20.2. Особенности рынка внутреннего долга субъектов России (муниципальные бумаги)

Развитие рынка муниципальных облигаций было обусловлено стремлени­ем местных администраций России привлечь на финансовом рынке заемные средства для финансирования дефицита территориальных бюджетов, а также средства для осуществления различных инвестиционных программ. Админис­трации субъектов России начали активно проводить эмиссию собственных облигаций, ряду регионов международными рейтинговыми агентствами были присвоены кредитные рейтинги, аналогичные уровню России. Была создана вполне удовлетворительная рыночная инфраструктура - прежде всего на Санкт-Петербургской валютной бирже, а также на Московской межбанков­ской валютной бирже (ММВБ).

Доходность муниципальных облигаций превышала доходность соответству­ющих им по срокам обращения федеральных облигаций. Процентные ставки различных муниципальных бумаг зависели от фундаментальных экономичес­ких показателей региона-эмитента, развития инфраструктуры рынка, на ко­тором обращались облигации (электронная либо бумажная форма, уровень ликвидности, торговая площадка, доля иностранных инвестиций и пр.), а до­ходность различных муниципальных облигаций определенным образом кор­релировала с уровнем риска инвестиций.

Ресурсная база для рынка муниципальных облигаций была практически аналогична базе федеральных облигаций и определялась составом участников рынка. Отличие в составе участников на данном сегменте финансового рынка от состава участников рынка ГКО/ОФЗ состояло в отсутствии ЦБ РФ и не­значительных вложениях Сбербанка РФ. С данной точки зрения рынок муни­ципальных облигаций был в достаточной степени «рыночным» - эмитент не мог покупать собственные облигации за счет денежной эмиссии (как в случае с федеральными облигациями). Это означало, что регионы-эмитенты как при первичном размещении муниципальных облигаций, так и при регулировании вторичного рынка должны были следовать за конъюнктурой рынка федераль­ных облигаций: выполнять требования удовлетворительной ликвидности и до­ходности с определенной премией (размер которой определялся набором фак­торов, в частности финансовой ситуацией в стране, фундаментальными по­казателями региона-эмитента и др.).

Наивысшего уровня развития рынок муниципальных облигаций достиг в 1997 г. Прежде всего на фоне «эйфории» развития облигационного рынка в России, значительного расширения рынка ГКО/ОФЗ и массированного при­тока внешних портфельных инвестиций, снижения доходности федеральных облигаций до 17-19% годовых объем зарегистрированных в Минфине России проспектов эмиссий субфедеральных займов достиг 25 млрд руб. (4,5 млрд долл.). Объем муниципальных облигаций в обращении оценивался в тот пе­риод на уровне 1,5 млрд долл. Расширению данного рынка способствовало ре­шение Минфина России о переоформлении в ценные бумаги задолженности субъектов России по товарным кредитам 1995-1997 гг. - так называемых «сельских» облигаций (или «агробондов»). Общая сумма данной задолженно­сти составляла около 13 млрд руб., в 1997 г. удалось разместить соответствую­щие ценные бумаги на сумму 4 млрд руб. (около 650 млн долл.). Однако уже осенью 1997 г. рынок «сельских» облигаций как ликвидный рынок перестал существовать, а в самом начале лета 1998 г. по данным бумагам был объявлен дефолт задолго до 17 августа 1998 г.

Главной особенностью рынка муниципальных облигаций было то, что он являлся конкурирующим по отношению к рынку федеральных облигаций. Рынок муниципальных облигаций характеризовался вполне удовлетворитель­ной ликвидностью, развитой рыночной инфраструктурой, рисками, сопоста­вимыми с аналогичными индикаторами по федеральным облигациям. Однако доходность по данному виду инструментов была выше, нежели по федераль­ным ценным бумагам. Внешние инвесторы, правда с некоторыми ограниче­ниями, могли также покупать муниципальные облигации. Российские же коммерческие банки, имея достаточно дорогие привлеченные средства, изме­няли структуру собственных портфелей в пользу более доходных муниципаль­ных облигаций, одновременно сокращая портфель федеральных облигаций.

Динамика доходности муниципальных облигаций практически полностью определялась доходностью федеральных облигаций. Обратного влияния, учи­тывая обороты сравниваемых рынков, естественно, не могло быть (рис. 20.14).

Доходность муниципальных облигаций, учитывая отсутствие на данном сегменте финансового рынка государственных финансовых институтов, ис­пытывала значительные колебания, но в целом следовала за динамикой до­ходности федеральных облигаций. Спрэды в доходности между различными видами региональных бумаг и ГКО/ОФЗ определялись рыночными характе­ристиками муниципальных облигаций, состоянием бюджетов территорий и, как следствие, составом участников рынка. В целом спрэды возрастали в пе­риоды нестабильности на рынке федеральных облигаций (при падении цен на ГКО/ОФЗ цены на муниципальные облигации падали еще больше) и сокра­щались в стабильные периоды (рис. 20.15, 20.16).

Таким образом, значительное влияние рынка ГКО/ОФЗ на котировки му­ниципальных облигаций имело двоякий эффект. С одной стороны, снижение

доходности по федеральным облигациям в 1997 г. способствовало интенсивно­му притоку инвестиций на рынок муниципальных облигаций. Территориаль­ные администрации получили возможность эмитировать значительный объем долговых обязательств со сравнительно низкой доходностью (правда, с незна­чительной «премией») относительно рынка федеральных облигаций. С другой стороны, нестабильность на рынке ГКО/ОФЗ, проявлявшаяся в падении цен на облигации, вызывала еще большую нестабильность на рынке муниципаль­ных облигаций. В данной ситуации администрации территорий никак не мог­ли воздействовать на конъюнктуру вторичного рынка облигаций. В периоды нестабильности эмитенты должны были либо откладывать первичные аукцио­ны и погашать выпущенные ранее облигации из средств местных бюджетов, либо проводить первичное размещение новых выпусков облигаций на крайне невыгодных для себя условиях. В целом же региональные эмитенты не могли сопротивляться увеличению темпов инфляции и девальвации, а лишь пыта­лись приспособиться к имеющимся условиям и выбрать удачный момент для размещения своих долговых бумаг.

Основные риски, с которыми сталкиваются инвесторы на рынке муници­пальных облигаций, связаны с ликвидностью и вероятностью дефолта. При определенном развитии рыночной инфраструктуры риски, связанные с уров­нем ликвидности, существенно снижаются. Особое значение имеет размер портфеля облигаций определенного региона, которым располагает тот или иной конкретный инвестор. Так, ряд крупных российских коммерческих бан­ков реализовывали стратегию покупки подавляющей доли муниципальных облигаций одного региона (более 50 или даже 75% всех облигаций). Подобная стратегия предоставляла определенные преимущества. Во-первых, данный банк мог воздействовать на территориальную администрацию для получения премии при первичном размещении облигаций. Во-вторых, обладая решаю­щей долей муниципальных облигаций региона, крупный коммерческий банк получал возможность реализовывать свои экономические интересы (преиму­щественное участие в региональных приватизационных программах, акциони­ровании и контроле за региональными предприятиями при полной поддержке местных властей, использование средств местных бюджетов, создание мест­ных филиалов и приоритетный выход на региональный рынок банковских ус­луг и пр.). Однако в качестве расплаты возникал риск, связанный с ликвид­ностью данных бумаг. Так, по ряду муниципальных облигаций вторичные торги происходили на крайне малых объемах, а к середине 1998 г. и вовсе вы­ставлялись лишь индикативные котировки.

Риск дефолта по муниципальным облигациям сопоставим со страновым риском России, возможно, даже несколько ниже. Дело в том, что при объяв­лении дефолта по определенному виду муниципальных облигаций ожидания девальвации курса национальной валюты, ускорения инфляции, изменения условий для репатриации прибыли внешними инвесторами остаются неиз­менными. Более того, как показала практика российского финансового кри­зиса 1998-1999 гг., территориальные администрации при объявлении дефолта предлагают инвесторам различные варианты решения данной проблемы - на­пример, использование взаимных зачетов на основе товарных схем, пере­оформление бумаг, передача муниципальной собственности вместо погаше­ния облигаций. В случае же если в определенном банке имеются менеджеры, способные реализовывать подобные предложения, решение проблемы дефол­та может быть более прибыльным, чем при простом погашении облигаций. Напротив, при суверенном дефолте инвесторы испытывают комплексное проявление финансового кризиса. Поэтому, учитывая обязательную «пре­мию» по облигациям субъектов России, по сравнению с федеральными обли­гациями инвестиции в муниципальные бумаги более привлекательны.

Нестабильность на рынке федеральных облигаций - одна из причин дефол­та по «сельским» облигациям, поскольку региональные администрации могли погасить данные облигации либо за счет выпуска новых муниципальных об­лигаций, либо за счет перечисления соответствующих средств из федерально­го бюджета (табл. 20.3). Учитывая достаточно высокую доходность федераль­ных облигаций, региональные власти могли выпустить новые облигации лишь под крайне высокую доходность. Кроме того, региональные бюджеты испытывали в тот период значительные трудности, и средства, перечисляе­мые из федерального в территориальные бюджеты для погашения «сельских» облигаций, регионы направляли на другие цели, в том числе и на социальные расходы.

Таблица 20.3