к нача­лу 1995 г. превысили 1 млрд долл. в месяц (впоследствии данный показатель будет периодически превышать 1 млрд долл. за одну торговую сессию). Поэто­му данный сегмент финансового рынка стал уже в 1995 г. (особенно во второй его половине, после банковского кризиса в августе 1995 г.) определять мини­мальную стоимость денег в экономике. Данное определение в большей степе­ни относится к «коротким» свободным средствам в экономике (до одного ме­сяца). Сравнительный анализ показывает, что доходность «коротких» госу­дарственных облигаций (даже с учетом введенного с начала 1997 г. налога на госбумаги) была ниже, нежели процентные ставки по межбанковским креди­там сроком на 1 и 2 нед. и на 1 мес.

Высокие процентные ставки по депозитам населения (а в конце 1995 г. и 1996 г. и высокие реальные процентные ставки) изменили структуру денеж­ной массы в сторону менее ликвидных компонентов. Депозиты населения и предприятий (как рублевые, так и в иностранной валюте) существенно воз­росли благодаря высоким процентным ставкам. Соответственно расширилась и ресурсная база для рынка внутреннего долга (рис. 20.6).

Именно в конце 1995 г. на рынке внутреннего долга возникли первые про­блемы. Дело в том, что объем чистой выручки, которую Минфин России привлекал с рынка, превысил прирост депозитов населения в коммерческих банках. Данная ситуация носила достаточно устойчивый характер, в резуль­тате чего для стабилизации состояния рынка ЦБ РФ был вынужден увели­чить свой портфель ГЦБ в 3 раза за осенние месяцы 1995 г. и еще в 3 раза к середине 1996 г. Важное обстоятельство, особенно для финансовой стабиль­ности, - ранее инвестированные средства оставались благодаря высокой до­ходности на рынке внутреннего долга и участниками не выводились.

Источник. Минфин России, оценки АЛ «Веди».

Рынок внутреннего долга выступил в качестве заметного фактора финан­совой стабилизации в переходный период. Рублевые ресурсы, размещенные в ГЦБ, не формировали инфляционно-девальвационный потенциал лишь до тех пор, пока оставались на рассматриваемом сегменте. Поэтому само сущест­вование рынка ГЦБ означало для денежных властей продолжение политики финансовой стабилизации. Однако к концу 1995 г. внутренние ресурсы для дальнейшего развития рынка ГЦБ оказались исчерпаны. Правительство уже тогда столкнулось с необходимостью выбора направления финансовой полити­ки - объявление дефолта по внутреннему долгу, его монетизация (с угрозой пе­рехода в гиперинфляцию) либо открытие данного сегмента рынка для внешних инвесторов с целью расширить его ресурсную базу.

Результаты этапа 1 развития рынка внутреннего долга содержали как пози­тивные, так и негативные характеристики. В качестве позитивных особеннос­тей, содействующих финансовой стабилизации, можно выделить следующие:

• стабилизация финансовой сферы России. Рынок государственных облига­ций способствовал снижению инфляции, стабилизации обменного курса руб­ля. В середине 1995 г. был введен режим «валютного коридора»;

• развитие российской банковской системы и организованных сбережений эко­номических агентов. Развитие рынка государственного долга было важным фактором развития российской банковской системы, аккумуляции сбереже­ний экономических агентов в форме депозитов, что также способствовало до­стижению финансовой стабилизации;

• идентификация минимальной стоимости свободных ресурсов в экономике - ин­формационный эффект. Либерализация экономики России, а затем проведение интенсивных рыночных реформ обусловили возникновение эффекта «доллари­зации» российской экономики. На практике это означало, что все расчеты, сбе­режен™ и инвестиции, а также процентные ставки были привязаны к курсу доллара. Более того, вплоть до середины 1995 г. существовала множественность процентных ставок, определяемых на различных сегментах финансовых рын­ков, характеристиками которых были высокие риски, отсутствие информации об объемах сделок (т.е. идентификация процентных ставок могла происходить на минимальных объемах либо по информации о спросе и предложении, но без заключения реальных сделок). В подобной ситуации субъекты хозяйственной деятельности были лишены ориентиров текущей доходности, или, другими сло­вами, информации о стоимости свободных денежных средств, что делало невоз­можным кратко- и среднесрочное планирование хозяйственной деятельности.

Одновременно этап 1 развития рынка внутреннего долга содержал негатив­ные моменты с точки зрения развития финансовой сферы:

• перераспределение сбережений экономических агентов в сторону рынка ГКО/ОФЗ. На рынок внутреннего долга привлекались практически все сбере­жения экономических агентов, что снижало возможности банковского креди­тования реального сектора;

• высокие реальные процентные ставки. Они способствовали быстрому рос­ту облигационного долга, причем доля аккумулированного на рынке про­центного дохода быстро возрастала. Более того, высокий уровень реальных процентных ставок на рынке внутреннего долга определял еще более высокие ставки для других банковских активов, что делало, например, банковский кредит практически недоступным;

• значительный по объему портфель ЦБ РФ. Доля портфеля ЦБ РФ устойчи­во превосходила 35% от общего объема рынка федеральных облигаций, что являлось одной из форм скрытой денежной эмиссии.

Этап 2. Расширение рынка внутреннего долга за счет внешних инвесторов (начало 1996 г. - конец 1997 г.). Исчерпав внутренние ресурсы развития рын­ка внутреннего долга, денежные власти России фактически имели единствен­ное направление дальнейшего развития данного сегмента - открытие его для внешних инвесторов. Так, с февраля 1996 г. внешние инвесторы были допу­щены на первичные аукционы, а с августа 1996 г. - и на вторичные торги по ГЦБ. Либерализация доступа внешних инвесторов на рынок внутреннего дол­га дополнительно стимулировалась тем фактом, что именно в апреле-мае 1996 г. накопленный и реинвестированный процентный доход сравнялся по объему с реально привлеченными на данный рынок средствами. В дальней­шем ситуация, обусловленная сравнительно высокой доходностью федераль­ных облигаций, стремительно ухудшалась для денежных властей, поскольку на обслуживание долга тратилось все больше средств, тогда как привлекалось все меньше рублевых ресурсов (рис. 20.7).

Допуск на рынок внешних инвесторов на время улучшил конъюнктуру рынка внутреннего долга. С середины 1996 г. по середину 1997 г. доля внешних инвесторов на рынке внутреннего долга возросла с 0 до 30%, а средневзвешен­ная доходность федеральных облигаций снизилась с 35 до 19% годовых.

Объем и структура внутреннего долга. Объем облигационного долга в ценах размещения на 01.01.1996 г. составил 52,22 млрд руб., рыночная стоимость долга равнялась 66,3 млрд руб., а по номинальной стоимости внутренний об­лигационный долг составил 82,19 млрд руб. Средний срок долга (дюрация) на начало 1996 г. равнялся 102,8 дня. В течение 1996 г. облигационный долг по номиналу возрос в 3 раза и на 01.01.1997 г. составил 237 млрд руб. Несколько возрос и средний срок долга - до 140 дней.

Участниками рынка остались по-прежнему ЦБ РФ, Сбербанк РФ, ком­мерческие банки, но на данном этапе добавились и внешние инвесторы. Внешние инвесторы, обладая более дешевыми привлеченными средствами,

Примечание.

Объем аккумулированного дохода (накопленные проценты) сравнялся с чистой выручкой федерального бюджета в середине 1996 г. Дальнейшее развитие рынка внутреннего долга могло осуществляться при наличии дополнительных ре­сурсов, прежде всего внешних, и при невыводе с рынка инвестированных ранее средств.

Источник. Минфин России, оценки АЛ «Веди».

вытесняли российских участников с рынка внутреннего долга. Так, если на

1997. г. доля портфеля внутренних инвесторов (без ЦБ РФ) составляла 70,3% всех обращающихся бумаг, а внешних инвесторов - 17%, то на

1998. г. внутренние инвесторы владели 46,7% бумаг, тогда как внешние -27,5% (рис. 20.8).

Ш ЦБР □ Внешние инвесторы Ш Внутренние инвесторы (включая Сбербанк РФ) Рис. 20.8. Структура внутреннего долга (по типу инвесторов) в 1996-1998 гг.

Примечание.

Доля внутренних инвесторов последовательно сокращалась, тогда как вложения ЦБ РФ (что означало прямую де­нежную эмиссию) и внешних инвесторов увеличивались.

Источник. Минфин России, оценки АЛ «Веди».

Ресурсы рынка. В течение данного этапа структура денежной массы ста­билизировалась. В 1996 г. прирост депозитов населения был существенный (59%), однако увеличение депозитов было отмечено главным образом в Сбербанке РФ. Снижение процентных ставок по депозитам населения есте­ственным образом сократило приток рублевых сбережений на депозитные вклады, в результате чего в 1997 г. рост депозитных вкладов населения со­ставил лишь 20%. Поскольку рост депозитных вкладов населения происхо­дил за счет Сбербанка РФ, то и портфель государственных облигаций Сбербанка увеличивался пропорционально: если объем депозитов населе­ния на 01.01.1997 г. составил 83,1 млрд руб., то портфель государственных долговых облигаций данного банка равнялся 86,5 млрд руб. Соответственно на 01.01.1998 г. объем привлеченных депозитов населения составил 92,7 млрд руб., а портфель ГКО/ОФЗ Сбербанка РФ на ту же дату - 115,3 млрд руб. (рис. 20.9).

Рис. 20.9. Объем депозитов и инвестиций в федеральные облигации Сбербанка РФ

Примечание.

На протяжении данного периода вложения Сбербанка РФ устойчиво превышали объем депозитов населения. Источник. Сбербанк РФ, оценки АЛ «Веди».

Внешние инвесторы разместили значительные средства на рынке россий­ского внутреннего долга. Так, в течение 1996 г. на рынок ГКО/ОФЗ поступи­ло, согласно данным внешнеплатежного баланса России, 5,9 млрд долл., а в 1997 г. - 10,9 млрд долл.

Приведенные данные свидетельствуют, что основным ресурсным обеспе­чением рынка внутреннего долга на рассматриваемом этапе были внешние инвестиции, а также ресурсы Сбербанка РФ (фактически подконтрольного денежным властям). Средства коммерческих банков постепенно выводились с рынка внутреннего долга на другие сегменты финансового рынка.

В 1997 г., практически исчерпав ресурсы привлечения средств на внутрен­нем рынке, российские коммерческие банки осуществляли поиск дополни­тельных и, что важно, более дешевых средств на внешнем рынке. В частности, речь идет о привлечении значительного объема синдицированных кредитов. По оценкам (в частности, расчетам АЛ «Веди» и данным внешнеплатежного баланса России), в течение 1997 г. было привлечено 8,9 млрд долл. внешних кредитов частными банками. Привлеченные внешние кредиты использовались преимущественно для инвестиций в федеральные и муниципальные облига­ции, а также в более рискованные инструменты (векселя и прочие).

Процентные ставки. Доходность по ГЦБ в течение второго этапа сущест­венно снизилась: со 140% годовых в преддверии президентских выборов в се­редине 1996 г. до 18% в конце лета 1997 г. Однако подобное снижение доход­ности ГЦБ никак не могло устроить коммерческие банки, учитывая высокую стоимость привлеченных средств. Коммерческие банки в условиях низкого к ним доверия со стороны населения и предприятий были обязаны предлагать высокие реальные процентные ставки для сохранения имеющихся пассивов хотя бы на неизменном уровне.

Открытие рынка внутреннего долга для внешних инвесторов и последовав­ший за этим приток внешних портфельных инвестиций в Россию обусловили необходимость выбора денежными властями РФ направления политики управ­ления внутренним долгом. С одной стороны, поступление внешних портфель­ных инвестиций давало возможность российским денежным властям последо­вательно снижать доходность федеральных облигаций. С другой стороны, по­ступление внешних инвестиций предоставляло возможность денежным властям изменить состав инвесторов на рынке внутреннего долга - прежде всего снизить долю портфеля ЦБ РФ на рынке внутреннего долга (для умень­шения денежной эмиссии при расширении рынка и соответствующего сниже­ния инфляции).

Снижение доходности федеральных облигаций обеспечивало уменьшение объема процентных платежей из федерального бюджета и снижение процент­ных ставок в национальной экономике (что потенциально создавало основу для расширения банковского кредитования реального сектора и теоретичес­ки - фундамент для будущего экономического роста).

Более равномерное снижение доходности федеральных облигаций за счет поступления средств внешних инвесторов предоставляло принципиально дру­гие возможности российским денежным властям в области управления внут­ренним долгом. Прежде всего наиболее актуальной задачей становилось умень­шение портфеля ЦБ РФ на рынке федеральных облигаций. Продажа федераль­ных облигаций, находящихся в портфеле ЦБ РФ, внешним инвесторам позволила бы денежным властям принципиально изменить структуру внешне­го долга - резко снизить долю ЦБ РФ (и, возможно, Сбербанка РФ), но при этом сохранить присутствие национальных инвесторов на рынке внутреннего долга. Реализация данного сценария предоставляла российским денежным властям возможность провести изменение структуры инвесторов на рынке вну­треннего долга, но путем меньшего снижения доходности федеральных обли­гаций. В результате можно было бы ожидать меньшего снижения доходности (и соответственно больших по объему процентных платежей из федерального бюджета), более высокой инфляции, но подобные решения позволили бы ста­билизировать рынок внутреннего долга и темпы инфляции в краткосрочной перспективе. Более того, в данном случае денежные власти России имели бы возможность избежать финансового кризиса в 1998 г. путем потенциально больших операций ЦБ РФ на открытом рынке (после уменьшения объема его портфеля федеральных облигаций), сохранения заметной доли российских коммерческих банков на рынке внутреннего долга (т.е. путем регулирования рисков банковской системы).

Тем не менее денежные власти России, поставив в качестве основного при­оритета снижение процентных ставок, преследовали две основные цели: со­кратить стоимость внутреннего долга (либо темпы его роста) и создать условия для расширения кредитования предприятий реального сектора. Действительно, средневзвешенную доходность к погашению государственных облигаций уда­лось существенно снизить, главным образом за счет средств внешних инвес­торов (рис. 20.10). Однако расширение кредитования промышленности не произошло вследствие комплекса причин, в первую очередь высоких рисков кредитования реального сектора. В результате коммерческие банки в 1997 г. последовательно вытеснялись на более доходные, но и более рискованные сегменты российского финансового рынка - рынок муниципальных облига­ций, рынок сельскохозяйственных облигаций (рынок «агробондов»), вексель­ный рынок. Перевод российскими коммерческими банками средств с рынка федеральных облигаций на другие сегменты увеличивал банковские риски и создавал проблемы с банковской ликвидностью (вследствие более низкой ликвидности альтернативных рынку ГКО/ОФЗ финансовых сегментов).

Рис. 20.10. Средневзвешенная доходность ГКО по срокам погашения бумаг, % годовых Источник. Оценки АЛ «Веди».

Результаты этапа 2 развития рынка внутреннего долга также могут быть оце­нены неоднозначно. Содержание этапа 2 естественным образом следовало из общего развития экономики России, внешних условий, а также из основных установок и методов реализации бюджетной и денежной политики. В резуль­тате в качестве позитивных характеристик данного этапа можно выделить:

• макроэкономическую и финансовую стабилизацию. В течение данного этапа наблюдались значительное снижение темпов инфляции, стабилизация обмен­ного курса рубля, снижение процентных ставок. Впервые за время проведения рыночных преобразований были отмечены незначительный, но рост объемов промышленного производства и увеличение реальных доходов населения;

• российский финансовый рынок последовательно интегрировался в мировую финансовую систему. Наиболее известные международные рейтинговые агент­ства (Standard&Poors, Moody's, Fitch IBCA) присвоили России, ее регионам и ряду предприятий достаточно высокие инвестиционные рейтинги, что поз­волило привлечь значительные объемы кредитных ресурсов. Так, согласно дан­ным внешнеплатежного баланса России, портфельных инвестиций в иностран­ной валюте в Россию было привлечено (в виде еврооблигаций и прочих облига­ционных займов) 1,7 млрд долл. в 1996 г. и 8,7 млрд долл. в 1997 г.; помимо этого, в российские внутренние ценные бумаги было инвестировано 5,9 млрд долл. в 1996 г. и 10,9 млрд долл. в 1997 г.;

• снижение процентных ставок. В течение 1996-1997 гг. средневзвешенная доходность ГЦБ снизилась со 142% годовых в мае 1996 г. до 18,15% годовых в октябре 1997 г. Подобное снижение доходности ГЦБ обусловливало общее снижение процентных ставок в экономике и создавало предпосылки для рос­та кредитования реального сектора экономики России;

• развитие смежных сегментов финансовых рынков. В 1996-1997 гг. интен­сивно развивались смежные сегменты финансового рынка России, прежде всего рынок муниципальных облигаций и рынок производных инструментов. Инфраструктура рынка муниципальных облигаций, а также уровень ликвид­ности практически соответствовали рынку федеральных облигаций, риски же при инвестировании в данные бумаги оценивались не намного выше, чем по ГКО/ОФЗ. Фактически развитие финансового рынка в 1997 г. было наиболее оптимальным в течение переходного периода, т.е. в 1992-2003 гг., и характе­ризовалось адекватным экономике развитием рыночной инфраструктуры, су­ществованием всех необходимых экономике рыночных сегментов, высокими оборотами торгов и ликвидностью.

Тем не менее именно финансовая политика и управление рынком внутрен­него долга на данном этапе сформировали основные предпосылки для воз­никновения предкризисной ситуации, а впоследствии - и системного финан­сового кризиса. Ключевыми негативными факторами на данном этапе высту­пали следующие:

• реализация модели «долговой экономики» - развитие национального рынка капитала одновременно с ухудшением внешней конъюнктуры и внешнепла-тежного баланса России. Привлечение сбережений российских экономических агентов и внешних инвестиций на рынок внутреннего долга и последующее использование заемных средств на текущее потребление увеличили совокуп­ный внутренний спрос в экономике России. С учетом того что производство, по меньшей мере, не увеличивалось, а рост цен был минимальным (21,8% в 1996г. и 11% в 1997 г.), расширение совокупного спроса компенсировалось ростом импорта. Естественно, подобная ситуация ухудшила состояние счета текущих операций (положительное сальдо этого счета снизилось с 11,6 млрд долл. в 1996 г. до 4,0 млрд долл. в 1997 г.). Дополнительно существенно возрос отток капитала из России - только чистые покупки иностранной валюты населением в 1996-1997 гг. составили 22 млрд долл.;

• рост рисков банковской системы. Российские коммерческие банки активно работали на финансовом рынке, предлагая различные банковские инструмен­ты и высокие процентные ставки по депозитам для физических и юридичес­ких лиц. Клиенты коммерческих банков, в свою очередь, были ориентирова­ны на высокие процентные ставки по имеющимся у них свободным рублевым ресурсам. Рублевые средства российские коммерческие банки привлекали по­тому, что их не устраивала текущая доходность государственных облигаций. В связи с этим коммерческие банки реализовывали тогда три стратегии управ­ления портфельными инвестициями. Во-первых, исходя из «дорогих» привле­ченных средств банки выводили средства с рынка федеральных облигаций на другие, более доходные, но и более рискованные сегменты финансовых рын­ков - на рынок муниципальных облигаций, на рынок векселей, а также на кредитование предприятий, но под более высокие проценты. Во-вторых, бан­ки интенсивно искали более дешевые привлеченные средства, и именно в 1997 г. российские коммерческие банки привлекли основной объем внешних кредитов. В-третьих, руководствуясь оптимизацией рисков, коммерческие банки направляли часть средств, большей частью собственных, в финансовые инструменты, номинированные в иностранной валюте;

• увеличение риска финансового кризиса. В течение данного этапа в России существенно возрос инфляционно-девальвационный потенциал главным об­разом по причине притока иностранных портфельных инвестиций, а также вследствие размещения банковских средств в активы с высокими рисками. Проблема состояла в том, что приток внешних портфельных инвестиций не сопровождался ростом валютных резервов ЦБ РФ. Любое проявление неста­бильности, вызванное как внешними, так и внутренними причинами (напри­мер, социально-политической нестабильностью, ухудшением фундаменталь­ных экономических показателей, ростом инфляционных и девальвационных ожиданий), могло вызвать отток внешних средств с российского финансово­го рынка. В данном контексте это означало бы продажу внешними инвестора­ми активов, номинированных в российских рублях, и их перевод в иностран­ную валюту. Естественно, что следствием данного процесса явилось бы паде­ние цен всех ценных бумаг на внутреннем рынке, равно как и резкий рост обменного курса рубля, т.е. возникновение финансового кризиса.

Этап 3. Кризис российского рынка внутреннего долга (конец 1997 г. - август 1998 г.). Этот этап развития рынка внутреннего долга вполне закономерно на­чинался с мирового финансового кризиса, хотя казалось, что потрясения на фондовых рынках стран Юго-Восточной Азии и экономически развитых стран не затронут финансовый рынок России. Действительно, во время пика кризиса на фондовых рынках Юго-Восточной Азии в конце 1997 г. внешние инвесторы, активно выводившие с указанных рынков собственные средства, оставили уровень своих вложений в российские ГЦБ практически неизмен­ным. Так, в течение октября 1997 г. портфель внешних инвесторов на рынке ГКО/ОФЗ возрос более чем на 1 млрд долл. (по номинальной стоимости), в течение ноября 1997 г. снизился на 2 млрд долл., а в декабре того же года вновь возрос на 1 млрд долл., т.е. по итогам указанного периода объем вложе­ний остался на неизменном уровне.

Напротив, российские коммерческие банки активно продавали ГКО/ОФЗ, а свободные рублевые средства (не только выведенные с рынка федеральных облигаций) конвертировали в иностранную валюту. В результате в октяб­ре-ноябре 1997 г. совокупный портфель ГЦБ коммерческих банков по номи­нальной стоимости уменьшился на 16,3 млрд руб. (около 3 млрд долл.), а ин­тервенции ЦБ РФ на валютном рынке за октябрь-декабрь 1997 г. составили около 8 млрд долл.

Существует мнение, что мировой кризис не сказался на российском рынке внутреннего долга. Основной аргумент для подобных утверждений -факт, что в течение фондового кризиса в конце 1997 г., когда даже индика­торы финансовых рынков экономически развитых стран существенно сни­жались, российский финансовый рынок демонстрировал относительную стабильность. Отчасти это так, поскольку средства внешних инвесторов в тот период остались на рынке российских облигаций, как федеральных, так и муниципальных. Однако само развитие российского рынка внутреннего долга было ориентировано не только на неизменность уровня иностранных инвестиций, но, что особенно важно, на их постоянный приток (что опре­делялось не только управлением данного сегмента финансового рынка, но и устойчиво высокими потребностями государственного бюджета в финан­сировании его дефицита). В то же время сразу после кризиса конца 1997 г. зарубежные инвестиционные банки пересмотрели свои среднесрочные стратегии и соответственно структуру инвестиционных портфелей. Естест­венно, что лимиты средств, направляемых на развивающиеся рынки, были существенно сокращены. Для России, в частности, это означало значитель­ное уменьшение новых поступлений портфельных инвестиций, хотя соглас­но сравнительно высоким кредитным рейтингам на начало 1998 г. отечест­венные рынки капитала все еще могли рассчитывать на дополнительные иностранные поступления.

Тем не менее основные неприятности на рынке внутреннего долга нача­лись именно в 1998 г. и были непосредственно связаны с действиями россий­ских денежных властей.

Во-первых, согласно программе либерализации российского рынка капита­ла ЦБ РФ более не контролировал доступ внешних инвесторов на рынок вну­треннего долга. До этого ЦБ РФ заключал с внешними инвесторами фор­вардные контракты на поставку иностранной валюты. Подобные контракты заключались при достаточно высоком (в то время невыгодном для внешних инвесторов) обменном курсе, вследствие чего денежные власти, с одной сто­роны, контролировали доходность на рынке федеральных облигаций, с дру­гой - гарантировали доходность в иностранной валюте для нерезидентов. Га­рантированный форвардный обменный курс рубля предоставлял нерезиден­там более низкую доходность по федеральным облигациям (нежели можно было бы получить в результате проведения операций на внутреннем рынке), но существенно более высокую по сравнению с прочими развивающимися рынками и обеспеченную государственными гарантиями. В 1997 г. по мере либерализации российского финансового рынка и его интеграции в мировую финансовую систему доля обязательных форвардных контрактов на поставку иностранной валюты для иностранных вложений в федеральные облигации (а сначала они были обязательными) снижалась, равно как и их доходность, ре­гулируемая форвардным обменным курсом. Тем не менее гарантированная ЦБ РФ доходность вложений в государственные ценные бумаги (снижавшая­ся с 22% сначала до 19%, а затем до 12% годовых в иностранной валюте), а также гарантии денежных властей отчасти устраивали зарубежных инвесто­ров. После отказа ЦБ РФ от подобной стратегии практика страхования (хед­жирования) рисков девальвации российского рубля переместилась на рынки производных финансовых инструментов, прежде всего на рынок форвардных контрактов на поставку иностранной валюты, где контрагентами иностран­ных инвесторов являлись уже российские коммерческие банки. Участники данного рынка выступили в качестве дополнительного фактора нестабильно­сти рынка внутреннего долга, чутко реагируя на все негативные новостные сообщения и повышая стоимость форвардных контрактов. Инвесторы на рынке федеральных облигаций, стремясь сохранить для себя приемлемую до­ходность ГЦБ, пересчитанную в иностранную валюту, способствовали сни­жению цен на российские государственные облигации (т.е. росту доходности).

Во-вторых, с начала 1998 г. ЦБ РФ отказался от увеличения собственного портфеля ГЦБ. Действительно, только за октябрь-ноябрь 1997 г. портфель ЦБ РФ увеличился на 36 млрд руб. (более чем на 5 млрд долл.) и его доля со­ставила 26,5% от обращающихся на рынке федеральных облигаций. Естест­венно, что покупка ЦБ РФ ГЦБ означала эмиссию рублевых ресурсов, кото­рые формировали дополнительный спрос на иностранную валюту и способст­вовали росту инфляции и давлению на обменный курс рубля. Однако отказ от увеличения собственного портфеля фактически означал ликвидацию прове­дения операций на открытом рынке. На начало апреля 1998 г. портфель ЦБ РФ сократился по номиналу на 3,4 млрд руб., а удержать средневзвешенную доходность в пределах 35% годовых позволил лишь рост поступлений средств внешних инвесторов.

В результате действия перечисленных факторов конъюнктура вторичного рынка ГЦБ в 1998 г. была крайне нестабильной. Дополнительное воздействие на падение цен государственных облигаций оказывали различные новостные собы­тия (в первую очередь политические, например, смена состава правительства РФ), а также возрастающая вероятность девальвации российского рубля. Разно­образные оценки возможности резкой девальвации рубля, подготавливаемые аналитическими подразделениями зарубежных банков и независимыми центра­ми, воздействовали прежде всего на котировки форвардных контрактов на по­ставку иностранной валюты. Рост данных котировок, в свою очередь, снижал доходность федеральных облигаций, пересчитанную в иностранной валюте, и участники рынка были вынуждены играть на повышение доходности госбумаг. Например, если стоимость форвардных контрактов на поставку долларов через три месяца составляла 15% годовых, то иностранные инвесторы при покупке трехмесячных бумаг ориентировались на доходность не менее 30% годовых (уп­рощенно, без учета стоимости сложных процентов и налогообложения государ­ственных облигаций: 15%-ная минимальная доходность в иностранной валюте плюс 15% стоимости форвардных контрактов равны 30% годовых; более слож­ные оценки дают и более высокую требуемую доходность к погашению).

Как уже упоминалось выше, действия ЦБ РФ по регулированию вторичного рынка госбумаг были сведены к минимуму. Минфин России, напротив, ис­правно производил платежи по обслуживанию внутреннего долга - только чис­тая выручка федерального бюджета от операций на рынке внутреннего долга была отрицательной и составила за восемь месяцев 1998 г. около 50 млрд руб. (около 8 млрд долл.). Однако подобные действия не могли изменить ситуацию с внутренним долгом, поскольку за тот же период только аккумулированный процентный доход возрос примерно на ту же сумму - 41 млрд руб. Цены на ГЦБ продолжали падать, и даже обмен (добровольный) определенной части рублевых федеральных облигаций на ценные бумаги, номинированные в ино­странной валюте, состоявшийся летом 1998 г., был не в состоянии улучшить конъюнктуру данного рынка. В результате совместным решением правительст­ва и ЦБ РФ от 17 августа 1998 г. было объявлено о замораживании рынка ГЦБ.

Объем и структура долга. Объем облигационного долга в ценах размещения на 01.01.1998 г. составил 305,6 млрд руб., в рыночных ценах - 340,5 млрд руб., по номинальной стоимости - 384,9 млрд руб. Средний срок облигационного долга составил 407 дней. По состоянию на 1 сентября 1998 г. облигационный долг составил 273,8 млрд руб. в ценах размещения, 289,7 млрд руб. по рыноч­ной стоимости и 390,3 млрд руб. по номинальной стоимости. Таким образом, в целом за восемь месяцев 1998 г. объем облигационного долга возрос по но­минальной стоимости всего на 1,4%. Основными участниками рынка на дан­ном этапе по-прежнему оставались ЦБ РФ, внешние инвесторы, Сбербанк РФ, а также коммерческие банки.

Ресурсы рынка. Объем рынка внутреннего долга России в течение рассмат­риваемого периода практически не увеличивался. Естественно, что объем ре­инвестированного процентного дохода возрастал, но одновременно чистая выручка федерального бюджета была отрицательной. В результате рублевые ресурсы с рынка федеральных облигаций не привлекались, а происходило лишь их перераспределение. Так, портфель ГЦБ нерезидентов несколько воз­рос (вопреки мнению о его сокращении), равно как и портфель ЦБ РФ (но незначительно), а внутренние инвесторы свои вложения в госбумаги, несмо­тря на возрастающую доходность, сокращали (рис. 20.11).

Процентные ставки. Средневзвешенная доходность на рынке ГЦБ фактичес­ки непрерывно возрастала, что было связано с постоянным объемом рынка и непрерывной продажей российскими коммерческими банками государственных

Примечание.

Объем инвестиций внутренних финансовых институтов (включая инвестиции физических и юридических лиц, коммерческих банков, в том числе и Сбербанка РФ) последовательно сокращался, тогда как инвестиции ЦБ РФ и внешних инвесторов возрастали. В результате более 80% вложений в федеральные бумаги осуществлялись Сбербан­ком РФ, ЦБ РФ и внешними инвесторами. Данные инвестиции были долгосрочными и частично контролировались денежными властями РФ, т.е. не оказывали прямого воздействия на рыночную конъюнктуру, в том числе на уровень доходности.

Источник. ЦБ РФ, оценки АЛ «Веди».

облигаций (рис. 20.12). На уровень доходности воздействовал также рынок форвардных контрактов - возрастающая вероятность девальвации увеличива­ла стоимость гарантированной поставки иностранной валюты (хеджирова­ния). Ожидания участниками рынка неисполнения денежными властями сво­их долговых обязательств также способствовали падению цен на государст­венные обязательства. И хотя формальных признаков для этого тогда не наблюдалось, необходимо напомнить, что первый дефолт в России случился именно в июне 1998 г., когда ряд регионов России отказался погашать выпу­щенные годом раньше «агробонды». Отказ регионов от принятых ранее обяза­тельств фактически ознаменовал присутствие дополнительного риска на рос­сийском рынке облигаций - риска отказа от выполнения обязательств (дефол­та) в целом денежными властями РФ.

Этап 3 развития рынка российского внутреннего долга характеризовался формированием кризисных тенденций, результатом которых стал системный финансовый кризис в августе 1998 г. Тем не менее в данных условиях сущест­вовал следующий набор позитивных тенденций, который отчасти и обеспечил дальнейшее поступательное развитие национальной экономики:

• улучшение состояния отечественных производителей. Основными послед­ствиями объявленного Правительством РФ дефолта по ГЦБ были резкий рост инфляции и девальвация валютного курса. В результате российские произво­дители получили определенные преимущества на внутреннем российском рынке. Более того, начиная с октября 1998 г. был отмечен рост производства, который продолжался вплоть до 2003 г. Подобное оживление производствен­ной активности было обусловлено действием таких факторов, как резкое сни­жение реального курса рубля, благоприятная внешняя конъюнктура, низкие цены на продукцию естественных монополий и снижение производственных издержек;

• снижение бюджетных расходов. Правительство РФ, временно отказав­шись от обслуживания федеральных облигаций, существенно снизило расхо­ды федерального бюджета по обслуживанию внутреннего долга. По ориги­нальному графику на момент принятия решения о дефолте только до конца 1998 г. необходимо было выплатить 122,6 млрд руб. (около 20 млрд долл.) без учета возможности реинвестирования средств;

• снижение внешних платежей экономических агентов. Задолженность рос­сийских коммерческих банков, которые привлекли значительное число син­дицированных кредитов в 1997 г. и во второй половине 1998 г. должны были их возвращать, составляла около 10 млрд долл. Аналогично российские предпри­ятия привлекли внешние кредиты в сумме от 25 до 35 млрд долл. Правительст­венное решение от 17 августа 1998 г. позволило отсрочить на некоторое время, а впоследствии и на неопределенное время выплату внешних кредитов.

Основным негативным последствием этапа 3 развития рынка внутреннего долга стал системный финансовый кризис в России. Помимо разрушения финансовой системы такое решение денежных властей свело на нет и все по­зитивные черты, которые развитие рынка внутреннего госдолга смогло при­дать финансовой сфере экономики России. Кроме того, в результате фактиче­ского дефолта по облигациям внутреннего займа для России был закрыт ры­нок внешних заимствований, обострилась проблема получения кредитов международных финансовых организаций и обслуживания внешнего долга.

Финансовый кризис в августе 1998 г. был, по сути, долговым кризисом, однако в силу доминирующей роли рынка внутреннего долга в национальной финансовой системе естественным образом трансформировался в системный финансовый кризис, обусловив возникновение всех присущих ему компонен­тов - внешнеплатежного кризиса, валютного и банковского кризисов, а также глубокого кризиса национальных финансовых рынков. Комплекс стратегиче­ских и тактических ошибок денежных властей, отчасти обусловленный мак­роэкономическим развитием России и состоянием государственного бюдже­та, привел к отказу федерального правительства от выполнения принятых на себя обязательств по погашению государственных облигаций, чем и были вы­званы валютный, банковский кризисы, а Россия фактически была исключена из мировой финансовой системы. В качестве стратегически ошибочных дейст­вий денежных властей РФ можно выделить следующие:

• высокая доходность ГЦБ. Она определяла минимальную стоимость сво­бодных денежных ресурсов в экономике, и ее высокий уровень делал принци­пиально невозможным расширение кредитования реального сектора. Привле­чение средств экономических агентов (внутренних и внешних) под высокие проценты и использование их для финансирования государственных расходов создавали также предпосылки финансового кризиса. Уже к началу 1996 г. объ­ем реально привлеченных средств на рынок внутреннего долга был равен объ­ему накопленных процентных доходов, которые денежные власти были вы­нуждены обслуживать;

• расширение рынка внутреннего долга без учета располагаемой ресурсной ба­зы. Планирование финансирования бюджетного дефицита за счет внутренних источников (как, впрочем, и за счет внешних) необходимо было проводить с учетом оценки располагаемой ресурсной базы, потенциальной возможности ее расширения при росте либо понижении реальной доходности, а также ма­кроэкономических последствий привлечения сбережений на рассматривае­мый сегмент рынка;

• стремление увеличить срок долга без учета структуры привлеченных средств. Уже к 1995 г. прослеживается несоответствие дюрации внутреннего долга структуре привлеченных средств. Денежные власти посредством выпу­ска как более «длинных» ГКО, так и ОФЗ стремились увеличить средний срок внутреннего государственного долга, что входило в противоречие со структурой банковских пассивов. Так, по оценке, средний срок депозитов в коммерческих банках и Сбербанке редко превосходил 50 дней, тогда как средний срок госдолга составлял 150 дней и выше. Подобное несоответствие служило дополнительным фактором нестабильности на рассматриваемом сегменте;

• хронически несогласованные действия ЦБ РФ и Минфина России. Если ос­новной задачей Минфина России было максимальное привлечение средств в федеральный бюджет, то задачами ЦБ РФ были контроль за обменным кур­сом рубля и снижение инфляции. Данные несогласованные действия привели к чрезмерно высокой доходности и росту внутреннего долга, что в конечном итоге сформировало девальвационный и инфляционный потенциал, реализо­вавшийся в финансовый кризис во второй половине 1998 г.;

• отказ ЦБ РФ страховать иностранные инвестиции одновременно с введени­ем «валютного коридора» на три года. Перечисленные решения, принятые в конце 1997 г., способствовали интенсивному развитию спекулятивного секто­ра форвардных контрактов, что в конечном счете явилось значимым факто­ром кризиса банковской системы и резкой девальвации курса рубля;

• привлечение внешних инвесторов без нейтрализации притока иностранного капитала. В середине 1996 г. денежные власти активно привлекали внешний капитал на рынок внутреннего долга, что сопровождалось ростом предложе­ния денег, укреплением реального курса рубля и ухудшением платежного ба­ланса. При этом не происходило ни роста валютных резервов ЦБ РФ, ни со­кращения его собственного портфеля государственных облигаций.

В результате перечисленных стратегических просчетов денежных властей РФ объем внутреннего долга к середине 1998 г. резко возрос, объем привле­ченных с рынка средств составлял лишь 30%, а остальную часть - аккумули­рованный процентный доход. Треть внутреннего долга принадлежала внеш­ним инвесторам, которые при первых признаках нестабильности были теоре­тически готовы вывести свои средства, а располагаемые валютные резервы не позволяли не только предоставить нерезидентам возможность репатриировать прибыль, но даже поддерживать текущую стабильность на валютном рынке.

Несмотря на перечисленные стратегические просчеты денежных властей, более значительный вклад в развитие кризисной ситуации в первой половине 1998 г. внесли тактические ошибки, непосредственно связанные с управлени­ем рынком ГЦБ, как, например:

• управление доходностью ГЦБ. Контроль за доходностью ГЦБ должен был осуществляться как при аукционном размещении новых траншей государст­венных облигаций, так и на вторичных торгах. Должного контроля со сторо­ны денежных властей РФ не осуществлялось. Изменение доходности позво­ляет привлекать новые инвестиции только в случае, если оно производится в рамках устойчивого тренда, иначе рост доходности (падение цен на облига­ции) стимулирует продажу и дальнейшую нестабильность;

• взаимодействие со смежными сегментами финансового рынка. Различные сегменты финансового рынка взаимосвязаны, нестабильность на одном из них вызывает колебания конъюнктуры, вплоть до возникновения кризиса на других сегментах. Российские денежные власти использовали в определенные моменты регулирование приоритетных для них сегментов (валютного рынка либо рынка внутреннего долга) любой ценой, в результате чего состояние данных сегментов финансового рынка, как и всей финансовой системы, еще более ухудшалось;

• контроль за доходностью внутренних финансовых инструментов в пересче­те на иностранную валюту. Внешние и внутренние инвесторы были в значи­тельной степени ориентированы не столько на реальную рублевую доход­ность, сколько на доходность в долларах. На конъюнктуру рынка внутреннего долга дополнительно воздействовало состояние валютного рынка и, что наи­более важно, ожидание девальвации российского рубля участниками рынка. В первой половине 1998 г. данные ожидания возросли, что явилось ключевым фактором падения цен федеральных облигаций;

• учет влияния внешних рынков. После либерализации доступа внешнего ка­питала на российский рынок ГЦБ денежные власти получили доступ к значи­тельным денежным ресурсам. Однако неучет таких факторов, как значитель­ная спекулятивная составляющая внешних портфельных инвестиций, высо­кая ориентация иностранных средств на уровень процентных ставок и доходность фондовых рынков экономически развитых стран, поведение порт­фельных менеджеров и ряд других факторов, обусловил резкое ухудшение со­стояния рынка государственных облигаций даже при неизменных фундамен­тальных экономических показателях;

• дефолт по «агробондам». Отказ ряда субъектов РФ погашать сельскохозяй­ственные облигации, выпущенные под гарантии Минфина России, был фак­тически первым дефолтом на российском рынке в период рыночных реформ. Данный прецедент убедил инвесторов, как отечественных, так и иностран­ных, что и дефолт по суверенным облигациям также возможен;

• рыночная стратегия российских коммерческих банков. В данный период российские коммерческие банки значительно уменьшали собственный портфель федеральных облигаций. Составляя незначительную долю общих инвестиций в федеральные облигации, коммерческие банки существенно воздействовали на общее состояние конъюнктуры данного сегмента нацио­нального финансового рынка, т.е. определяли рыночный уровень цен на фе­деральные облигации при низкой доле инвестиций и высокой рыночной ак­тивности (падение цен на облигации наблюдалось на фоне падения оборота вторичных торгов).

Трудно адекватно оценить вклад стратегических и тактических ошибок в развитие финансового кризиса в 1998 г. Представляется, что обе группы фак­торов значительно повлияли на формирование системного кризиса, сведя по­зитивную идею выпуска государственных облигаций к построению «финансо­вой пирамиды», ее краху и последующему тотальному недоверию к прави­тельству внутренних и внешних инвесторов. В конечном итоге системный финансовый кризис обусловил фактически полный распад национальных финансовых рынков (вплоть до 2002 г.), а также низкую эффективность бан­ковской системы.

Этап 4. Восстановление и развитие рынка внутреннего долга (конец 1998 г. -конец 2002 г.). В качестве основных задач развития рынка государственных облигаций в посткризисный период монетарными властями было продекла­рировано восстановление данного сегмента финансового рынка и преодоле­ние негативных последствий дефолта августа 1998 г. Однако, по существу, были реализованы только самые необходимые мероприятия, а именно: урегу­лирование вопросов, связанных с облигациями, подпавшими под дефолт, а также восстановление рыночных торгов федеральными облигациями. Непо­средственно же восстановление рынка внутреннего долга в контексте его оп­ределяющего значения для состояния национальной финансовой сферы и развития смежных сегментов финансового рынка было реализовано лишь к 2002 г.

Дальнейшее развитие рынка внутреннего долга на данном этапе было свя­зано с:

• полным урегулированием проблем с внутренними и внешними инвесто­рами из-за дефолта 1998 г.;

• участием денежных властей в решении проблем с задолженностью бюд­жетов территорий;

• предоставлением инвесторам детальной информации о направлении ис­пользования заемных средств денежными властями различного уровня;

• предложением инвесторам различных видов бумаг на рынке федеральных облигаций;

• использованием государственных гарантий, в том числе полной либо ча­стичной страховки (хеджирования) вложений;

• предоставлением схем и возможности репатриации прибыли.

Одной из главных задач монетарных властей в 1999 г. стала попытка восста­новления рынка государственных заимствований. После августа 1998 г. дове­рие инвесторов к государству как к заемщику было окончательно подорвано, поэтому решение проблемы восстановления полноценного функционирова­ния рынка федеральных облигаций оказалось отложенным на более дальнюю перспективу, а первоочередной целью правительства стала реализация ряда мер, направленных на возрождение доверия держателей ГЦБ к эмитенту.

Одним из первых шагов монетарных властей на пути восстановления рын­ка ГКО/ОФЗ должно было бы стать возобновление вторичных торгов по гос­бумагам. Тем не менее Минфин России и ЦБ РФ считали невозможным принять данное решение (по федеральным облигациям со сроком погашения после 1 января 2000 г.) до тех пор, пока не будет урегулирован вопрос о рес­труктуризации внутреннего долга. В результате первые после кризиса бирже­вые торги по ГКО/ОФЗ состоялись лишь 15 января 1999 г.

По итогам 1999 г. доходность федеральных облигаций существенно снизи­лась (напомним, что в начале года доходность госбумаг принудительно была ограничена 120% годовых) - ставки по всем федеральным облигациям не пре­вышали 80% годовых, а по самой «короткой» ОФЗ понизились до 48%. Таким образом, единственным достижением монетарных властей на рынке госбумаг в 1999 г. можно считать урегулирование проблем, связанных с дефолтом в ав­густе 1998 г. В 2000 г. была достигнута стабилизация «падающего» рынка, подразумевающая стабилизацию объема обращающихся облигаций при по­степенном снижении их доходности благодаря таким факторам, как достиже­ние профицита федерального бюджета, стабилизация обменного курса рубля и устойчивое снижение инфляции.

В 2001 г. наметилась тенденция восстановления рынка внутреннего долга -объем выпуска федеральных облигаций был существенно увеличен, аукцио­ны стали проводиться каждый месяц, инвесторам были предложены новые виды госбумаг (табл. 20.1 и 20.2).

Однако относительное восстановление рын­ка федеральных облигаций произошло лишь в 2002 г., когда наряду со сло­жившейся рыночной инфраструктурой был отмечен рост объема внутреннего облигационного долга (выручка от продаж госбумаг в 2002 г. оказалась замет­но выше объема средств, затраченных на выплаты по федеральным облигаци­ям, последний раз такое соотношение данных показателей было зафиксиро­вано лишь в 1997 г.). В условиях стабильного валютного курса рубля, сниже­ния инфляции до относительно приемлемого уровня и сбалансированности федерального бюджета монетарные власти сочли возможным резко увеличить объем эмиссии гособлигаций.

В 2002 г. помимо традиционных размещений ГКО со сроком обращения 5-8 мес. и 2,5-3,5-летних ОФЗ-ФД (фиксированный доход) Минфин России предложил инвесторам новый вид федеральных облигаций - амортизацион­ные ОФЗ-АД (аккумулированный доход), погашение номинальной стоимос­ти которых осуществляется частями в течение последних двух лет их обраще­ния. Являясь самыми «длинными» облигациями на рынке, ОФЗ-АД вызвали повышенный интерес его участников, и всего за несколько месяцев активных продаж доля новых бумаг среди всех облигаций, находящихся в обращении, выросла почти до 20%. В 2002 г. ЦБ РФ также предложил дилерам новый фи­нансовый инструмент - аукционную продажу ОФЗ из своего портфеля с усло­вием их обратного выкупа по номинальной стоимости через несколько меся­цев. Поскольку доходность этих облигаций была невысока, объемы их продаж были незначительными и на вторичных торгах данные ОФЗ появлялись край­не редко. Существование широкого спектра федеральных облигаций было оп­равдано на этапе восстановления рынка, однако в настоящий момент с учетом относительного восстановления рынка и значительного спроса на данный фи­нансовый инструмент различные виды обращающихся облигаций провоциру­ют лишь арбитражные сделки. Сокращение видов обращающихся облигаций и эмиссия так называемых «индикативных» бумаг на данном этапе развития рынка федеральных облигаций будут в большей степени способствовать струк­турированию процентных ставок в экономике и привлекательности рынка для инвесторов (как минимум из-за большей информационной прозрачности).

Участники рынка. Состав инвесторов в федеральные облигации существен­ным образом изменился на данном этапе по сравнению с предкризисным пе­риодом. Так, по состоянию на начало 2001 г. (дата выбрана в качестве средней за период) объем рыночного внутреннего долга составил 160 млрд руб. В портфеле коммерческих банков находилось федеральных облигаций на сумму около 120 млрд руб., причем почти 80% (или более половины рыночной час­ти внутреннего долга) - в портфеле Сбербанка РФ, нерезидентам принадле­жало около 15% облигаций. На пенсионные фонды и частных инвесторов приходилось по 3%, на страховые компании - 2%. В портфеле ЦБ РФ не бы­ло рыночных облигаций, но рублевый долг Минфина России перед ЦБ РФ, оформленный в ценные бумаги, составлял около 250 млрд руб., который по­сле дефолта был переведен в разряд нерыночного долга.

Процентные ставки. Доходность федеральных облигаций резко снизилась в 2000 г. и начиная с 2001 г. соответствовала темпам инфляции (12-15% годо­вых). Данный процесс был обусловлен, с одной стороны, ростом доходов пред­приятий, населения и соответственно пассивов банковской системы (вследствие высоких цен на нефть и увеличения объема экспорта), с другой - сохраняю­щимся дефицитом обращающихся на рынке финансовых инструментов.

Снижение доходности федеральных облигаций способствовало уменьшению процентных ставок по прочим финансовым инструментам, в том числе и по кредитам предприятиям и населению (рис. 20.13).

Посткризисное развитие рынка внутреннего долга - ключевая задача в контексте восстановления национальных финансовых рынков и отчасти бан­ковской системы. Данный процесс оказался длительным, и лишь в 2002 г. ос­новные параметры отдельных сегментов финансового рынка и банковской системы России достигли предкризисного уровня. Однако поступательное развитие реального сектора предъявляет более высокие требования к эффек­тивности функционирования финансовых рынков, нежели в 1998 г. Тем не менее данный этап восстановления рынка внутреннего долга был отмечен оп­ределенными позитивными изменениями:

• произошло относительное восстановление рынка федеральных облигаций -по таким формальным параметрам, как объем рынка, оборот вторичных тор­гов и пр.;

• поступательное развитие рынка федеральных облигаций содействовало восстановлению смежных сегментов финансового рынка России, прежде всего муниципальных и корпоративных облигаций;

• рост объема вторичных торгов федеральными облигациями одновремен­но с уменьшением их доходности (до уровня инфляции) обеспечило общее снижение процентных ставок в экономике, в том числе по банковским креди­там, что частично способствовало увеличению их доступности для юридичес­ких и физических лиц;

• восстановление рынка федеральных облигаций и прочих сегментов рын­ка облигаций отчасти (пусть и в недостаточной степени) содействовало реше­нию проблемы стерилизации избыточной денежной ликвидности в 2000-2002 гг. Позитивный внешний шок, вызванный высоким уровнем цен на нефть, обус­ловил резкий рост поступлений иностранной валюты в Россию, существенное увеличение ее валютных резервов и пропорционально высокую денежную эмиссию. Долговые рынки способствовали «связыванию» части свободных денежных ресурсов.

Одновременно в качестве негативных характеристик данного этапа можно выделить:

• низкие темпы восстановления рынка внутреннего долга. Несмотря на отно­сительное восстановление рынка федеральных облигаций, его уровень недо­статочен с точки зрения потребности реального сектора и сохранения ста­бильности финансовой сферы;

• незначительное увеличение емкости рынка внутреннего долга не смогло в полной мере содействовать стерилизации свободных средств в экономике;

• ограниченное развитие рынка внутреннего долга не сможет обеспечить финансирование бюджетного дефицита в полном объеме в случае резкого из­менения внешней ситуации, равно как ставит под сомнение перевод части внешнего долга во внутренний.

В результате на данном этапе была реализована одна из ключевых задач в финансовой сфере - восстановление рынка внутреннего долга. Тем не менее был достигнут лишь уровень предкризисного развития, тогда как современ­ные задачи экономического развития России и регулирования состояния ее финансовой сферы определяют уже совсем другой уровень задач.

Этап 5. Дальнейшее развитие рынка федеральных облигаций (после 2003 г.) - прогноз развития. Ключевая задача Правительства РФ в среднесроч­ной перспективе - обеспечение поступательного развития национальной эко­номики. Темпы роста национального производства и их устойчивость опреде­ляются в настоящий момент как внешними факторами (уровнем цен внешне­го рынка на энергоресурсы и развитием мировой экономики), так и внутренними - в первую очередь состоянием финансовой сферы (развитием банковской системы и финансовых рынков), ее способностью стимулировать поступательное развитие национальной экономики и противодействовать внешним воздействиям (шокам).

Настоящие тенденции в финансовой сфере России определяются послед­ствиями системного финансового кризиса 1998 г., условиями проведения те­кущей денежно-кредитной политики, связанной с невозможностью денеж­ных властей проводить стерилизационные мероприятия в полном объеме (обусловленные значительными по объему поступлениями иностранной валю­ты и ростом валютных резервов), регулировать процентные ставки в текущих условиях, а также сохранения кризиса (неустойчивого состояния) нацио­нальной банковской системы и финансовых рынков. Прежде всего состояние банковской системы и финансовых рынков не позволяет денежным властям проводить эффективную денежную политику, направленную на снижение темпов инфляции и стимулирование инвестиций.

В качестве первоочередной меры восстановления финансовой сферы пред­ставляется дальнейшее развитие рынка внутреннего долга, состояние которо­го должно корреспондировать с текущими задачами экономической полити­ки. Рынок внутреннего долга традиционно воздействует на структуру денеж­ного предложения, развитие прочих сегментов национального финансового рынка и содействует стабильности банковской системы. Несмотря на отсутст­вие потребности правительства в заемных средствах (обусловленное сохране­нием профицита федерального и консолидированного бюджета в течение посткризисного периода), расширение рынка федеральных облигаций при­звано выполнять следующие функции:

• обеспечение привлечения средств в федеральный бюджет. Несмотря на со­хранение профицита федерального и консолидированного бюджета России (обусловленное ростом цен мирового рынка на сырую нефть и прочие энерго­ресурсы), благоприятная ценовая конъюнктура на внешних рынках может до­статочно быстро измениться (т.е. цены на сырую нефть могут существенно снизиться). В рамках данного сценария бюджетные поступления снизятся, очевидно, возникнет дефицит государственного бюджета, финансирование которого потребует привлечения средств с внутреннего и внешнего рынков. В отсутствие эффективного и реального действующего рынка внутреннего дол­га увеличение заимствований станет попросту невозможным либо будет со­пряжено с резким ростом стоимости заимствований, что приведет к повыше­нию общего уровня процентных ставок в экономике;

• стабилизирующую. Обращающиеся федеральные облигации на развитом рынке внутреннего долга выступают в качестве наиболее ликвидных и наиме­нее доходных и рискованных финансовых инструментов. Федеральные обли­гации, по сути, призваны аккумулировать избыточные финансовые средства, появляющиеся вследствие нестабильности на прочих сегментах национально­го рынка, неблагоприятного изменения конъюнктуры на внешних рынках ли­бо должны выступать в качестве эффективного инструмента стерилизации из­быточной ликвидности;

• регулирующую. Рынок федеральных облигаций, регулируемый денежны­ми властями, должен выступать в качестве главного сегмента национальной финансовой системы (в силу определяющей роли государственного бюджета в финансовой системе, как это наблюдалось в 1996-1998 гг.). Развитие рынка внутреннего долга призвано стимулировать развитие прочих сегментов, прин­ципиально важных для стабильного развития реального сектора. При этом прочие сегменты непосредственным образом зависят от состояния рынка фе­деральных облигаций;

• стимулирующую. Эффективный рынок федеральных облигаций должен содействовать структурированию действующих процентных ставок в эконо­мике, направленному на рост сбережений и стимулирование инвестиционной активности, в том числе и рост кредитов, предоставляемых реальному секто­ру банковской системой.

Доминирующее воздействие рынка федеральных облигаций на состояние финансовой сферы России, очевидно, и будет определяться усилиями де­нежных властей по его развитию. Развитый рынок федеральных облигаций, характеризующийся значительными оборотами вторичных торгов, высокой ликвидностью и низкими рисками, будет способствовать поступательному развитию прочих сегментов национального финансового рынка. Восстанов­ление финансовых рынков неизбежно станет стимулировать развитие наци­ональной банковской системы, а в совокупности - расширение предостав­ляемых банковских услуг и спектра обращающихся финансовых инструмен­тов. Данный процесс должен стимулировать рост сбережений в экономике, а одновременно со структурированными процентными ставками - рост ин­вестиционной активности и достижение устойчиво высоких темпов роста производства.

Текущее развитие российского рынка внутреннего долга осуществляется в специфичных условиях (отличных от наблюдавшихся в переходный период, или в 1992-2002 гг.). Прежде всего национальная экономика испытывает внешний «шок», обусловленный сохранением высоких цен на нефть и свя­занный со значительными поступлениями иностранной валюты в Россию. С одной стороны, российские денежные власти не испытывают потребности во внешних и внутренних заимствованиях, с другой стороны, финансовые агенты ощущают дефицит обращающихся финансовых инструментов. В ре­зультате доходность федеральных облигаций в начале данного этапа находит­ся в резко отрицательной области.

Участники рынка. Текущие условия, определяемые наличием значительно­го объема свободных ресурсов одновременно с сохраняющимся дефицитом финансовых инструментов, обусловливают высокий спрос на федеральные облигации. Доминирующее положение на данном рынке занимает Сбербанк РФ (около 70% от объема рынка). Оставшуюся долю рынка занимают россий­ские коммерческие банки, испытывающие дефицит инструментов и ликвид­ности, а доля внешних инвесторов незначительна. Потенциально значитель­ным инвестором мог бы стать Пенсионный фонд России (ПФР), однако его участие на данном рынке административно ограничивается - спрос на феде­ральные облигации находится на столь высоком уровне, что доходность по ним снизилась до уровня -5-10% годовых в реальном исчислении с поправ­кой на инфляцию.

В случае сохранения относительно высокого уровня цен на нефть в средне­срочной перспективе ключевые позиции на рынке внутреннего долга будут занимать подконтрольные государству структуры - Сбербанк РФ, ПФР. На­против, резкое падение цен на нефть с высокой вероятностью обусловит про­блемы с исполнением государственного бюджета. В этом случае структура участников рынка может несколько измениться: увеличится доля российских частных инвесторов и внешних финансовых институтов. Подобные измене­ния будут незначительными, поскольку аккумулированные ПФР и Сбербан­ком РФ финансовые ресурсы столь существенны, что позволяют в течение двух-трех лет сохранять неизменной структуру внутреннего долга, обеспечи­вая при этом его расширение.

Ресурсы рынка. В качестве основных ресурсов рынка будут задействованы внутренние ресурсы - сбережения населения и предприятий. Средства насе­ления, аккумулируемые в Сбербанке РФ и ПФР, представляют собой доста­точный потенциал для дальнейшего расширения рынка внутреннего долга. Банковские сбережения предприятий и населения в настоящий момент не на­ходят применения - по состоянию на 01.04.2003 г. только остатки банковских средств на корреспондентских счетах в ЦБ РФ составляли 137,5 млрд руб. (или 4,4 млрд долл. - средства с нулевой доходностью), а депозиты коммерче­ских банков в ЦБ РФ - 61,4 млрд руб. (или около 2 млрд долл. с учетом того, что большая часть подобных депозитов размещалась в первой половине 2003 г. на один день по ставке 1% годовых).

Процентные ставки. Избыток свободных финансовых ресурсов наряду с сохраняющимся дефицитом финансовых инструментов обусловил резкое снижение процентных ставок по располагаемым инструментам. Так, про­центные ставки по банковским депозитам в ЦБ РФ в первой половине 2003 г. составили 1-3% годовых, а доходность ГКО/ОФЗ снизилась до 5-7% годовых (в номинальном исчислении при ожидающейся инфляции на уровне 12-15% годовых).

Высокие цены на нефть на мировом рынке и связанный с этим рост валют­ных резервов России вместе с дефицитом обращающихся финансовых инст­рументов определяют сохранение избыточных денежных средств в экономи­ке, прямыми следствиями которого выступают дисбаланс между спросом и предложением на рынке федеральных облигаций, резкое снижение доходнос­ти данного инструмента (существенно ниже темпов текущей и ожидаемой ин­фляции) и возникновение ряда угроз (проблем) с точки зрения сохранения текущей финансовой стабильности. В частности, сохранение отрицательной (либо резко отрицательной) реальной доходности федеральных облигаций приводит к формированию потенциальной угрозы для возникновения бан­ковского и валютного кризиса, сохранению значительного интервала дейст­вующих в экономике процентных ставок, ускорению инфляции и в конечном итоге формированию условий для дестабилизации национальной финансовой системы. Прежде всего необходимо выделить наиболее существенные факто­ры, формирующие подобное положение, как, например:

• отрицательная реальная доходность, способствущая изменению состава инвесторов на рынке внутреннего долга. Низкая доходность может быть удов­летворительной лишь для финансовых организаций, располагающих дешевы­ми пассивами (как, например, Сбербанк РФ и ПФР). Российские коммерче­ские банки располагают более дорогими пассивами (особенно с учетом от­числений в Фонд обязательного резервирования) вследствие вынужденной конкуренции со Сбербанком РФ. Естественно, что часть средств коммерчес­ких банков направляется на рынок внутреннего долга либо размещается на банковских депозитах в ЦБ РФ для обеспечения ликвидности, несмотря на отрицательные реальные проценты. Большая доля оставшихся свободными средств вынужденно размещается на прочих сегментах финансового рынка -корпоративных облигаций, рынке акций и векселей и др. Коммерческие банки вынуждены перераспределять активы в сторону более рискованных инструментов для получения прибыли от инвестиционных операций путем резкого увеличения рисков размещения активов (как это отмечалось в мае-июле 1997 г., когда средства российских коммерческих банков были не в состоянии конкурировать с портфельными инвестициями внешних инвесто­ров на рынке федеральных облигаций в условиях сравнительно высокой ин­фляции и равномерно снижающейся их доходности. Тогда отток средств рос­сийских коммерческих банков создал первые очертания кризиса из-за возрос­ших рисков). Подобное перераспределение банковских активов в пользу более доходных и рискованных инструментов формирует основу возникновения нового кризиса;

• отрицательная доходность федеральных облигаций, снижающая объем привлеченных банками финансовых ресурсов. Будучи наименее рискованным и наиболее ликвидным финансовым инструментом, федеральные облигации (и банковские депозиты в ЦБ РФ) формируют минимальный уровень стоимости свободных финансовых ресурсов в экономике. Резкое снижение данного по­казателя обусловливает уменьшение процентных ставок по банковским депо­зитам для юридических и физических лиц. Прямое следствие данного процес­са - снижение прироста депозитных вкладов предприятий и населения (а при определенных условиях - и сокращение их объема), что непосредственно со­кратит ресурсную базу банковской системы;

• сокращение притока финансовых средств на банковские депозиты (либо их отток), вызывающее рост спроса на иностранную валюту как альтернатив­ное направление размещения сбережений, что при определенных условиях спровоцирует нестабильность на валютном рынке;

• сохранение тенденции укрепления реального курса рубля в условиях снижения доходности федеральных облигаций, провоцирующее возникновение дисбалан­са в банковской валютной позиции, что ведет к увеличению пассивов в ино­странной валюте и размещению их в российских рублях в ожидании получе­ния дополнительной прибыли из-за укрепления реального курса рубля по от­ношению к иностранной валюте (прежде всего по отношению к доллару). В случае изменения тенденции в области валютных курсов, предшествующей росту доходности федеральных облигаций, национальные коммерческие бан­ки столкнутся со значительными убытками и кризисом ликвидности, что так­же провоцирует возникновение банковского кризиса;

• отрицательная доходность федеральных облигаций, способствующая уси­лению «разброса» действующих процентных ставок в экономике. Избыток сво­бодных финансовых средств, с одной стороны, способствует резкому сниже­нию процентных ставок по наиболее ликвидным и надежным финансовым инструментам (прежде всего с точки зрения обеспечения ликвидности в бан­ковской системе), но, с другой стороны, оставляет, по меньшей мере, неиз­менными процентные ставки по прочим инструментам. В результате увеличи­вается разрыв в уровне процентных ставок по отдельным финансовым инст­рументам, что приводит как к уменьшению (либо к снижению прироста) банковских пассивов, так и к снижению роста банковских активов, связан­ных с инвестированием в реальный сектор экономики;

• отрицательная доходность федеральных облигаций, оказывающая дест­руктивное воздействие на прочие сегменты национального финансового рынка муниципальных, корпоративных облигаций и акций, которые не будут иметь ориентиров по текущим процентным ставкам. В результате облигационные займы размещаются под более высокую, нежели ожидаемая, доходность либо не в полном (ожидаемом) объеме. Во всех случаях эмитенты акций и долго­вых обязательств сталкиваются с потерями вследствие отсутствия адекватной информации о процентных ставках, что неизбежно приводит и к ухудшению состояния всей финансовой системы.

Таким образом, начало нового периода развития рынка внутреннего долга совпало с внешним позитивным шоком (обусловленным сохранением высо­кого уровня цен на нефть и ростом экспортных поступлений), последствие которого - избыток свободных финансовых средств в экономике (не находя­щих своего применения). Превышение спроса над предложением федераль­ных облигаций формирует достаточно комфортное положение денежных вла­стей, характеризуемое снижением реального объема внутреннего долга и со­хранением ресурсного потенциала для его расширения. Более того, рынок внутреннего долга оказался фактически «национализированным» - состав ос­новных инвесторов характеризуется институтами, контролируемыми денеж­ными властями России. Тем не менее отрицательная реальная доходность фе­деральных облигаций, несмотря на отдельные преимущества для денежных властей, оказывает негативное воздействие на состояние национальных фи­нансов, в том числе на банковскую систему и финансовые рынки.