Глава 29

Российский рынок акций в информационном пространстве мирового рынка: проблема..

29.2. Сигналы с американского рынка акций и предпочтения инвесторов на российском рынке

До сих пор мы вели речь о различном качестве прогноза будущей доходно­сти акций ведущих российских эмитентов с помощью избыточной (в терми­нах САРМ) доходности для случаев, когда в расчет принималась информация об отечественном, российском, либо американском рынке акций. Мы нашли, что именно информация о мировом (американском) рынке релевантна для прогнозирования российского рынка.

Поставим теперь иную задачу, хотя и родственную прежней. Теперь у нас речь пойдет уже не об отдельных бумагах, а об инвестиционных портфелях. Исходный набор акций - шесть выше указанных «голубых фишек» - останет­ся неизменным, но теперь в нашем портфеле будут каждый раз присутство­вать акции всех шести ведущих эмитентов, а не какой-либо один вид акций. Здесь и ниже речь идет о котировках на биржевой площадке РТС.

Ежедневному пересмотру будет подлежать структура нашего портфеля, т.е. вектор удельных весов х_i видов акций i в нем согласно определенному крите­рию оптимальности. Тем самым такой портфель станет соответствовать опре­деленной инвестиционной стратегии - определенному типу рационального поведения портфельного инвестора.

В качестве представительных инвестиционных стратегий, отражающих различные предпочтения инвестора в отношении допустимого риска, будут фигурировать две стратегии - сравнительно более рискованная, максимизиру­ющая соотношение Шарпа, и сравнительно более осмотрительная, минимизи­рующая ожидаемую волатильность портфеля. Можно показать, что эта пара стратегий представительна для всего множества типов поведения рациональ­ного портфельного инвестора¹.

М инимизирующая стратегия запишется как

а максимизирующая как

Вектор х подбирается всякий раз на основе скользящего базисного перио­да продолжительностью в пять наблюдений (торговых дней, соответствующих одной календарной неделе) со сдвигом на одно наблюдение. Последний день базисного периода t-1 предшествует текущему дню t. Таким образом, величи­на доходности данного портфеля r_р в любой день t рассчитана как сумма зна­чений доходности всех видов акций i в этот день, взвешенных по их удельным весам х_i, полученным на основе базисного периода, последним наблюдением которого был день t-1.

Р амки нашего эксперимента во времени - с 1 января 2001 г. по 27 января 2003 г., т.е. практически совпадают со временем предшествующего эксперимента. Получив ряды значений доходности по обеим стратегиям на данном отрезке времени, мы можем поставить вопрос об избыточной доходности каждого портфеля, т.е. каждого типа стратегии, в терминах САРМ, как мы проделывали это ранее для отдельных видов акций. Избыточную портфель­ную доходность П_p на дату t обозначим П_t,p и определим как

Здесь в качестве рыночного портфеля r_т выступает ежедневный индекс РТС, а функцию безрисковой ставки r^RF(f) выполняет усредненная на сколь­зящем пятидневном базисном периоде рассчитываемая ЦБ РФ аналитическая взвешенная доходность рыночного портфеля ГКО/ОФЗ/ОБР, приведенная к ежедневному выражению.

Мы, таким образом, получаем ряд значений избыточной доходности каж­дой стратегии, или вида инвестиционного портфеля, p(mах, min) тем же спо­собом, который использовался при расчете локального портфеля. После это­го, совместив календари обеих стран, мы таким же способом получим ряды значений избыточной доходности подобной пары инвестиционных стратегий для американского рынка. Для сопоставимости расчетов воспользуемся в этом случае представительной выборкой тоже из шести видов акций. В нашем эксперименте это будут Exxon Mobile, Microsoft, J.P.Morgan, General Motors, IBM и McDonald's. В качестве рыночного портфеля примем индекс S&P500, а в роли безрисковой ставки - доходность 10-летних казначейских облигаций также в ежедневном выражении.

Подобно всякой выборке, претендующей на представительность, наша выборка может быть сочтена таковой лишь условно. В ее пользу говорит, од­нако, то, что в ней отражены лидеры основных сегментов американской эко­номики, в силу естественных причин являющиеся также отраслевыми лиде­рами и мировой экономики в целом.

Очевидно, что избыточная доходность текущего торгового дня t служит фактором, влияющим на предпочтения массы рациональных инвесторов в от­ношении данного актива (финансового инструмента) на следующий день t+1. Этим предположением мы руководствовались ранее, ежедневно отбирая по одному из шести видов акций в наш виртуальный портфель на следующий день. Этот прием позволил показать, что информацию, релевантную для про­гноза российского рынка акций, содержат в большей степени сигналы с ми­рового (американского) фондового рынка, а не с отечественного рынка. Здесь мы предполагаем, что сравнительно более высокая избыточная доход­ность инвестиционного портфеля p(mах, min) в день t побуждает массового портфельного инвестора, коль скоро он действует рационально, предпочесть соответствующую поведенческую стратегию в день t+1, что во многом и фор­мирует динамику национального рынка.

Теперь у нас имеются все данные для того, чтобы поставить основной эксперимент этой части нашего исследования. Он призван ответить на во­прос о том, как сигналы с мирового (американского) фондового рынка воздей­ствуют на сравнительную привлекательность более рискованного и более осто­рожного типов инвестиционного поведения на российском рынке акций. Тем са­мым мы сможем узнать, не смещает ли информация, приходящая извне, инвестиционные предпочтения на отечественном рынке и если да, то в ка­ком направлении.

Однако прежде обратимся к рис. 29.4 и 29.5. На них представлена динамика портфелей p_мах и р_тт соответственно на американском и российском рынках

в относительном выражении, т.е. относительно корзины, совпадающей с ин­дексом¹. Как это принято, построение портфелей основано на самофинанси­ровании, т.е.

Рис. 29.5. Сравнительная результативность двух инвестиционных стратегий относительно

индекса на российском рынке акций

средства не выводились из портфеля и не добавлялись извне на всем протяжении эксперимента.

Динамика двух портфелей хорошо отражает ситуацию на рынке. Так, на американском рынке к середине 2002 г. исчезает наблюдавшееся, по крайней мере, с 1995 г. безусловное преобладание результативности минимизирующей стратегии над результативностью максимизирующей. На российском рынке прослеживалось, как правило, обратное соотношение, что позволило опреде­лить принципиально более благоприятный для рискующих инвесторов инвес­тиционный климат отечественного рынка как одну из фундаментальных отли­чительных черт развивающегося фондового рынка в целом. В 2002 г. на фоне общей неопределенности на американском рынке, приводившей к неэффек­тивности любых последовательных инвестиционных стратегий, кроме «наив­ной», в условиях затяжного падения котировок американский рынок приоб­рел черты периферийного рынка акций. К сказанному следует добавить одну важную техническую оговорку.

В нашем эксперименте возможны были только положительные (так назы­ваемые длинные) позиции в портфелях на обоих рынках, что было сделано ради сопоставимости условий эксперимента с учетом неразвитости стандар­тизированных практик российского рынка.

В то же время ретроспективные эксперименты автора на массиве данных за 2001-2003 гг. показывают, что и в ситуации возросшей неопределенности формирование портфелей на основе более сложных инвестиционных страте­гий с использованием выборки акций DJIA, особенно когда возможны отри­цательные (короткие) позиции, ограниченные размером брокерской маржи, может быть высокорезультативным.

Н а российском рынке преобладание максимизирующей стратегии в целом сохранялось. Интереснее другое - влияние той информации, которая содер­жится в переменном соотношении эффективности разнотипных инвестици­онных стратегий на американском рынке, на предпочтения инвесторов в от­ношении типов поведения на российском рынке. Выше мы отметили, что склонности инвесторов зависят от соотношения величин избыточной доход­ности различных стратегий. Следовательно, попытаться оценить вклад ин­формации с американского рынка на предпочтения инвесторов на россий­ском рынке можно, сравнив наблюдаемую избыточную доходность по каждой стратегии на российском рынке с реконструкцией этой избыточной доходно­сти. Такая реконструкция может быть получена с помощью оценки на сколь­зящем базисном периоде регрессионного уравнения, представляющего избы­точную доходность данной стратегии как функцию доходности индекса S&P500 и избыточной доходности минимизирующей и максимизирующей стратегий на американском пынке с однолнетнем запаздыванием относитель­но I (соответственно)

Продолжительность скользя­щего базисного периода, оптимальная при данном числе переменных, равна пяти торговым неделям. Запишем

Звездочка в данном случае означает реконструкцию.

¹ Пометка ЯЕЬлибо MIN на легенде портфеля МАХ читается «в относительном выражении», по­метка USA (RF) отсылает к национальному американскому (российскому) рынку. Легенды двух рисунков однотипны.

Р ассчитаем далее разницу между наблюдаемым значением избыточной до­ходности портфеля р и ее реконструкцией на каждую дату t

Сопоставив разницу по обеим стратегиям, получим косвенную, но ин­формативную оценку влияния сигналов, поступающих с американского рынка, на предпочтения инвесторов на российском рынке. Для этого рас­считаем величину

Если по данной стратегии разница в среднем в пользу реконструкции, т.е.

где Е - оператор математического ожидания, значит, информация извне делает эту инвестиционную стратегию сравнительно более привле­кательной, чем она выглядит с учетом информации, поступающей с внутрен­него рынка.

Если разность дельт по двум стратегиям отрицательна то, значит в целом чаще, чем отклоняется от нуля в отрицатель-

ную сторону, и это означает, что благодаря сигналам, приходящим с амери­канского рынка, максимизирующая стратегия оказывается относительно более привлекательной в глазах портфельного инвестора, чем минимизирующая.

На рис. 29.6 представлено кумулятивное значение медианы которая

измерялась на скользящем пятинедельном периоде. На рисунке приводится

Рис. 29.6. Сглаженная оценка смещения привлекательности осмотрительной инвестиционной стратегии по сравнению с высокорискованной стратегией на российском фондовом рынке под воздействием сигналов с американского рынка (площадка РТС)

также и линейный тренд, хотя, строго говоря, в отношении кумулятивных величин он недостаточно информативен.

Видно, что ошибка прогноза на дату t+1 основанная на регрессионном уравнении для которое оценивается на скользящем базисном перио-

де t- 4, t- 3, t, является систематической, т.е. в среднем отличается от ну­ля. Кроме того, она распределена асимметрично, поэтому медианы величины более информативны (или, во всяком случае, более устойчивы), чем средние значения.

Систематическая ошибка не связана с достоверностью регрессионного уравнения, оцененного на предшествующем базисном периоде. Ранговая корреляция значений регрессии соответствующего базисного пери-

о да почти не отличается от нуля

Ненулевая в среднем ошибка прогноза на дату, следующую за последним наблюдением базисного периода, служит количественным выражением сис­тематического вклада информации, специфичной для местного рынка. Она и позволяет сделать качественный вывод, который формулируется так.

Устойчиво отрицательный знак накопленной нарастающим итогом меди­аны значений свидетельствует о том, что информационная среда, «очищенная» от национально-специфичной информации, побуждает рацио­нальных инвесторов делать выбор в пользу сравнительно более рискованного ти­па инвестиционного поведения в среднем чаще, чем это обусловлено сигналами, поступающими из национальной экономики. Тем самым информация с миро­вого (американского) фондового рынка в известной степени формирует спе­цифическую, более рискованную инвестиционную среду периферийного рынка акций.

При этом происхождение инвестиций, принадлежность инвесторов к тем или иным юрисдикциям, хотя и сказываются отчасти на распределении порт­фельных инвесторов по шкале отношения к риску, однако не играют решаю­щей роли, поскольку давление информационной среды ощущается всеми ин­весторами (с поправкой на размеры активов и мощности по переработке ин­формации) приблизительно одинаково.

ВЫВОДЫ

В главе дан анализ российского рынка акций с точки зрения информаци­онной эффективности и способности адаптироваться к новым условиям, обеспечивая определенный уровень безопасности. Молодой отечественный фондовый рынок становится эффективным в информационном отношении, т.е. механизм ценообразования на нем начинает определяться рациональны­ми ожиданиями участников в той мере, в какой он делается открытым, а зна­чит, зависимым по отношению к мировому рынку ценных бумаг.

При этом он в известном смысле утрачивает самостоятельность. Теперь формирование эффективных инвестиционных стратегий на нем требует учета положения в основных сегментах мирового фондового рынка, прежде всего на американском национальном рынке ценных бумаг независимо от того, каковы страна происхождения инвестируемых ресурсов и национальная принадлеж­ность инвестора.

Зависимость периферийного рынка от ситуации в центре мирового финан­сового рынка - это та доля национального экономического суверенитета, которую стране приходится уступить навсегда, если ею сделан стратегический национальный выбор в пользу эффективного рынка ценных бумаг.

Другой, преходящий эффект открытости более серьезен, его не всегда мо­гут нейтрализовать положительные последствия возросшей эффективности национального фондового рынка. Он, однако, имеет временную природу, это своего рода болезнь роста, обусловленная не открытостью и тем более не возрастающей эффективностью национального рынка, а наоборот, его изна­чально недостаточной развитостью, низкой ликвидностью.

Речь идет о феномене инверсии предпочтительной инвестиционной страте­гии. В главе было показано, что на относительно высокорискованном рынке акций в экономике переходного типа сравнительно более выигрышна более рискованная инвестиционная стратегия (в то время как на развитом рынке выигрывает стратегия, основанная на более осторожном, осмотрительном поведении). Этот феномен понуждает рациональных инвесторов к соответст­вующей смене приоритетов и формирует более рискованную среду молодого фондового рынка, закрепляя тем самым его отсталость.

Молодой фондовый рынок не обречен вечно страдать от этого феномена. Осмыслить, проанализировать его полезно в первую очередь для того, чтобы понять, что попытки искусственно затормозить, задержать процесс открытия национального фондового рынка не защищают его от «болезней роста», а на­против, усугубляют их. Инверсия стратегий - это плата за невысокую ликвид­ность, недостаточную массовость молодого рынка ценных бумаг.

КОНТРОЛЬНЫЕ ВОПРОСЫ И ЗАДАНИЯ

1. Что такое информационно-эффективный финансовый рынок? Какова его связь с идеей рациональных ожиданий и с открытостью националь­ного фондового рынка?

2. Какова роль американского национального рынка акций для формиро­вания рациональных инвестиционных стратегий на развивающемся российском рынке? Попытайтесь оценить, при каких условиях динами­ку национального фондового рынка можно будет считать независимой.

3. В чем заключается феномен инверсии предпочтений рациональных ин­весторов на российском рынке акций в 2001-2003 гг.?

4. Подумайте, существует ли оптимальный уровень национального сувере­нитета в отношении фондового рынка. Если да, то как его определить?

Рекомендуемая литература