Обслуживание «сельских» облигаций по состоянию на 1 августа 2000 г.

	Номер транша
	1	2	3
Год	1998	1999	2000*
Всего выпусков	69	68	25
Погашено в полном объеме	27	15	7
Погашено частично	26	19	12
Не погашено	16	34	6

* Дата погашения наступила только по 25 регионам. Источник. Депозитарий Росбанка.

Дефолт по ряду «агробондов» явился первым случаем невыполнения фор­мальных обязательств властями в период рыночных реформ в России. В ус­ловиях нестабильной конъюнктуры финансовых рынков этот случай высту­пил в качестве серьезного предупреждения для инвесторов - региональная задолженность, хотя и обладает меньшей значимостью, нежели федеральная, относится все же к государственному долгу (общественному или «нечастному» долгу). В определенном контексте неисполнение обязательств территориаль­ными бюджетами означало кризис бюджетного федерализма и допускало и федеральный дефолт.

Необходимо отметить еще один достаточно важный аспект. После 17 авгу­ста 1998 г. некоторые регионы России продолжали достаточно пунктуально выполнять обязательства перед инвесторами и в результате оказались в проиг­рыше. Ниже приведены регионы, где эмитенты погасили «сельские» облига­ции в полном объеме по состоянию на 1 августа 2000 г.

Эмитент Объем эмиссии, млн руб.

Департамент финансов администрации Томской области 67,56

Администрация Ростовской области 133,22

Главное финансовое управление администрации Красноярского края 251,29

Правительство Карачаево-Черкесской Республики 5,3

Источник. Депозитарий Росбанка.

Дело в том, что, погасив после дефолта по ГКО/ОФЗ несколько траншей собственных облигаций, в конце концов большинство региональных эмитен­тов были все же вынуждены объявить дефолт, подорвав доверие инвесторов и испортив тем самым собственную кредитную историю в той же мере, что и субъекты, сразу последовавшие за федеральным правительством. Следова­тельно, средства на погашение облигаций в период после 17 августа были по­трачены напрасно. Ниже показаны регионы, где эмитенты провели платежи по двум траншам облигаций (срок погашения третьего транша еще не насту­пил) по состоянию на 1 августа 2000 г.

Эмитент Объем эмиссии, млн руб.

Министерство финансов Республики Саха (Якутия) 157,7

Правительство Республики Хакасия 64,15

Правительство Ленинградской области 24,35

Министерство финансов Республики Бурятия 38,08

Министерство финансов Республики Коми 33,53

Департамент финансов администрации Вологодской области 82,02

Источник. Депозитарий Росбанка.

Единственным исключением следует признать администрацию С.-Петер­бурга. Этому эмитенту в самый разгар кризиса удалось выдержать оригиналь­ный график погашения облигаций, сохранив доверие инвесторов, и к началу 1999 г. ситуация здесь практически нормализовалась. В настоящее время ры­нок петербургских облигаций - единственный ликвидный сегмент рынка му­ниципальных облигаций. Эмитент успешно размещает облигации со сроками обращения до 5 лет. Кредитный рейтинг С.-Петербурга соответствует россий­скому, однако рейтинговые агентства постоянно подтверждают стабильность финансовой ситуации в регионе, отмечая, что лишь существующие в мировой практике ограничения не позволяют С.-Петербургу претендовать на более вы­сокое значение рейтинга. Ниже представлены регионы России, эмитенты ко­торых не провели платежи ни по одному траншу «сельских» облигаций по со­стоянию на 1 августа 2000 г.

Эмитент Млн руб.

Администрация Чукотского автономного округа 35,97 Финансовое управление администрации Усть-Ордынского

Бурятского автономного округа 59,54

Администрация Коми-Пермяцкого автономного округа 13,28

Администрация Таймырского автономного округа 21,84

Правительство Республики Тыва 22,59

Департамент финансов и бюджета Калужской области 13,76

Администрация Магаданской области 24,34

Администрация Курганской области 99,85

Министерство финансов Кабардино-Балкарской Республики 133,43

Министерство финансов Республики Ингушетия 18,25

Правительство Республики Алтай 12,90

Администрация Эвенкийского автономного округа 8,93

Администрация Приморского края 20,12

Администрация Архангельской области 52,27

Администрация Костромской области 22,08

Министерство финансов Республики Калмыкия 77,54

Источник. Депозитарий Росбанка.

ВЫВОДЫ

Рынок внутреннего долга - неотъемлемая часть национальной финансо­вой системы, позитивные и негативные характеристики которой напрямую воздействуют как на состояние финансовой сферы, так и на поступательное развитие реального сектора. Рынок внутреннего долга в переходный период прошел различные этапы, на которых наблюдались как позитивные, так и не­гативные факторы, обусловленные макроэкономическим развитием, поста­новкой и решением стратегических задач, равно как и текущим управлением рынка федеральных облигаций. В данном контексте систематизация опыта развития рынка внутреннего долга может способствовать дальнейшей эволю­ции этого финансового сегмента на принципиально иной основе - с учетом позитивных и негативных факторов переходного периода, а также формиро­ванию принципиально иной политики управления рынком федеральных об­лигаций, цель которой - максимальное содействие экономическому росту, финансовой стабильности и всестороннему развитию прочих сегментов наци­онального финансового рынка.

Восприятие финансового кризиса в августе 1998 г. в качестве следствия проводимой бюджетной политики достаточно ограничено. Комплекс страте­гических и тактических ошибок денежных властей, отчасти вызванных макро­экономическим развитием России и состоянием государственного бюджета, привел к возникновению системного финансового кризиса в августе 1998 г., в основе которого лежали такие факторы, как обеспечение неоправданно высо­кой доходности ГЦБ, расширение рынка внутреннего долга без учета распо­лагаемой ресурсной базы, стремление увеличить срок долга без учета структу­ры привлеченных средств, хронически несогласованные действия ЦБ РФ и Минфина России, отказ ЦБ РФ страховать иностранные инвестиции одно­временно с введением «валютного коридора» на три года, привлечение внеш­них инвесторов без соответствующих стерилизационных мероприятий.

Кроме того, существенный вклад в формирование системного кризиса 1998 г. внесли и тактические ошибки российских денежных властей, непо­средственно связанные с управлением рынком ГЦБ, регулирование доходно­сти федеральных облигаций, в том числе и в пересчете на иностранную валю­ту (т.е. во взаимодействии с динамикой обменного курса рубля - учет про­центного арбитража), взаимодействие со смежными сегментами финансового рынка, учет влияния внешних рынков, дефолт по «агробондам», рыночная стратегия российских коммерческих банков и пр.

Федеральные облигации традиционно определяют минимальную стои­мость свободных средств в экономике России. Рынок внутреннего долга в пе­реходный период (1992-2003 гг.), будучи наиболее ликвидным и наименее ри­скованным сегментом национального финансового рынка, с учетом отсутст­вия рефинансирования коммерческих банков со стороны ЦБ РФ фактически выполняет роль ставки рефинансирования (по аналогии с развитыми рыноч­ными экономиками). В этом смысле контроль за доходностью федеральных облигаций, а также показатели оборота вторичных торгов и ликвидности больше воздействуют на состояние экономики и финансов, нежели просто долговые обязательства.

В настоящее время доходность федеральных облигаций находится в резко отрицательной реальной области, что, с одной стороны, создает определен­ные преимущества денежным властям, связанные со снижением реального объема внутреннего долга, стоимостью его обслуживания, а также возможно­стью перераспределения внешнего долга во внутренний. С другой стороны, отрицательная реальная доходность федеральных облигаций наряду с общим дефицитом обращающихся финансовых инструментов потенциально прово­цирует возможность возникновения банковского кризиса, валютного кризиса, а также лишает денежные власти такого инструмента регулирования, как про­центные ставки. Учитывая высокую зависимость российской экономики от внешних факторов, подобное положение лишь усиливает незащищенность национальной финансовой сферы от внешних «шоков» и снижает возможно­сти денежных властей по реализации денежной политики.

В данном контексте рынок федеральных облигаций призван содействовать экономическому росту, обеспечивая:

• снижение инфляции и защиту национальных финансов от воздействия внешних «шоков» (негативных и позитивных);

• рост внутренних сбережений и расширение ресурсной базы националь­ной банковской системы;

• комплексное развитие смежных сегментов национального финансового рынка;

• расширение возможностей денежных властей привлекать финансовые средства с внутреннего рынка, а также эффективно использовать процентные ставки в качестве инструмента макроэкономического регулирования.

Прошедшее десятилетие предоставило национальным денежным властям уникальный опыт в области управления внутренним долгом в различных областях - достижении финансовой стабильности, реализации налоговой и денежной политики, развитии банковской системы и финансовых рынков. Систематизация позитивных характеристик развития и учет стратегических и тактических ошибок позволят придать эволюции рынка внутреннего долга на современном этапе развития российской экономики стимулирующие и стаби­лизирующие характеристики.

КОНТРОЛЬНЫЕ ВОПРОСЫ И ЗАДАНИЯ

1. Кратко охарактеризуйте этапы развития рынка внутреннего государст­венного долга. Сформулируйте цель создания рынка ГЦБ в России и предпосылки к его созданию.

2. Назовите основные параметры рынка ГЦБ и опишите их динамику на различных этапах.

3. Какова структура участников рынка ГЦБ? Охарактеризуйте каждую группу.

4. Какова роль ЦБ РФ в развитии рынка ГЦБ на различных этапах раз­вития?

5. В чем заключается роль населения и внешних инвесторов в развитии рынка ГЦБ?

6. Каковы причины и последствия для российской экономики кризиса 1998 г. на рынке ГКО/ОФЗ?

7. Какой была денежная политика российских властей в период финан­сового кризиса 1998 г.?

8. Охарактеризуйте рынки муниципальных облигаций, «агробондов» и риски на них.

9. Каковы современное состояние рынка внутреннего долга России и перспективы его развития?

10. Какова стоимость свободных денежных средств в экономике? Какие факторы ее определяют?

Рекомендуемая литература